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【中金固收】指数化与可贵的Alpha——债券型基金24Q4季报点评

中金固定收益研究 · 公众号 · 理财 · 2025-01-22 22:56

正文

中金研究

公募基金今日公告24Q4季报，我们就规模变动和持仓数据观察到，（1）纯债基金指数化迈上新台阶，债基被动占比已超过12%，海外债基净申购活跃；（2）绩优纯债基主要依靠拉久期，而固收+产品则主要依赖转债增强；（3）持仓层面，债基整体降杠杆，纯债基增持利率品种，固收+权益仓位去杠杆后变化不大；（4）具体持仓层面，固收+重仓券层面增持高股息标的，转债部分风险偏好有所放开，低评级占比有所提高。

指数化，与季初高波动后的“在候场”

非指数型纯债基金规模小幅抬升。具体来看，短债债基规模[1]下滑约1400亿元，包括主要持有397天以内纯债的短债品种。结合货基规模的快速增长，我们认为季初投资者赎债买股后，受制于权益市场赚钱难度提高，一批资金至24Q4季末或目前处于“候场”阶段。而中长期纯债基规模上升约1700亿元，其中定开和存在最短持有期的产品小幅缩量，且净申购产品比例仅35%。我们认为在非市场因素以外，或也反映市场在24Q4季末对于主动管理型纯债基金的超额收益预期有限。

而固收+整体小幅缩量，其中一级债基整体规模缩减约330亿元，二级债基规模缩减230亿元，偏债混基规模缩减300亿元，而转债或受益于12月整体表现与部分净申购，在管规模至483亿元。

图表3：各类公募基金规模和净申购情况

资料来源：Wind, 中金公司研究部；
注：数据截至24Q4，其中在管个数为当季公告季报的基金个数

值得关注的是（1）纯债指数化迈上新台阶：目前被动指数债基规模已攀升到1.3万亿元，24Q4产品净申购比例达到67.3%，目前债基被动占比站上12.6%；（2）海外债基也获明显净申购，存量25个QDII债基合计在管规模至398亿元，产品净申购比例达到67.1%。

绩优产品中，纯债依靠久期，固收+依靠转债增强

针对24Q4以来绩优产品来看，纯债主要依赖拉久期。依照基金规模再进行业绩排序后，我们观察到，中大型纯债基金业绩靠前的久期普遍处于5年以上。部分产品在杠杆策略或相对“积极”，但基本没有兑现至份额增长。

图表6：绩优中长期纯债基情况

资料来源：Wind, 中金公司研究部；
注：数据截至2025年1月21日，分类为24Q3在管规模10亿元以下为小基金，10-50亿元为中基金，50-100亿元为大基金，100亿元以上为特大基金

而固收+基金一侧，24Q4转债或是主要胜负手，部分管理人主动择券alpha值得关注。绩优的纯转债型固收+，获市场显著增配；规模体量较大的固收+，也依靠转债在规模约束下获得较高收益。转债之外，部分绩优固收+管理人主动择券能力较强。

图表7：绩优固收+基金基本情况

资料来源：Wind, 中金公司研究部

注：数据截至2025年1月21日，分类为24Q3在管规模10亿元以下为小基金，10-50亿元为中基金，50-100亿元为大基金，100亿元以上为特大基金

持仓层面，纯债基金杠杆压缩，增持利率品种

具体持仓层面，纯债基金杠杆进一步压缩，利率品种均有所增持。以中长期纯债基金为例，定开产品杠杆下滑至1.2x，而非定开产品杠杆已下滑至1.1附近。而券种持仓层面，国债和政金债在整体层面有一定增持，信用品种部分影响保持稳定。久期层面，依据我们测算的久期而言，纯债基整体久期较24Q3有明显抬升，但市场分歧也进一步加剧。截至2024年12月31日，依据我们的高频测算，纯债基金久期中位数在3年附近。

图表12：中长期纯债基金分券种持仓情况(单位：%)

资料来源：Wind, 中金公司研究部

固收+持仓层面，股票增红利，转债风险偏好打开

而固收+基金层面，去杠杆后，权益实际中枢变动不大。虽然总资产视角下，固收+整体权益中枢因增配转债而有所抬升，但在产品降杠杆的影响下，其实际权益暴露(净资产视角下)有限。截至24Q4，二级债基整体权益持仓约为27.4%，相较24Q3回落1.1ppts(杠杆回落3ppts)，转债部分持仓为14.5%。

图表13：各类固收+基金的权益持仓情况(单位：%)

资料来源：Wind, 中金公司研究部

具体股票持仓层面，我们关注到: (1) 重仓股视角下，固收+整体对于高股息行业和标的有明显增持，其中以银行、公用为主。较主动股基而言，固收+24Q4整体增持红利品种更为积极，其中一级债基重仓券层面股息率高于2.5%的标的占比为65.7%，环比提高18.1ppts；（2）二级债基与偏债混基普遍增持港股，其中偏债混基持股中港股市值已接近20%。

图表14：固收+重仓股层面分行业的持仓情况

资料来源：Wind, 中金公司研究部；注：仅包括重仓券数据

图表15：港股持仓占比小幅提升

资料来源：Wind, 中金公司研究部

转债部分，持仓结构上基金风险偏好有所放开，超额配置低评级(AA以下)转债的基金占比有明显抬升，以转债基金为例，超60%产品超配低评级转债。与此同时，基金进一步超配双低转债，除转债基金以外，各类固收+基金中双低转债比重均超过60%。

图表16：转债低评级暴露相对明显

资料来源：Wind, 中金公司研究部

[1] 未具体标注时，分类基金规模均包括新发规模以及当季季报所公告的数据

文章来源

本文摘自：2025年1月22日已经发布的《指数化与可贵的Alpha——债券型基金24Q4季报点评》

杨冰分析员 SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868

罗凡分析员 SAC执业证书编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744

陈健恒分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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