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三季报白酒环比变差，企业甩开发展包袱，更好的蓄力四季度旺季和来年。三季报后板块将从市场的边际放缓预期调整至边际改善预期，成为低估值、低包袱、低预期、低国际干扰，高资产质量、高内需政策催化的加配品种。食品部分公司从去年到今年H1的调整中走出，三季度业绩有所好转，但大众品价格战依然存在，可以关注调整结束、三四季度边际改善的个股。
拐点已至，三季报尾声守望来年
三季报披露完成，白酒环比整体变差，部分公司出现少见的单季度亏损。食品公司部分已经走出调整周期，出现环比改善。白酒层面，临近三季报厂商集体下调三季度业绩，我们认为一方面与疲软的基本面有关，另一方面，9月底国家出台调控政策，企业希望与政策同频，甩开发展包袱，更好的蓄力四季度旺季和来年。我们认为考虑到不少国有企业年度目标仍要完成，叠加今年春节较早，三季度集中释放风险，扭转资本市场一贯对其保持高增长的严格预期，三季度后板块将从市场的边际放缓预期（杀估值）调整至边际改善预期（提估值），成为低估值、低包袱、低预期、低国际干扰，高资产质量、高内需政策催化的加配品种。类似还有啤酒，但啤酒旺季略晚，考虑竞争加剧，机会可能集中在二线品种。食品公司部分公司从去年到今年H1的调整中走出，如调味品海天中炬天味榨菜、洽洽甘源等，三季度业绩有所好转。大众品价格战依然存在，贝塔行情看不到，但可以关注调整结束的个股，梳理三四季度边际改善的公司。今年上半年的飞鹤，下半年的涪陵榨菜、立高食品、伊利等。从高速发展到回报股东。分红率不断提升，洋河、五粮液的分红方案都用了现金底线（70e、200e）。9月之后茅台、舍得出了回购方案。食品企业目前有望进入业绩承压就回购分红对冲的行业学习效应，3%以上的股息率变得非常有意义，估值底部直接对标红利股。三季报后10-11初消化三季度利空基础上，再政策底基础上形成了一个预期底，考虑到近年来旺季的脉冲效应+今年春节较早，产业有望复刻去年，在低预期的基础上实现全面超预期。投资建议，估值仍然以茅台为线。食品板块回避产业价格竞争在未来几年仍然激烈的赛道，精选个股，关注已经走出调整周期的龙头。风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。
一、核心公司跟踪：五粮液分红落地，老窖环比降速明显
五粮液：业绩符合预期，分红方案落地。24年公司坚决落实 “抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销思路，普五价格表现稳定，三季度行业降速后公司加大市场投入以确保收入平稳过度。Q3营收//归母净利润同比+1.4%/+1.3%。同时公司现金分红方案落地，明确不低于当年归母净利润的70%且不低于200亿的刚性股东回报，按70%分红比例计算当前股息率4%左右。泸州老窖：发展为基，环比降速明显。公司面对外部不利环境蓄力调整，放松对渠道回款进度的要求，考核重点围绕开瓶动销，三季度降速明显，但渠道健康度有所恢复。24Q3收入/归母净利润同比+0.7%/+2.6%。未来公司仍以良性发展为基础，围绕终端及消费者积极开展各类营销工作，当前股价对应24年14xPE，结合23年60%分红率考虑，股息率仍在4%以上，安全边际充分，超跌建议加配。山西汾酒：动销支撑增长，结构略有下移。公司发布2024年三季报，24Q3实现收入86.1亿元，同比+11.4%，实现归母净利润29.4亿元，同比+10.4%，符合此前预期，现金流表现良好。毛利略降费用平稳，盈利能力稳健。青花控货腰部产品及玻汾提速，省内基地市场支撑增长。看好存量竞争下汾酒持续开拓清香消费群体。古井贡酒：业绩符合预期，费用率收缩明显。公司24Q3实现收入52.6亿元，同比+13.4%，实现归母净利润11.7亿元，同比+13.6%，收入利润符合预期，全年目标有望顺利达成。Q3销售回款54.6亿元，同比+24.6%。截止24Q3末，公司合同负债19.4亿元，环比-2.8亿，现金流优异，余粮有所下降。古7/古8放量结构下降拖累毛利，成熟期费用进入下行通道。今世缘：Q3理性降速，谋求良性发展。今世缘24Q3营业总收入/归母净利润分别同比+10.11%/+6.61%，环比降速主要系外部需求疲软，但国缘品牌份额和势头在省内依然是提升趋势，产品结构延续上半年趋势，特A+类和特A类收入占比提升。公司基本盘越来越牢固，品牌势能持续积累，后续经济好转、商务需求恢复，国缘400-600元价格带升级单品有望跑出。洋河股份：主动调整，清理包袱。24Q3收入/归母净利润同比-44.82%/-73.03%，回款表现好于收入，公司今年主动调整，提前清理包袱，明年需求好转下轻装上阵，收入、利润有望恢复增长。公司此前公告未来三年现金分红规划，每年分红比例不低于70%且不低于人民币70元（含税），按照70亿元分红金额测算，当前股息率超过5.5%。水井坊：25财年开门红顺利达成，费投克制盈利能力提升。公司发布24年三季报，Q3实现营收20.7亿，同比+0.4%，归母净利润8.8亿，同比+7.7%，扣非净利润8.8亿，同比+10.5%，收入及利润符合预期实现增长，25财年开门红任务要求顺利达成。