各种政府债券，怎么发？

10月第四周，短期市场继续博弈政策预期和风险偏好变化，宽信用预期升温，股债跷板效应凸显，债市收益率小幅上行2-5BP，短端表现相对持稳。全周来看，7y国债活跃券收益率上行3.75BP至2.0275%，10y国债活跃券收益率上行2.25BP至2.1350%，30y国债上行5.5BP至2.36%。

具体看，本周，税期央行OMO大幅净投放呵护资金面，资金面平稳均衡，资金情绪指数在50附近，资金分层延续，1y国股行存单发行价格小幅提价至1.95%附近，1年期国债活跃券收益率下行3.5BP报1.39%。周一，1年期、5年期以上LPR下调25BP，股债跷板效应延续，权益市场情绪先强后弱，债市震荡修复，5y以上品种窄区间震荡，2-3y表现偏弱。周二，宽信用预期升温，权益市场震荡偏强，跷板效应下，债市表现偏弱，主要期限国债收益率上行2-4BP。周三，股市续涨压制债市情绪，主要利率债品种收益率上行0-2BP，期间彭博报道称“人大常委会预计不会增加2024年预算”。周四，受隔夜彭博报道影响，宽信用预期回落，权益市场转弱，尾盘“10月底高层召开经济会议”、“10万亿刺激经济计划方案已通过”等预期扰动下债市回吐全部涨幅，10y国债活跃券收益率最高上行至2.15%。周五，人大常委会定于11月4日-11月8日（美国大选期间）召开，权益市场继续定价后续财政政策发力表现偏强，而债市在央行超额投放资金呵护下中短端表现较强，超长端受一级市场发飞影响小幅调整。

根据当前政策已经安排的额度，在一揽子财政增量政策落地之前，2024年政府债券全年净融资额度为9.23万亿元。（1）国债净融资额度4.34万亿元：包括普通国债33400亿元和超长期特别国债10000亿元；（2）地方债净融资额度4.89万亿元：包括新增一般债7200亿元、项目建设专项债为31200亿元、特殊新增专项债为8405亿元（2024年7800亿和部分2023年结余）、特殊再融资债5133亿元（2024年4000亿和2023年结余1133亿），普通再融资债按90%的接续比（参考2023年）假设预计全年发行量为26729亿元、少于地方债到期量3000亿。

目前各类政府债券发行进度多接近九成，剩余空间有限。截至2024年10月底，按照全年额度推算，目前各类政府债券的完成进度如下：特殊新增专项债（100%）>项目建设专项债（97.95%，640亿待发）>特别国债（92%，800亿待发）>新增一般债（90.96%，651亿待发）>普通国债（86.08%，4648亿待发）>特殊再融资债（65.54%，1769亿待发）。

政府债券年内剩余额度仅8700亿，与2023年四季度相比，或仍有约2万亿增量空间。

（1）当前政府债券累计净融资规模已超过2023年同期约6200亿。从1-10月发行情况来看，2024年1-10月政府债券净融资较2023年同期多增8708亿元，主要增量在于今年超长期特别国债发行前置（同比多增9200亿元）和新增专项债发行节奏较快（同比多增2300亿元），拖累项在于特殊再融资债额度缩减（同比少增6763亿元）。

（2）但2024年全年已安排额度仍小于2023年，“加大逆周期调节”的基调下后续调增概率较大。从全年额度来看，目前2024年政府债券已安排的总额度为9.23万亿，较2023年的9.78万亿仍少5545亿元，国债、新增一般债、新增专项债额度基本一致，主要是已安排的4000亿特殊再融资债不及2023年的1.4万亿。年内政府债券剩余额度仅为8700亿，后续调增概率较大。

（3）与2023年四季度相比，仍有约2万亿增量空间。在已安排额度下，2024年四季度政府债净融资为1.8万亿，较2023年的3.6万亿仍少17904亿元。体现财政靠前发力已预留了约2万亿的政策空间，叠加有央行二次降准配合，中性情境下年内或仍有约2万亿的政府债券发行。

