多重利好因素推动下，熊猫债备受海外机构青睐——信用与产品周报（20240727）

申万宏源债券 · 公众号 · · 2024-07-28 20:45

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【申万宏源债券】金倩婧王胜王雪蓉刘晓蒙张晋源

摘要

什么是熊猫债券？ 2005年9月28日，国际多边金融机构国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行(ADB)首次获准在华发行人民币债券，时任财政部部长金人庆将首发债券命名为“熊猫债券”， 后将国际多边金融机构、境外企业在中国大陆发行的以人民币计价的债券统称为熊猫债券。
境内融资成本优势凸显背景下，熊猫债发行规模大幅扩容。 2022年以来，美联储开启加息周期，年内多次上调联邦基金目标利率，10年期美债收益率大幅上行，中美10年期国债利差迅速走阔。在中国国债收益率持续处于低位背景下，境内低融资成本优势凸显，熊猫债发行规模大幅扩容。2023年全年，熊猫债发行规模为1544.5亿元，同比增长81.56%，达近10年高点； 2024年截至7月27日，熊猫债已发行73只，发行规模为1305亿元，熊猫债一级发行持续火热。
穿透股权性质后，国外金融机构及境外独资企业占比大幅上升，拜耳、巴斯夫等外资企业首次选择发行熊猫债,熊猫债对外资企业吸引力与日俱增。 根据Wind口径数据，2023年全年外商独资企业及国外金融机构发行熊猫债只数为12只，发行规模为265亿元，占同期熊猫债发行规模比重为17.16%；2024年截至7月27日，熊猫债共发行73只，其中穿透股权后外商独资企业、国际金融机构共发行16只债券，发行规模为450亿元，外资机构发行规模占比为33.72%，较2023年上升16.56pct，其中香格里拉（亚洲）有限公司、拜耳、凯德商用产业财资有限公司均为首次发行熊猫债，熊猫债对外资企业吸引力与日俱增。
熊猫债持续受到外资企业青睐，得益于多重利好因素共同推动：（1）人民币在国际支付体系中地位不断上升，根据环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，2024年5月人民币国际支付份额达4.47%，维持全球第四位支付货币的地位；（2）境内低融资环境有利于外资企业压降融资成本，2024年以来国际金融机构及外商独资企业共发行16只熊猫债，其中加权发行成本仅2.37%；（3）境内针对熊猫债资金用途限制放宽，资金跨境流通更加便捷。 2022年11月，中国人民银行国家外汇管理局发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（银发〔2022〕272号，下称“272号文”），文中强调：境外机构境内发行债券募集资金可汇往境外，也可留存境内使用，鼓励境外机构境内发行债券募集资金以人民币形式跨境收付及使用。
展望未来，随着中国在国际贸易中的地位不断提升，加之我国债券市场对外开放程度持续深化，熊猫债的发展潜力与发展空间值得期待。
城投债策略： 化债背景下，地方城投平台短期风险相对可控，城投高收益率资产规模大幅缩减，短久期下沉策略收益率空间已相对有限，拉长久期策略尚有一定增厚收益空间。融资持续严控下，预计城投债供给端将持续承压，当前城投债利率债化趋势明显，跟随整体债市表现下半年预计估值仍有一定下行空间，但需把握节奏。重点关注转型城投带来的市场供给增量及估值波动情况。
产业债策略：（1）喜“新”不厌“旧”，在不过度“信用下沉”（AA+级以上）以及不拉久期的情况下， 建议积极关注机械设备、汽车、有色金属、化工行业内头部主体的债券机会，以及科创债与科创票据扩容机会等； （2）把握久期机遇， 适合拉久期的方向包括产权层级较高、经营稳健的中央国有企业或子公司；行业供给格局稳定的如公用、煤炭企业；以及区域重要性较高的比如与当地产业规划、就业高度关联、层级较高的综合产控国企； （3）把握转型机遇， 从区域产业定位及优势，挖掘地方国企机会。
金融债策略： 短期内哑铃型策略可能兼具票息和资本利得的博弈机会，仍需关注中小行二永债不赎回事件散点发生的风险。

信用债周报回顾：

金融债——市场：本周银行二级资本债收益率和信用利差均快速下行，表现强于利率债。 二级资本债超额利差变动有所分化，短端表现优于中短期票据，1年期中债隐含AAA-级、AA+级、AA级二级资本债超额利差下行2.8 BP-3.0 BP；但长端二级资本债收益率下行程度不及中短期票据，5年期超额利差小幅上行，当前5年期隐含AAA-、AA级二级资本债超额利差均为正，分别为2.8 BP、1.8 BP，较上周分别上行1.8 BP、1.4 BP。
产业债——本周产业债信用利差变动分化，高等级信用利差的长端表现强于短端， 本周1.5年以内的分行业信用利差多数持平或小幅上行，1.5年以上的信用利差普遍下行，尤其2-3年信用利差下行较多，多数行业AAA级主体2-3年信用利差下行2 BP-5 BP不等，说明市场可能较为偏好2-3年高等级产业债，流动性相对较好；3年以上分行业信用利差也以下行为主，机构继续存在一定的拉久期行为。
城投债——市场：本周城投债超额利差整体下行， 其中辽宁下行幅度相对较大，较前一周下行5.9bp，部分区域超额利差出现上行，湖北相对上行较多，为0.5bp。
可转债——市场：本周可转债行业指数以下行为主， 除建筑装饰行业外，其他行业可转债指数普遍下降，社会服务、农林牧渔、美容护理行业可转债指数下降较多。
风险提示： 样本数据量相对较小，可能使计算结果具有一定偶然性；信用债市场发生超预期违约事件；信用利差上行风险。