高档酒微降中档酒高速增长，费投克制盈利能力提升。坚持品牌投入稳健经营，治理结构佳分红率有望逐年提升。酒鬼酒：Q3单季度亏损，静待改革成效。公司24Q3实现收入2.0亿元，同比-67.2%，实现归母净利润-0.7亿元，同比-213.7%，利润出现亏损，收入利润低于预期，三季度双节市场动销表现平淡，经销商回款意愿下降。Q3销售回款2.4亿元，同比-57.9%，回款偏弱。截止24Q3末，公司合同负债2.1亿元，环比-0.5亿元。结构下移毛利承压，费用率大幅上行。海天味业：公司状态向好，全年目标可期。24Q3收入/归母净利润同比增长9.83%/10.50%，业绩符合市场预期，公司今年表现明显好于同行，渠道配合意愿改善，内部新品推广加快，收入稳健增长下，三季度末渠道库存环比基本持平，四季度低基数下有望实现快速增长，全年目标达成可期。青岛啤酒：利润阶段性承压，期待调整后恢复。三季度餐饮客流下降、渠道备货谨慎及公司主动调节库存导致收入延续下滑，同时公司加大市场销售费用投入和市场推广力度，积极开拓市场，利润阶段性承压。展望后续，公司轻装上阵销量有望改善，但性价比消费趋势下预计吨价增速恢复较慢。利润端，公司推进降本控费，成本红利有望持续。伊利股份：液态奶环比改善，利润增长超预期。24Q3营业总收入/扣非归母净利润分别同比-6.67%/+19.86，液态奶环比改善，低温、奶粉、奶酪等实现增长，毛利率提升超预期。春节备货Q4收入有望进一步改善，预计全年扣非利润率有望实现提升。展望明年，低基数下常温液奶有望恢复增长，低温、奶酪等业务已经率先恢复，明年延续增长趋势。此外，原奶供需有望达到新平衡，价格贡献下实现更良性增长和利润率提升。中炬高新：改革持续调整中，利润率提升明显。美味鲜Q3收入/归母净利润同比增长2.63%/29.56%，调味品业务企稳，利润率提升明显，四季度低基数下有望快速增长。展望明年，经历波折后公司改革推进将更稳健，叠加政策刺激下餐饮需求有望恢复，收入增长有望提速，利润端效率继续优化。涪陵榨菜：收入迎改善，成本红利兑现。Q3收入/归母净利润同比+6.81%/+17.88%，收入端受需求复苏及加大费用投放带动有所改善，利润端成本红利显著兑现。短期看，外部需求稳步复苏，渠道压力释放库存保持良性，Q4将延续动销改善与成本红利趋势，经营底部已过，业绩改善可期。中长期看，随着在新董事长上任，公司管理上强调内部优化，提升积极性，产品端打造新品+新渠道的增长路径，研发端以市场需求为导向，为中长期增长打造基础。当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意向在成熟期做出提升分红的举措，投资回报有望提升，建议底部加大布局。三季报披露完成，白酒环比整体变差，部分公司出现少见的单季度亏损。食品公司部分已经走出调整周期，出现环比改善。
白酒层面，临近三季报厂商集体下调三季度业绩，我们认为一方面与疲软的基本面有关，另一方面，9月底国家出台调控政策，企业希望与政策同频，甩开发展包袱，更好的蓄力四季度旺季和来年。我们认为考虑到不少国有企业年度目标仍要完成，叠加今年春节较早，三季度集中释放风险，扭转资本市场一贯对其保持高增长的严格预期，三季度后板块将从市场的边际放缓预期（杀估值）调整至边际改善预期（提估值），成为低估值、低包袱、低预期、低国际干扰，高资产质量、高内需政策催化的加配品种。类似还有啤酒，但啤酒旺季略晚，考虑竞争加剧，机会可能集中在二线品种。食品公司部分公司从去年到今年H1的调整中走出，如调味品海天中炬天味榨菜、洽洽甘源等，三季度业绩有所好转。大众品价格战依然存在，贝塔行情看不到，但可以关注调整结束的个股，梳理三四季度边际改善的公司。今年上半年的飞鹤，下半年的涪陵榨菜、立高食品、伊利股份等。从高速发展到回报股东。分红率不断提升，洋河、五粮液的分红方案都用了现金底线（70e、200e）。9月之后茅台、舍得出了回购方案。食品企业目前有望进入业绩承压就回购分红对冲的行业学习效应，3%以上的股息率变得非常有意义，估值底部直接对标红利股。三季报后10-11初消化三季度利空基础上，在政策底基础上形成了一个预期底，考虑到近年来旺季的脉冲效应+今年春节较早，产业有望复刻去年，在低预期的基础上实现全面超预期。投资建议，估值仍然以茅台为线，白酒板块推荐高端、次高端和中档升级白酒。食品板块回避产业价格竞争在未来几年仍然激烈的赛道，精选个股，关注已经走出调整周期的龙头，推荐餐饮需求有望改善的个股，关注竞争格局有望改善的龙头。
参考报告
1、《秋糖及近期渠道反馈—白酒产业预期较低，食品库存相对良性》2024-10-28
2、《食品饮料行业周报（10.20）—9月经济数据企稳，改善预期继续推动反转》2024-10-20
3、《食品饮料行业周报（10.13）—三季报承压，但政策刺激下，改善预期继续推动反转》2024-10-14
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报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
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