【中信建投证券】每日精华推荐（2017.07.31）

张芳，S1440510120002

系列酒招商显威力，收入超去年全年

2017H1，公司白酒销售收入为241.76亿元，同比增长33.09%。其中，茅台酒销售收入为216.27亿元，同比增长23.77%；系列酒收入为25.49亿元，同比增长268.72%，超过去年全年收入。系列酒在公司白酒收入中的占比达到10.54%，同比上升6.74pct。

单二季度，茅台酒销售收入为92.61亿元，环比下降25.11%；系列酒收入为16.14亿元，环比增长72.57%。上半年，公司国内经销商增加了350家，总数达到2681家，主要是系列酒招商取得了丰硕成果，这也造就了系列酒收入的飙升。

系列酒收入占比上升拉低公司毛利率，销售费用猛增

由于系列酒收入占比的提高，上半年公司毛利率同比下降2.26pct至89.62%。另一方面，上半年公司为推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略，广告宣传及市场拓展费用同比增长321%，导致销售费用同比增长255.91%，销售费用率同比上升3.34pct至5.41%。管理费用同比增长9.28%，低于收入增速，因而管理费用率同比下降1.95pct；财务费用率基本持平。由于毛利率的下降和销售费用率的上升，2017H1公司净利率同比下降1.81pct至49.79%。

盈利预测：

尽管4月份公司铁腕限价，但由于供需矛盾突出茅台一批价和终端价已经突破了公司划定的红线。公司已明确表示年内不会提高茅台出厂价，因此为限制一批价和终端价上涨，茅台全年投放量很可能会超出2.68万吨的年初计划，加之系列酒全年收入破50亿已成定局，因此今年公司业绩增长将超年初市场预期。

我们预测公司2017-2019年营收分别为497.92 /607.47 /741.11亿元，归母净利润分别为209.13 / 261.21/ 322.38亿元，EPS分别为16.65 / 20.79 /25.66元/股；维持“买入”评级，目标价500元。

张芳，S1440510120002

低基数+动销持续向好，公司白酒收入大增

2017H1，公司白酒销售收入为8.40亿元，同比增长70.64%。其中，低档酒销售收入仅7.77万元，其余皆为中高档酒收入。上半年收入的高速增长一方面源于在“5+5”市场公司核心门店数量的增加，以及加大销售费用以及销售人员增加后动销持续向好，另一方面则源于去年同期基数较低。

公司在省内外的白酒收入分别为0.78、7.40亿元，分别同比增长2.45%、86.50%，出口收入为0.22亿元，同比增长14.84%。

具体来看，上半年，白酒收入同比增速最快的地区依次是北区、东区、南区、西区，增速依次为118.58%、78.81%、66.40%、54.81%。白酒收入占比最大的地区依次为东区、西区、南区、北区，占比依次为33.43%、20.18%、19.50%、12.93%，

分渠道来看，批发代理实现的白酒收入为7.43亿元，同比增长71.85%；新渠道白酒收入为0.95亿元，同比增长62.94%。

毛利率和消费税率攀升，资产减值及销售费用大增削弱净利润

受益于产品结构的提升，2017H1公司白酒销售均价同比上升7.0%，促进公司毛利率同比提升3.71pct至78.02%。然而，上半年公司加大了广告投入及渠道建设费用投放，导致销售费用同比翻番，销售费用率同比上升3.72pct至24.62%；另一方面，2017H1公司计提资产减值损失9139万元，同比增长681.5%，直接影响公司归母净利润8802万元。此外，自今年5月起，公司消费税率有所提升，上半年公司消费税占营收的比例同比上升2.59pct至10.18%。综上三方面原因，2017H1公司净利率同比下降4.88pct至13.62%。

盈利预测：

范总上任以来推出的“新总代+核心门店”模式效果显著，公司收入端的增速持续超市场预期，公司的成长性无需再质疑。今年三月推出的新典藏目前销售向好，提升了公司的品牌高度；另一方面，井台的收入增速高于八号，产品结构继续优化。

