【兴证有色钢铁】旭升股份（603305）新股报告：借力特斯拉昂首海外，扩大产能阔步新能源蓝海

投资要点：

❀ 瞄准新能源汽车零部件蓝海，产销两旺，业绩高增长。 公司以生产压铸成型精密铝合金汽车零部件和工业零部件为主，主要致力于新能源汽车和汽车轻量化领域。近三年，销售规模从1.9亿元快速扩张到5.7亿元，产销率高达95%以上，海外收入占比从28.81%提升至75.16%。

❀ 电动化、轻量化引领未来方向，铝压铸业前景广阔。 在节能、低碳化背景下，新能源汽车蓬勃发展，同时对汽车轻量化提出了新要求。以量轻质优的铝合金制造汽车零部件成为汽车轻量化的战略方向，未来铝压铸件在整车使用比例提升空间大。

❀ 技术实力+顶尖客户双引擎，公司持续发展保障性强。 公司研发生产紧密结合，核心技术优势明显，产品附加值高，占据新能源汽车领域压铸件的制高点；作为特斯拉一级供应商，合作广度和深度不断提升，变速箱箱体订单源源不断并量产供货，合作车型Model 3计划至2020年销售规模达50万辆，未来订单量可期，公司业绩增长持续性强。

❀ 公司此次拟募集资金用于建设轻量化及环保型铝镁合金汽车零部件制造等项目，总投资约4.5亿元。 项目建成后，将进一步扩大核心产品产能，强化公司在新能源汽车等领域的竞争优势，有力支撑业绩持续高增长。

❀ 预计公司2017~2019年分别实现净利润2.84亿元、4.23亿元、5.85亿元，对应EPS为0.71元、1.06元、1.46元。 考虑到全球新能源汽车产业大周期启动，公司是特斯拉一级供应商，来自特斯拉的收入占比50%以上，我们认为，给予公司40-50倍PE是合理的，对应股价为28.40~35.50元。

❀ 风险提示： 对单一客户依赖度较高；新能源车发展速度不及预期。

1 、瞄准新能源汽车蓝海，业绩高增长

1.1 、聚焦汽车零部件生产，拉动业绩表现不凡

• 公司是全球领军电动车企特斯拉的一级供应商。 公司是一家集压铸成型精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产、销售为一体的高新技术企业，产品主要应用于新能源汽车、传统汽车、工业用品等领域。2013年以来，公司在新能源汽车和汽车轻量化领域不断拓展延伸，拥有先进的轻量化新能源汽车零部件的设计、研发能力，现已成为新能源汽车全球顶尖企业特斯拉的一级供应商，并与多家新能源汽车企业开展合作。

• 产品覆盖 “汽车 +工业+模具”三大方向，汽车类产品占半壁江山。 经过多年发展，公司现已形成“汽车类、工业类、模具类”三大类产品体系。汽车类产品中，新能源汽车零部件（变速系统、传动系统、电池系统等核心精密零部件）是公司的主导产品，此外，还包括传统汽车扭力转向系统配件等产品，公司汽车类产品竞争优势明显，比重近年来不断提高，2016年高达68.72%，其中77.05%的汽车类产品收入来自于一级客户特斯拉，开发的新客户Magna International Inc.也开始批量供货；工业类产品主要包括注塑机、清洗机、电机、灯具等，占比22.81%；模具类产品以变速箱壳体模具为主，占比较小为4.76%。

• 汽车品拉动势头强劲，公司业绩可圈可点。 2016年，公司实现营业收入56909.72万元，同比增长62.25%，实现归母净利润20361.64万元，同比增长152.94%，毛利率49.43%，均保持强劲的增长趋势。汽车类产品和工业类产品是公司主要收入来源，二者占主营业务收入比例高达91.53%，且较为稳定。分产品来看，工业类产品销售总体保持稳定，汽车类产品销售增长尤为迅速，销售收入同比增长108.32%，主要受2014 年下半年公司开始为特斯拉量产供货，并进一步供应新能源汽车核心系统的零部件的拉动，是公司业绩的增长主力。

• 公司处于高速成长期，产销两旺、出口业务增长迅速。 近三年来，公司不断优化产品结构，产销率高达95%以上，销售规模从1.9亿元快速扩张到5.7亿元，增长率远高于行业平均水平；国内来看，公司产品主要销往江浙地区，内销占比逐年下降，国外主要出口地为北美，且以出口铝制汽车零部件为主，由于公司在质量与生产技术等方面过硬的实力，产品在国际市场上具有较强的竞争力，2014 年至2016 年，公司外销占比分别为28.81%、62.92%和75.16%，海外业务呈现持续高增长态势。

• 未来瞄准“新能源汽车+轻量化”新蓝海，做大做强雄心勃勃。 公司未来将紧抓机遇，坚持汽车轻量化和新能源汽车蓝海市场为根本方向，继续做精做强铝制汽车零部件业务，以技术创新为动力，以新产品研发为手段，全方面积极推进公司的技术创新、产品创新、管理创新、研发创新；坚持服务与节能减排、绿色出行的总体方向，致力于成为全球新能源汽车零件的领先生产商，成为世界一流水平的汽车轻量化零部件系统集成供应商。