1、置换债：预计3年约6万亿。10月12日，财政部指出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，形式类似2015年发行的置换债，增加地方债务限额（置换债）较中央债务限额（特别国债）的概率更大。参考白重恩的《新阶段的中国经济与财政政策》一文测算，2020年-2022年疫情冲击下地方增加6.8万亿赤字，其中中央弥补约1.2万亿，地方仍有接近5.6万亿的赤字增加，为了弥补这部分地方财力的下降，新增化债额度可能会达到6万亿左右，在2027年化债任务收官之前发行完毕。

2、财政收支补缺口：8000亿国债，存在不确定性。2024年一本账缺口为1.3万亿（以2024年8月收入增速外推，下同），二本债缺口为1.5万亿，一本账补缺口大致需要1万亿财政资金，一本账+二本账补缺口需要3万亿财政资金。财政部表示“预计全国一般公共预算收入增速不及预期（一本账），财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”。目前来看，一本账补缺口概率较大，二本账补缺口存在不确定性，国债仍有8300亿结存限额空间可用，央行上缴利润空间在1万亿附近，二者可以覆盖一本账缺口以及部分二本账缺口。

3、特别国债补充国有大行资本：落地时点存在不确定性。财政部采用“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路通过发行特别国债稳妥有序支持国有大型商业银行增加核心一级资本，目前正在等待各家银行提交资本补充具体方案，落地时点存在不确定性，也有可能在2025年落地。

4、如何看待市场讨论的10万亿方案？目前有两个方向。一是经济刺激方向。国务院发展研究中心原副主任刘世锦在9月21日的中国宏观经济论坛（CMF）季度论坛上表示，建议参考2008年四万亿计划，考虑按GDP总量10%的比重确定刺激计划的规模，通过发行超长期国债为主筹措资金，在1-2年内形成不低于10万亿元的经济刺激规模，对基本公共服务进行补短板。二是化债方向。预计“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”的规模在6万亿附近，预计每年“继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”的规模为8000亿、3年为2.4万亿，特殊再融资债券（地方债结存限额）的空间为1万亿，总计9.4万亿。

5、具体一揽子财政方案的明确，需要等待11月初的人大常委会。10月25日，十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议召开，决定十四届全国人大常委会第十二次会议在11月4日至8日举行。时点上，人大常委会较往年的10月底有所延后，恰逢在美国大选结果出炉之时，为政策提供相机抉择的空间。议程上，尽管暂无财政相关议程披露，但根据《全国人民代表大会常务委员会议事规则》指出的“经委员长会议决定可以暂不公开有关议程”以及2023年的实际情况，不排除正式会议召开后再落地。除了国债限额的使用之外，上调赤字、发行特别国债、增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务等政策需要等待人大常委会确定。

（1）债券基金净值出现回撤，但幅度不及2024年以来的几轮赎回潮高峰阶段，债券ETF份额下降后重回增长。10月22日债券基金净值出现回撤，短债基金、中长债基金单日净值回撤分别为-0.02%，-0.06%，类似小级别赎回潮的初期阶段，但由于权益市场行情并未启动，后续基金净值回撤幅度较为可控，尚不及2024年以来的几轮赎回潮高峰表现；10月21日至10月23日，债基ETF份额震荡下行，体现偏弱的市场情绪下基金面临赎回压力，10月24日至25日债券ETF份额恢复增长，反映基金赎回压力或有所缓解。

（2）银行理财净值稳定，破净率在3.3%附近，2024年4月接近。本周1年以内、1年以上理财产品单日净值回撤峰值均为-0.02%，与2024年4月类似，小于2024年8月和9月两轮赎回潮，反映本轮理财产品面临的赎回压力可控；从破净率指标来看，10月18日至10月25日，理财产品破净率由5.15%持续回落至3.28%，较8月上旬（4.5%）、9月下旬（6.38%）明显偏低，与4月下旬（3.29%）更为接近。