继去年年底臻酿八号取消返利并上调终端价后，7月10日水井坊再次下发通知将上调产品价格，典藏、井台、臻酿八号的出厂价拟分别上涨15元/瓶，10元/瓶，10元/瓶，其他产品也将有一定涨幅。我们认为，公司产品结构的优化加之本次提价带来的毛利率提升能够较好的对冲消费税率上升对公司盈利能力的影响。

另一方面，上半年公司经过对存货盘点计提大额资产减值损失后，短期内增加计提的金额有限，无需过分担心。随着公司收入端的快速增长，销售费用率有望降低，公司净利率水平下降的空间也有限，长期来看仍将回升。

我们预测公司2017-2019年营收分别为17.20 / 24.08 / 32.51亿元，归母净利润分别为2.75 /4.58 /6.66亿元，EPS分别为0.56/0.94 / 1.36 元/股；给予“买入”评级，目标价35元。

张芳，S1440510120002

量价齐升结合销售新思路，推动业绩上升

2017年上半年，公司实现营业收入79,304.02万元，同比增长30.59%；实现归母净利润17,195.16万元，同比增长48.38%。报告期内营收、进利润均较快增长，主要影响因素体现在以下几个方面： 1、生产方面，由于脆口产品近年销量出现爆发式增长，连续两年涨幅超80%，第三条脆口产品生产线已于4月份建成，使得产能有了较大幅度的提高，从而促进了销量的提高。2、产品价格方面，2017年3月，公司整体提价15%-17%，使得营业收入与净利润均实现较大幅度增长。3、营销策略方面，公司通过体验式营销、多目标均衡发展等销售新思路，实现了多品类大单品共同发展，除了主营的榨菜业务实现23.69%的营收增长外，榨菜酱油、泡菜、其他佐餐开胃菜（含海带丝和萝卜产品）业务均实现不同程度的增长，同比分别增长59.72%、80.69%和102.03%。收购惠通食业后新增的泡菜业务更是借助公司完善的销售体系与销售渠道，实现了155.74%的利润增幅。

2017年二季度，公司实现营业收入44,962.32万元，同比增长35.15%；实现归母净利润10,825.04万元，同比增长66.10%。营收与净利润二季度增幅均超过半年增幅，主要原因在于榨菜业务与泡菜业务在二季度均实现较大增长，尤其是泡菜业务，公司推出了新的泡菜大单品，迅速抢占了泡菜市场，为公司业绩增长提供动力。

原料价格上升，净利率毛利率一升一降

2017年上半年，公司毛利率、净利率分别为47.00%与21.68%。毛利率同比下降0.75个百分点，净利率同比上升2.60个百分点。我们认为，毛利率下降的主要原因在于原料价格在2017年上半年涨幅较大，包装纸箱涨幅超60%，青菜头半成品涨幅约为30%-40%，这使得营业成本大幅上升，同比增长32.47%，而营业收入涨幅仅为30.59%。此外公司销售费用同比增长18.57%、管理费用同比下降11.08%，其主要原因在于近年来公司减少了央视的广告投入，并将其投入到体验式销售（促销、体验）上。财务费用则被存款利息冲抵。鉴于毛利增幅28.55%远大于各项费用的增幅，故公司的净利率比之去年同期有了较大提高。

开拓泡菜市场、打造惠通品牌，调整产品结构

公司对惠通原有产品已经进行了调整优化，整合了低毛利、低销量的产品，优化保留了毛利相对较高、销量相对较大的产品，产品结构从100多只调整到20多只，简化了管理，为降低成本、提高毛利率打下基础。通过做大单品来打造惠通品牌，不断推动瓶装下饭菜的销量，逐步将其打造为大单品。积极推动泡菜新产品的研发工作，报告期内完成了惠通泡青菜、泡豇豆、泡白菜三只泡菜新品开发并上市。未来要设立产品技术创新研究院，解决榨菜、泡菜、复合调料和海带工艺技术创新、设备技术创新、产品创新，解决榨菜盐渍水问题，变废为宝。

持续推进精品战略，稳步提升生产效能

公司进一步确立摒弃粗制滥造、打造精品的战略思路，探索做精品榨菜产品的成本得到有效控制的生产管理机制。积极推动技改项目实施，完成了华富榨菜厂25g脆口榨菜生产线、惠通公司1.3万吨瓶装产品生产线、华安榨菜厂15g榨菜产品计量包装生产线等项目的招标和设备定制，目前已进入设备安装调试环节，为公司脆口产品休闲化发展、瓶装升级产品推广夯实基础，未来公司盈利能力有望得到进一步提高。