1.2 、公司控股股东及历史沿革

• 公司成立于2003年，注册资本为300万美元。后经历数次增资扩股及股权转让，至2015年整体变更为股份有限公司，现总股本为35900万元。

• 公司的实际控制人为徐旭东先生。本次公开发行前，徐旭东先生直接持有公司21.55%的股权，并通过控制旭晟控股、旭日实业二名法人股东间接持有公司64.66%的股权，合计控制公司86.21%的股权。公司现有股本35900万股，本次拟发行4100万股。本次发行完成后，公司总股本为40000万股，徐旭东先生仍将控制公司77.37%的股权，并处于绝对控股地位。

2 、电动化发展是主调，轻量化设计是趋势

2.1 、汽车业发展迅速，节能减排成重中之重

• 汽车业飞速发展，燃油消耗、 CO2 排放量不断增加。 全球来看， 2011-2016 年汽车销量从 7793 万量增长至 9386 万辆，年均复合增长率为 3.8% ，总体保持持续发展态势。国内来看， 2011-2016 年我国汽车销量从 1851 万辆增长至 2803 万辆，年均复合增长率 10.3% ，呈现高速增长态势，且销量一直位于世界前列，成为推动全球汽车产销量增长的中坚力量。随着汽车工业的持续快速发展，环境问题日益突出，总的燃油消耗持续加大， CO2 排放量也随之不断增加，已经占到 CO2 排放总量的 20% 以上。我国 CO2 排放量已居世界首位，且远高于其他国家。

• 各国纷纷制定节能减排目标，以减轻碳排放对环境的影响。 我国、欧盟、日本均制订了2020年油耗限值目标，分别为5L/100Km、 4L/100Km、 4.93L/100Km，美国制订了2025年油耗限值降到4.3L/100Km的目标。此外，在CO2排放方面，欧洲2014年设定的法案要求，从2020年起，欧盟范围内销售的95%的新车的CO2排放平均水平必须达每公里不超过95克，到2021年，这一标准要覆盖所有新车。油耗限值和CO2排放目标彰显了各国对节能减排的迫切需求。

• 我国出台“碳配额”&“双积分”，加速汽车业走向低油耗、低碳排放。 2016年8-9月，《新能源汽车碳配额管理办法》和《企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法》征求意见稿相继发布，分别被称为“碳配额”和“双积分”制度，今年6月，意见稿再次更新，将于2018年执行，2018-2020年，新能源车积分比例要求分别为8%、10%和12%。“碳配额”制度为企业制定了一年的碳配额指标，而企业则可以通过生产和销售新能源汽车的方式生成碳配额，也可通过交易市场进行买卖，通过奖惩分明的方式鼓励企业由高油耗高碳排放的传统燃油汽车更多地向低油耗低碳排放转型。“双积分”制度提出了平均燃料消耗量+新能源汽车生产比例两种积分，使得企业不得不向低油耗的新能源产业抓紧布局。

2.2 、新能源汽车产业迎来蓬勃发展

• 新能源汽车碳排量低，清洁环保优势突出。 新能源汽车相较于普通汽油车，碳排放量更低，清洁环保性更高。纯电动客车只在发电阶段有CO2排放，柴油车和插电式客车的CO2排放则主要集中在车辆行驶阶段。比较现行汽油车、混合动力车、氢燃料电池车、电动汽车每运行1公里时的CO2排放量，新能源汽车要显著的少于现行的汽油车，特别是电动汽车，每运行1公里的CO2排放量要较汽油车低70%，清洁环保优势明显。

• 近两年新能源汽车突飞猛进，产销两旺。 全球来看，2012-2016年，电动汽车销量从14万辆增长至77万辆，呈现高速增长态势，中国作为全球电动汽车产业发展最为迅速的国家，无论在市场规模还是在发展速度上都处于领先地位，据中汽协统计数据显示，2016年我国新能源汽车产量51.7万辆，同比增长62.07%，销量50.7万辆，同比增长53.13%，呈现井喷式增长。

• 全球新能源车产业大周期启动，未来新能源汽车市场规模扩张值得期待。 总体上看，我国新能源汽车产业正处于由导入期向发展期转变的关键节点，占汽车总销量比例1.81%，所占市场比例仍然较小，随着油耗积分的推出，我国新能源车产业有望迎来加速发展。到2020年，我国新能源车销量有望达到140万辆。另外，据世界能源理事会WEC估计，2020年电动汽车占全球新车销量的比重将提高至16%，至少较目前增长15倍，新能源汽车未来发展空间巨大。

