资管行业最大的稀缺性是什么？

诠资管 · 公众号 · · 2024-06-05 14:32

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来源丨财道知行会
原标题丨最大的稀缺性是容量

常常和资产管理行业的新老朋友交流，有私募基金、也有公募基金，大家谈论最多的是投资业绩，同时我发觉很多人没有搞懂资产管理这门生意最大的稀缺性是什么？人们会自然而然地认为是“业绩”，而在晓东的认知框架里面，是“规模容量”。

这是一个简单的逻辑推导，资产管理的收入=费率*AUM，公募和私募基金都有一个基础的固定费率，如果是私募或专户的话，在基础费率结构上，还会增加一个业绩提成：总费率=基础固定费率+投资业绩*20%！

投资业绩提高，规模就上来了，这个就是“戴维斯双击”，更高的费率、更大的AUM，事实真的是这样吗？下面我们分别来谈一下投资业绩和AUM。

投资业绩：20%“魔咒”

经常见到年轻的私募投资人炫耀业绩，甚至有些业余选手还晒对账单。很多人因此被忽悠，后来我不得不说一句话：“如果你每年都在长高，只能说明你还没有长大。”

在主观投资领域，有个20%的魔咒，就是当你的规模足够大，比如说超过50个亿元，时间足够长，比如说超过20年，“世界冠军”的年化收益也就20%，古今中外，无一例外。

国外最著名的例子就是巴菲特，其超长的待机时间、超大的规模、超牛的历史业绩，年化收益也就是20%，最近还有所降低，但已经是这个星球最大的神话了。

国内私募目前只有十年榜单，第一名目前的收益率是年化24%左右，还高于20%，这只能说明历史还不够长，等到十五年榜单或二十年榜单，就会逐步收敛。

为什么有20%的魔咒呢？其实道理很简单，当时间足够长的时候，主观暴露风险和客观市场估值的波动都会收敛为零，基金组合的投资收益，最终就等于所投资股票的平均ROE水平，而20%也同时就是上市公司的长期业绩天花板。

基本面投资，本质上赚的是企业成长的钱，所有投资收益都会受限于企业长期成长的速度：ROE。

所以，当你拿着很高的历史业绩去募资、期待吸引更多的客户投资加仓的时候，真正懂行的人看到的是未来的两大塌陷：一个是客户预期落空的塌陷，你告诉他历史业绩很高，他的期望值就会很高，本质上就抬高了做生意的“成本”，结果就是成本高了就很难“盈利”；二是历史收益越高，在20%的魔咒的约束下，未来收益很大可能性是越低的。当这样大概率的事情发生的时候，当初好不容易吸引的AUM就会瞬间离你而去，而且基本很难恢复信心和元气。

这样的历史一再重演，我一个私募大佬朋友，策略足够稳定，人也足够智慧和有韧性，十年长期历史业绩能排在国内前十名，管理规模也还是起伏跌宕，高的时候超100亿，低的时候能走掉七八成。他经常向我诉苦：钱来的时候称我是股神，业绩回落的时候骂我是猪头！所以十来年间，他名声就在“股神”和“猪头之”间来回震荡，而客户赚到钱吗？没有，这是事实，也是共识！

所以追求业绩没有意义，他无法转化为客户利润，更有甚者往往会成为业绩刺客，这样的例子还不够多吗？

AUM：和波动率负相关

我们再来看AUM，AUM表面上看跟投资业绩正相关，其实是很多人没有搞清楚流量和存量的概念。

短期的基金销量确实和基金业绩有关，业绩越好销售越火爆，但这个只是流量的概念。在这个短期的业绩和短期流量里面，贝塔的因素、甚至是波动的因素，占据主要地位。首先是市场环境向好，整体的申购量就会增加，加上短期的业绩超额好，流量“配额”自然就更大，因为绝大部分人都会在市场的高点去申购历史业绩表现最好的那批基金，结果就是买在了市场的高点和策略的高点。

而无一例外的是，戴维斯双击后面基本都是戴维斯双杀，满心欢喜购买的基金，最后很有可能跑输了同行又跑输了大盘，随着基金净值的大幅回撤，这个时候AUM就会出现更大幅度的回撤。最后一拍两散，客户亏损伤心离开，而管理人虚高的AUM也不复存在，因为申购费用和基本管理费，大部分都给了销售渠道，最后管理人也赚不到什么固定收入，业绩提成更加不用谈了。

对管理人有价值的是AUM的存量，而AUM存量和波动率负相关，波动率越低，AUM就越大，这个和具体的投资策略没有关系，看一下当年的非标和现在的存款就知道了。如果说投资管理的核心是提高和稳定夏普，那资产管理的核心就是提高和稳定AUM的“夏普”，就是在增长率和波动率之间，取得均衡值。

如何提高AUM的“夏普”

资产管理的核心是提高AUM的夏普，有三个方向：产品策略的选择、投资管理能力、负债管理能力。

产品策略的选择，理论上风险越低的策略，波动率越小，AUM就越大，当然低波动的策略费率也会更加低，这个里面也有一个平衡问题，当然对很多投资管理人来讲，策略有的时候没得选，因为他只会做一件事情，也就只能做一个策略，但这个一点都不影响策略选择的重要性。策略选择基本就相当于企业的战略选择，是非常重要的，很多人缺乏这方面的深度思考。产品策略的选择还包括费率结构、投资范围、流动性约定、发行时机、规模约束限制等等，是真正体现资产管理作为规模化制造行业的整体“设计”能力！我常常觉得，基金路演只要一张产品要素表就可以了，这个里面包含了关于产品的所有信息！

当产品策略确定后，投资管理能力就是成了关键，投资管理能力包含两个：一个就是风格稳定，选定了主要策略，只能在这个主要策略方向优化，以及在其它子策略方面做增强，而不能更换策略；二是战胜同属这个策略的同行，并再此基础上增加稳定的超额，最终的呈现方式就是比同行更高或者更加稳定的夏普。策略贝塔很便宜，而超额阿尔法很贵，贝塔是名牌，所以不用变，阿尔法是暗牌，客户付钱主要是为阿尔法埋单。

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