盈利预测及估值：

公司建设1万吨脆口生产线将逐渐达产，产能将在两年内释放；同时，公司将继续控制成本，促进产品升级，有望维持利润的快速增长。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.46、0.59、0.77元/股。

黄文涛，S1440510120015

根据金融部门评估规划2012年的报告，中国金融体系主要面临四方面风险：一是信贷迅速扩张对银行资产质量的影响；二是表外风险敞口上升和银行部门之外贷款的增加；三是房地产价格水平相对较高；四是经济增长模式导致的失衡加剧。近年来这四方面的金融风险并未完全消除，甚至有所加剧。

银行信贷资产质量与盈利能力下降。银行信贷资产的质量下降体现为两方面。一是银行不良贷款率上升，在2013年后更为显著；二是信贷资产的敏感性测试中面对重度冲击资本充足率显著下降。在风险承担上升的情况下，2012年以来商业银行总体盈利能力（以利润率和净利润增速衡量）却不断下滑。

银子银行业务加大风险。尽管波动较大，影子银行相关业务已经是我国社会融资中不容忽视的重要部分。影子银行对金融体系的影响体系在几个方面。首先，影子银行推高市场风险偏好和无风险利率，导致社会融资成本居高不下；其次，影子银行运营模式存在一定的内生不稳定性；最后，影子银行与其他金融机构的业务交叉可以放大系统性金融风险。

房地产价格高处不胜寒。如果房地产价格转而过快下降，抵押价值不足有可能导致房贷违约和银行的坏账损失，地产商销售收入下滑也增加了开发贷款的违约风险。贷款行变现抵押资产又会造成房价的进一步下行，从而出现“泡沫破灭-债务违约”的恶性循环。

经济增长与金融发展失衡。从金融业与实体经济的资产增速对比来看，银行、信托、保险、基金行业的资产增速整体高于同期工业企业的增速；从宏观杠杆率看，全社会杠杆率不断提升，2016年已升至279%。

杨荣，S1440511080003

享有得天独厚的“人和地利天时”

首先，上海银行与生俱来的股权分散性使之更容易获得国企与外资的助力与青睐；其次，位于长三角龙头的地理优势为其提供了丰厚的政策机遇与大施拳脚的根据地，高财富与多中小企业的现状为其开辟了多层次的发展领域；与此同时，随着上海国企改革的继续深化，作为主要助力器的上海银行将享受更多业务机会。

领跑同类银行各领域转型之路，收获颇丰

①收入结构优化——非息收入重要性突显：在城商行中，上海银行非息收入的占比与增速都居于首位，分别为36%与42%，与此同时归功于新兴中收领域的发展，非息收入比重逐年上升，逐渐突显其在营业收入中的重要性，这与国家政策的导向和管理理念十分贴合。

②信贷结构优化——抓准了消费金融的中心地位：零售端贷款大幅度增加的同时向个人类贷款转移，其中住房按揭贷款占比稳步下降，为资金链回笼压力松绑；对公贷款结构持续优化，房地产行业贷款明显下降，投资集中度低，风险被有效分散；另外上升中的住房按揭贷款利率对上海银行营业收入也有着一定的积极影响。当下零售业务于商业银行的重要性与日俱增，上海银行抓准了转型的方向，走在正确的发展道路上。

③资产质量优化——不良率低于行业水平：在不良率上升的周边形势下，上海银行不良率逆行下降0.02%，连续多年低于行业平均水平，同时相比于其余城商行，关注类贷款占比较低，更加说明了资产质量之高，其中不良资产主要集中在制造业、批发和零售业。分析不良率水平低的原因有以下三点：其一，长三角地区信用风险情况总体趋稳：2016年末上海地区银行业不良余额和不良率较上年末均实现“双降”其二，相较规模扩张，更加注重结构优化：上海银行坚持稳健为先，信贷结构向更低资本消耗、支持产业转型升级方向转变。其三，风险管理力度不断加大：通过风险预警和主动退出的紧密联动，对早期信号不符合要求的客户实施主动退出，有效实现风险关口前移。