2.3 、轻量化是汽车业发展重要方向

• 整车轻量化是实现汽车节能减排的最优措施。 汽车轻量化是在保证汽车功能的前提下，汽车自制重量的下降。分析比较不同的整车优化方案的节油率，汽车质量每降低10%，能够降低油耗6-8%，相较于其他优化措施，对降低油耗、减少CO2排放的优势更加明显。此外，汽车减重10%，能够使加速时间减少8%，制动距离减少5%，轮胎寿命提高7%，电池能量密度提升9%，疲劳寿命明显提升，转向力明显降低，对汽车的环保性、燃油经济性、动力性、制动性、耐久性、安全性等均有十分明显的提升作用。

• 在汽车轻量化趋势推动下，国外汽车轻量化发展如火如荼 。1993-2013年，欧洲、日本等的汽车平均重量已降低了25%，未来10-15年，将追求平均车重再降20%-25%。美国计划到2020年，汽车整备质量相较于2010年实现25%的下降。很多国外知名企业均制订了轻量化阶段性目标，其中福特的轻量化目标是到2020年大幅推进车辆轻量化，新款轿车及卡车将采用轻质材料，减重幅度将在110-340Kg。

• 我国已将汽车轻量化提上日程，并制订了汽车轻量化三步走计划。 我国计划于2020年达到单车用铝量190kg、单车用镁量15kg，于2025年达到单车用铝量250kg、单车用镁量25kg，于2030年达到单车用铝量350kg、单车用镁量45kg。从汽车轻量化目标可以看出，我国对汽车轻量化的重视，这有望带动汽车轻量化进入新的阶段。

2.4 、铝合金是轻量化首选，铝压铸业前景明朗

• 压铸件可分为铝合金压铸件、锌合金压铸件以及镁合金压铸件，从产量来看，主要以铝合金压铸件为主。铝压铸作为一种先进的有色合金精密零件成形技术，能适应现代制造业中产品复杂化、精密化、轻量化、节能化、环保化等要求，应用领域在不断拓宽，铝压铸件应用范围在现有基础上也随之不断扩大，目前主要应用于汽车、机械、电子、照明等领域， 其中汽车零部件是主要应用领域，约占全部铝压铸件消费量的70%。

• 铝合金量轻质优，汽车应用比例不断提高。 铝合金比重只有2.68g/cm3，仅为钢的30%，较钢质量更轻，且在抗腐蚀性、硬度、韧度等方面特点更为突出，是汽车轻量化中经济适用和最具竞争力的材料。研究表明，汽车每使用1kg铝，可降低自重2.25kg。铝压铸件在汽车上的应用包括发动机缸体、车轮、悬挂系统零件、车身、热交换器等，且在整车的应用比例不断提高，如特斯拉Model S，采用了95%以上的铝质材料，奥迪A8LW12 车型采用ASF全铝合金车身结构，比传统钢制车身减轻40%重量，同时还提升了25%静止抗扭曲度。

• 随着轻量化趋势的持续，整个压铸行业呈现快速增长趋势。 从全球来看，各工业发达国家在节能、低碳化背景下，均提出以铝合金制造汽车零部件成为汽车轻量化的战略方向，使得汽车铝压铸零部件使用量大幅增加；从国内来看，我国已经成为世界上压铸件的生产和消费大国之一，2014 年，我国压铸件产量为260 万吨，是2001 年的5.2 倍，2015 年铝合金铸件产量271万吨，同比增长4.27%。未来随着新能源汽车市场持续增长，提高铝制零部件比例的空间巨大，有望极大拉动铝制新能源汽车零部件行业的发展。

3 、竞争优势：客户黏性催生饱满订单，技术实力口碑载道

3.1 、与特斯拉结下不解之缘，为市场开拓奠定基础

• 全面合作特斯拉，初始、爬坡、深入合作三个阶段，广度和深度不断提升。 特斯拉是全球电动汽车领域的领军企业，2013年，公司初与特斯拉合作，成功进入特斯拉供应链，2014年，Tesla Model S车型产品配件的成功研发，推动公司与特斯拉的合作全面升级，2015年至今，公司持续获得特斯拉认可并展开深入合作，供应配件种类逐渐多样，占比70%以上的重要零部件品种从3 个增加到18 个。公司经历了从供应个别零部件起步，到全面发展为传动系统、电池系统等核心零部件，并进一步组装油泵等总成部件的一级供应商的华丽蜕变。

• “合理性+匹配性”造就长期合作，未来订单量可期。 公司在发展节奏、规模上与特斯拉相契合，新能源汽车核心系统相关零部件与特斯拉需求相匹配，铸就了稳固的客户黏性。2016年特斯拉销量达7.6万辆，同比增长50%以上，公司业务规模随之扩张，Model S、Model X变速箱箱体订单源源不断并量产供货，单笔超过100万元的订单数量节节攀升。2016年特斯拉推出第三代车型Tesla Model 3订单量已超过25万辆，且公司已成功拿到该车型变速箱箱体订单，根据特斯拉公布的计划，至2020年计划销售规模达到50万辆，与特斯拉长期共赢合作关系的建立，为公司未来订单的获取提供持续性保障。

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