（3）基金持续5日净卖出现券、规模接近2024年4月，银行理财维持净买入状态、仍处于“预防性赎回基金、但未卖券”的小级别赎回阶段。本周基金连续5个交易日净卖出约2009亿元，与2024年4月的赎回潮较为接近。具体来看，基金卖出力度呈现先强后弱态势，10月23日（周三）单日净卖出规模-866亿元，为本周单日净卖出峰值，10月25日（周五）基金单日净卖出规模下降至68亿元，代表基金的赎回压力有所缓解。本周银行理财维持净买入状态，全周来看累计净买入746亿元，代表银行理财的赎回压力可控，产品赎回更多停留在银行理财预防性赎回基金的层面。

本轮赎回压力相比9月更为可控，差异在于权益市场涨幅有限，更多是债市内部情绪偏弱所致。9月下旬至10月上旬赎回期间，上证综合指数最大涨幅为26.95%，股债跷板效应导致债市赎回压力较大；而本周上证综合指数上涨幅度仅为1.06%，赎回更多是因为债市自身情绪偏弱导致。具体来看：

（1）10月理财规模增长不及预期。2024年10月前四周，理财规模累计增长约2703亿元，对比2021-2023年同期10483亿元的规模增长明显偏低，未修复至季节性水平。

（2）供给和“宽信用”预期扰动持续发酵。临近11月人大常委会，市场对增量财政政策的具体形式、规模十分关注，“宽信用”预期反复，四季度政府债券供给压力隐忧发酵，债市情绪整体偏弱。

（3）资金分层尚未缓解。月末MLF小幅回笼，税期逆回购投放较为积极，DR007在政策利率略上方位置波动，但赎回扰动及临近年末等季节性因素影响下，非银钱多弱化后，分层压力偏高，货币基金融出减少至1.7万亿附近，接近2023年同期水平，R007-DR007分层攀升至30bp左右的历史偏高位置。后续至年末政府债券缴款压力不小，资金分层压力或依旧偏高。不过，参考历史情况来看，在当前货币财政政策配合度较高、银行理财净值管理水平显著提升的条件下，出现类似2022年和2023年年末资金分层压力显著抬升的风险较为可控，在财政货币较为积极的配合思路下，预计资金面出现2023年及2020年年末类似的分层压力持续走高的情况的概率有限，分层价差或继续处于20-30bp附近。

（1）短期看20bp，进一步调整幅度或可控。根据我们的赎回分析框架，可以结合基金和银行理财等赎回指标判断赎回潮的强度，再参考历史上赎回潮信用债的调整幅度作为参考线。目前赎回潮级别与2024年4月（信用债平均调整19bp）较为接近，小于2023年9月（信用债平均调整37bp）、2024年8月（信用债平均调整22bp）和9月（信用债平均调整42bp），目前3-5y信用债已经调整8-14bp，预计进一步调整幅度可控。但若后续宽信用政策超预期落地、风险偏好再度提高，需警惕新一轮赎回潮演绎以及级别是否会达到9月份。

（2）仍需对低等级的弱信用品种保持谨慎。8月以来的几轮赎回潮缓解后多数信用品种收益率经历修复过程，但流动性较差的低等级品种表现偏弱，其中AA-永续债较高点修复幅度在5bp以内，5年AA-中短票和5年AA-城投债在上轮赎回潮缓解后修复程度不大、经历本次赎回潮的再次调整后收益率已达8月以来新高。四季度机构对流动性管理更加重视，仍需对弱信用品种保持谨慎。

1、当前仍处于政策发力期，稳增长预期、风险偏好对负债端的扰动仍需关注。加大逆周期调节力度、“干字当头”的政策基调下市场对一揽子增量政策抱有期待，会议召开前夕消息层面无法证伪，“宽信用”预期的扰动持续，时点上关注11月初召开的人大常委会议。尽管当前机构赎回的影响逐步修复，但稳增长预期、风险偏好和股债跷板效应可能反复，机构负债端的稳定性仍有潜在扰动。