确有美中不足，但瑕不掩瑜

首先，上海银行的NIM值过低。由于本身收入结构的特点和政策因素的影响，净息差低于行业均值且将因为生息资产的增长不断收窄，无论从资产端还是负债端来看，高低收益率和成本率在占比上都形成了错配，拉低了综合收益也拉高了综合成本。正因如此，上海银行有强大的动力精准把握业务发展的正确的、适时的方向和策略，各个领域的转向和操作都已有显著的成效。

其次，ROE低于行业均值。在行业的趋势下，上海银行的ROE一直处于下行，但存在有高占比的中间收入与较低的成本收入比的好势头，随着上海银行收入结构的不断优化、成本控制的加强和不良压力的缓解，预计未来ROE在EPS延续良好态势的情况下将不再受净息差及中间收入的负面影响，达到稳定态势并被拉高。

监管趋势趋严，但冲击影响小

广义信贷规模较小，MPA对同比增速的要求监管带来的冲击不大；应收账款比例逐年下降，预计对非标业务的约束带来的冲击将弱于同业银行；表外理财估值风险降低，估值修复空间打开，表外理财占比较高的上海银行将从中获益。

投资建议：

上海银行市值达1650亿，已经超过北京银行，成为市值最大的城商行，城商行的新龙头。

上海银行在这几年的经营管理上对行业机会的把握非常精准，政策实施和落实也非常到位，转型成效异常显著。我们重点关注到三点： 其一、对房地产类贷款风险提前预警。近4年，其信贷结构中减少房地产类贷款占比，成效显著，房地产行业贷款占比从行业分布的第一位下降到第四位；其二、中间业务收入占比回升。由于上海银行存贷款占比都相对较低，在利息收入上不占优势，从而其加快了中间业务的发展，提高非息收入占比；向中收转型上，上海银行已非常成功，成效也非常显著，非息收入占比达到36%；其三、零售转向上重点放在消费信贷上，这种业务发展的方向和策略是极其到位和精准的。因为其存款占比低，存款受限，以消费贷款作为重心是非常恰到好处的。

前几年，其ROE处于低位，主要原因是：贷款占总资产比重低、NIM低、中收占比低。未来其ROE将持续回升。主要原因是：其一、贷款占总资产比重将回升。其贷款占总资产比重较低，未来随着金融去杠杆效果的体现，在同业资产和投资类资产的占比将持续下降，带来贷款占比的回升，这件有助于改善其ROE。其二、NIM回升。由于其存款和贷款都不占优势，形成高于行业平均的负债成本率及略低的资产收益率，从而拉低了净息差，预计未来随着零售转型加快，消费信贷规模提升，其资产端的收益率也将回升；带动NIM回升。其三、中收提高。中收占比已然开始从本年1季度，迅猛增长；零售信贷业务大力发展，也将有助于增加中收。其四、信用成本率的下降。不良贷款率和关注类贷款占比较低，资产质量好于同业平均水平。其五、成本收入比的下降。随着成本控制力度的不断加强，其成本收入比将持续改善；

低不良低NIM使上海银行成为稳健经营的典范，低估值高市值使其增长潜力巨大。

我们预测上海2017、2018年净利润增速为14%/20%，EPS为2.73/3.26元，PE为7.23/6.05，PB为0.92/0.80。给予买入评级，6个月目标价为26元。

杨柳，S1440510120009

证券业务实力增强，经纪两融发展迅猛

发展互联网证券业务是公司重要战略布局。公司不断积累资本实力，2017年6月，证券子公司货币资金储备为873,642.33万元，较年初增长29.24%。经纪业务净收入为34,775.91万元，同比增长38.70%；市场份额飞升至1.55%，排名19位，较收购初期（2015年12月为0.47%）实现超三倍增长，已超越兴业证券等券商。利息净收入（包含两融业务）为18,556.44万元，同比增长232.5%，两融余额市占率为0.66%，较去年同期（0.17%）增长超过三倍，两融余额涨幅达287.06%，远远高于沪深两市3.08%的两融余额涨幅。在市场行情整体走弱时，公司经纪、两融业务依旧发展迅猛，市占率稳步提升，证券业务有很大的成长空间和业绩弹性。