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1. 多重利好因素推动下，熊猫债备受海外机构青睐

什么是熊猫债券？ 2005年9月28日，国际多边金融机构国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行(ADB)首次获准在华发行人民币债券，时任财政部部长金人庆将首发债券命名为“熊猫债券”， 后将国际多边金融机构在中国大陆发行的以人民币计价的债券统称为熊猫债券， 熊猫债券与扬基债券、武士债券等类似，属于外国债券的一种。

境内融资成本优势凸显背景下，熊猫债发行规模大幅扩容。 2022年以来，美联储开启加息周期，年内多次上调联邦基金目标利率，10年期美债收益率大幅上行，中美10年期国债利差迅速走阔。在中国国债收益率持续处于低位背景下，境内低融资成本优势凸显，熊猫债发行规模大幅扩容。2023年全年，熊猫债发行规模为1544.5亿元，同比增长81.56%，达近10年高点；2024年截至7月27日，熊猫债已发行73只，发行规模为1305亿元，境内低成本融资优势下，熊猫债一级发行持续火热。

穿透股权性质后，国外金融机构及境外独资企业占比大幅上升，拜耳、巴斯夫等外资企业首次选择发行熊猫债,熊猫债对外资企业吸引力与日俱增。 根据Wind口径数据，2023年全年外商独资企业及国外金融机构发行熊猫债只数为12只，发行规模为265亿元，占同期熊猫债发行规模比重为17.16%；2024年截至7月27日，熊猫债共发行73只，其中穿透股权后外商独资企业、国际金融机构共发行16只债券，发行规模为450亿元，外资机构发行规模占比为33.72%， 较2023年上升16.56pct， 其中香格里拉（亚洲）有限公司、拜耳、凯德商用产业财资有限公司均为首次发行熊猫债，熊猫债对外资企业吸引力与日俱增。

熊猫债持续受到外资企业青睐，得益于多重利好因素共同推动：

（1）人民币在国际支付体系中地位不断上升， 根据环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，2024年5月人民币国际支付份额达4.47%，维持全球第四位支付货币的地位，相较2011年7月0.29%的支付份额占比及第十七名的支付货币地位，人民币的重要性随着中国经济地位的不断提升已经今非昔比；

（2）境内低融资环境有利于外资企业压降融资成本， 2024年以来国际金融机构及外商独资企业共发行16只熊猫债，其中加权发行成本仅2.37%，低利率环境下，发行熊猫债可以有效改善外资发行人的融资成本及融资结构。

（3）境内针对熊猫债资金用途限制放宽，资金跨境流通更加便捷。 2022年11月，中国人民银行国家外汇管理局发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（银发〔2022〕272号，下称“272号文”），文中强调： 境外机构境内发行债券募集资金可汇往境外，也可留存境内使用，鼓励境外机构境内发行债券募集资金以人民币形式跨境收付及使用。 272号文进一步放宽了境外机构募集资金用途的限制，进一步激励海外机构发行熊猫债。

展望未来，随着中国在国际贸易中的地位不断提升，加之我国债券市场对外开放程度持续深化，熊猫债的发展潜力与发展空间值得期待。

本周城投债超额利差整体下行， 其中辽宁下行幅度相对较大，较前一周下行5.9bp，部分区域超额利差出现上行，湖北相对上行较多，为0.5bp。

2. 产业债：2-3年信用利差下行较多

本周产业债信用利差变动分化，高等级信用利差的长端表现强于短端， 本周1.5年以内的分行业信用利差多数持平或小幅上行，1.5年以上的信用利差普遍下行，尤其2-3年信用利差下行较多， 多数行业AAA级主体2-3年信用利差下行2 BP-5 BP不等，说明市场可能较为偏好2-3年高等级产业债，流动性相对较好； 3年以上分行业信用利差也以下行为主，机构继续存在一定的拉久期行为。

3. 金融债：强于利率，长端弱于一般信用债

本周银行二级资本债收益率和信用利差均快速下行，表现强于利率债。二级资本债超额利差变动有所分化，短端表现优于中短期票据， 1年期中债隐含AAA-级、AA+级、AA级二级资本债超额利差下行2.8 BP-3.0 BP； 但长端二级资本债收益率下行程度不及中短期票据， 5年期超额利差小幅上行，当前5年期隐含AAA-、AA级二级资本债超额利差均为正，分别为2.8 BP、1.8 BP，较上周分别上行1.8 BP、1.4 BP。