2、四季度财政发力、供给或有放量，央行配合财政发力，资金面或维持均衡，但分层压力仍在，资金宽松的交易空间有限。“924”发布会上央行表示，将注重货币政策和财政政策协同配合，四季度或视情况进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。后续政府债供给或仍有2万亿增量空间，降准配合下预计供给对资金面的扰动较可控，但资金分层压力仍在，流动性宽松的交易空间有限。

3、操作建议：维持中性、多看少动，10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略延续。短期基本面维持筑底、资金条件中性，长端上行可控、但下行赔率也受限。临近政策发力期，仍需关注风险偏好、股债跷板潜在扰动，注重流动性与安全性。策略上，“短端票息（存单、信用债）+长端流动性品种（10y国债）”的哑铃型组合可继续推进。10年国债在2.1%-2.2%具备安全性，考虑其流动性优势突出，可择机参与。

下周关注：PMI和跨月资金面。（1）PMI方面，国庆假期影响生产节奏，外贸订单转入淡季，内需层面仍处于政策效果等待期，预计10月PMI环比或小幅回落。（2）资金方面，政府债券缴款规模压力较小（1385亿元），跨月资金或相对平稳，临近年末资金分层压力或依旧偏高，参考历史情况来看，预计资金面出现2023年及2020年年末类似的分层压力持续走高的情况的概率有限，预计分层价差或继续处于20-30bp附近。（3）海外方面，美国将公布第三季度实际GDP年化季率初值、9月核心PCE物价指数以及10月非农数据，关注美国经济景气度变化。此外，日央行将公布利率决议和前景展望报告，关注其对国内外局势变化的相关表态。

10月21日，早盘央行开展2089亿元7天期逆回购操作，今日公开市场有427亿元逆回购到期，净投放1662亿元。1年期、5年期以上LPR超预期下调25个基点，隔夜、7D资金价格小幅上行，资金面平稳均衡，三大股指高开低走后震荡上行，国债期货高开高走后震荡下行，10y国债活跃券收益下行至2.1075%后上行至2.1175%附近。午后，资金面维持均衡，权益市场震荡走弱，国债期货震荡拉升，10y国债活跃券收益率下行至2.105%后小幅上行至2.1125%。全天来看，央行OMO大幅净投放，1年期、5年期以上LPR下调25BP，资金面平稳均衡，股债跷板效应延续，权益市场情绪先强后弱，债市震荡修复，5y以上品种窄区间震荡，2-3y表现偏弱。多数国股行1y存单发行价提价至1.94%附近，7y国债收益率下行0.25BP至1.9975%，10年国债活跃券收益率持平2.1125%，30年上行0.3BP报2.29%。

10月22日，早盘央行开展1584亿元7天期逆回购操作，今日公开市场有683亿元逆回购到期，净投放901亿元。银行间隔夜资金价格小幅上行、7D小幅下行，资金面平稳均衡，权益市场低开后震荡走强，国债期货高开低走，10y国债活跃券收益率波动上行至2.1125%。午后，资金面平稳均衡，权益市场先下后上，期间宽信用预期升温，国债期货持续走弱，债券收益率跌幅扩大，10y国债活跃券收益率上行至2.1375%。全天来看，央行OMO小幅净投放，资金面平稳均衡，期间宽信用预期升温，权益市场震荡偏强，跷板效应下，债市表现偏弱，主要期限国债收益率上行2-4BP。多数国股行1y存单发行价提价至1.95%附近，7y国债收益率上行3.25BP至2.03%，10年国债活跃券收益率上行2.25BP至2.1350%，30年上行3BP报2.3175%。