基金代销收入下滑，龙头地位依旧稳固

受市场景气度下降等综合因素的影响，公司基金代销业务收入同比有较大幅度下降，造成2017年半年度业绩下滑。但基金代销业务一直处于行业领先地位，上线基金公司和产品数量保持持续增长，一旦后期市场回暖，依然将快速实现流量变现，为公司抵抗市场波动风险提供优质保障。

外延式发展打造互联网金融服务平台综合运营商

公司以“东方财富网”网为核心，不断加速外延式布局，证券业务为公司提供巨大增长空间和业绩弹性，基金代销业务是公司流量变现的保证。公司积极探索新业务，征信服务、保险代理等均有所发展，力图打造国内领先互联网金融服务平台商。

盈利预测

根据公司业绩我们调整了盈利预测，预计公司2017~2019年营收分别为29.26、38.91、54.08亿元，归母净利润分别为8.07、11.76、18.71亿元，EPS分别为0.19、0.27、0.44元，当前股价对应PE分别为58.23、39.94、25.10，维持增持评级。

武超则，S1440513090003

1.移动边缘计算强调靠近用户提供计算能力，应用场景丰富。

移动边缘计算（MEC）是一个“硬件+软件”的系统，通过在移动网络边缘提供IT服务环境和云计算能力，以减少网络操作和服务交付的时延。其技术特征主要包括“邻近性、低时延、高宽带和位置认知”，未来有广阔的应用前景，例如车联网（如无人驾驶）、AR、视频优化加速、监控视频分析等。IDC预测显示，2018年将有40%的数据要在网络边缘侧分析、计算与存储。

2.移动边缘计算与云计算并不对立，更多是协同互补的关系。

移动边缘计算和云计算的关系可以比喻为集团公司的地方办事处与集团总公司的关系，可以彼此互补。云计算把握整体，聚焦于非实时、长周期数据的分析，能够在周期性维护等领域发挥特长；而移动边缘计算则专注于局部，聚焦实时、短周期数据的分析，能够更好地支撑本地业务的实时智能化处理与执行。

3.移动边缘计算与CDN有诸多不同，是CDN的发展方向之一。

相较CDN，移动边缘计算更靠近无线网边缘，下沉位置更深，因此时延更小；CDN应用场景的关注点是“分发加速”，而移动边缘计算不仅要“加速”，还拥有开放API能力及本地化的计算存储能力，可以让网络智能化。因此，传统CDN是以缓存分发业务为中心的IO密集型系统，未来的演进方向之一是边缘计算。

4.多因素推动移动边缘计算加速发展，如5G、物联网、SDN。

一是5G的三大应用场景和小于1ms的时延指标，决定了5G业务的终结点不可能都在核心网后端的云平台，因此移动边缘计算的发展具有必要性。二是物联网的核心是让万物互联，而随着连接数的快速增长，一方面意味着海量数据的产生，另一方面物联网设备往往还需要智能计算，而移动边缘计算可以通过更靠近边缘的数据处理能力，帮助物联网更好地实现物与物之间的传感、交互和控制。三是SDN将助力移动边缘计算的发展。例如，SDN的架构能够让网络可以灵活互换使用云计算和边缘计算的资源，满足敏捷和动态系统需求，为用户提供最佳的服务。

5.移动边缘计算虽处发展初期，但巨头纷纷布局，前景广阔。

移动边缘计算诞生于2013年，目前仍处于技术研发和产业化过程中，虽仍处于发展初期，但作为5G的核心技术之一，发展前景广阔。数据显示：通过增加边缘云服务器的部署，运营商可以减少专有的网络部署，节省无线接入网络与现有应用服务器之间的回程线路使用达35%以上。因此，巨头纷纷布局，包括诺基亚、英特尔、华为、中兴等。从投资角度来看，我们建议重点关注布局领先、与运营商合作良好的供应商：中兴通讯、日海通讯。

风险提示

移动边缘计算的技术发展不及预期、商业模式不清晰等。