10月23日，早盘为应对大规模逆回购到期，央行开展7927亿元7天期逆回购操作，净投放1503亿元，资金面整体均衡，银行间隔夜、7D资金价格小幅下行，资金面平稳均衡，三大股指低开高走，国债期货加速下跌，10y国债活跃券收益率震荡上行至2.15%。午后，资金面维持均衡，三大股指短暂走强后涨势收窄，尾盘受到彭博报道称“人大常委会预计不会增加2024年预算”影响，国债期货短暂拉升后再度转弱，10y国债活跃券收益率震荡下行至2.14%。全天来看，央行OMO大幅净投放维稳资金面，股债跷板效应延续，股市续涨压制债市情绪，主要利率债品种收益率上行0-2BP，1y国债表现持稳，信用债跟随利率债调整，3-4y二永债收益率明显上行。多数国股行1y存单发行价提价至1.95%附近，7y国债收益率上行0.75BP至2.0375%，10年国债活跃券收益率上行0.25BP至2.14%，30年上行0.5BP报2.3250%。

10月24日，早盘央行开展7989亿元7天期逆回购操作，净投放6663亿元，银行间7D资金价格小幅下行，资金面平稳均衡，三大股指低开震荡，国债期货高开高走，10y国债活跃券收益率震荡下行至2.1260%后上行至2.14%。午后，资金面维持均衡，权益市场延续弱势，尾盘受“中央将于10月28日召开经济会议，央行、财政部、发改委的主要领导将出席。本次会议将作为年底中央经济工作会议的一部分，主要讨论经济政策、制定增长目标并确定明年的刺激措施”、“10万亿刺激经济计划方案已通过”等预期影响，国债期货跳水，债市回吐全天涨幅，10y国债活跃券收益率快速上行至2.15%后企稳。全天来看，早盘央行OMO大规模净投放对冲税期走款扰动，资金面平稳均衡，权益市场转弱，尾盘“经济会议”、“10万亿刺激经济计划方案已通过”等预期扰动，债市回吐全部涨幅，10y国债活跃券收益率最高上行至2.15%。多数国股行1y存单发行价提价至1.95%附近，7y国债收益率上行1BP至2.0475%，10年国债活跃券收益率上行0.6BP至2.1460%，30年持平报2.3250%。

10月25日，早盘央行开展2926亿元7天期逆回购操作和7000亿元一年期MLF操作，实现净投放8842亿元，银行间隔夜资金价格小幅下行、7D上行，资金面平稳均衡，权益市场高开高走，国债期货震荡下行，10y国债活跃券收益率波动上行至2.15%。午后，资金面延续平稳，十四届全国人大常委会议程未提及财政和发行政府债相关，权益市场涨幅收窄，国债期货弱势震荡，10y国债活跃券收益率下行至2.1375%附近波动，此外，30年期特别国债续作“发飞”，中标利率2.3824%，30y活跃券收益率最高上行至2.3825%，全天上行0.75BP。全天来看，央行OMO持续净投放，MLF小幅回收890亿元，资金面平稳，期间人大常委会定于11月4日-11月8日（美国大选期间）召开，权益市场继续定价后续财政政策发力表现偏强，而债市在央行超额投放资金呵护下中短端表现较强，超长端受一级市场发飞影响小幅调整。多数国股行1y存单发行价提价至1.95%附近，7y国债收益率下行1.75BP至2.03%，10年国债活跃券收益率下行1.1BP至2.1350%，30年上行0.75BP报2.36%。

从收益率曲线形态变化来看，国债和国开债期限利差均走扩。具体看，国债短端品种收益率下行1.60BP，国开债短端品种收益率上行2.67BP，国债长端品种收益率上行3.30BP，国开债长端品种收益率上行3.10BP，国债和国开短端品种表现好于长端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩4.90BP至73.70BP，国开债10Y-1Y利差走扩0.43BP至49.04BP。

具体内容详见华创证券研究所10月27日发布的报告《各种政府债券，怎么发？——债券周报20241027》