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本次《国金策略专场暨核心客户交流会》圆满落幕，宾客满棚，座无虚席，堪称规模500人+之“资本盛宴”，后续我们将逐（篇）一刊登其他演讲嘉宾的观点。
2017年是国金策略非常重要的一年，还望在2017年“水晶球、新财富”评选中能投国金策略第一。（ps：我们连续2年取得最佳水晶球策略团队，公募组第一）
本部分内容为敦和投资宏观策略总监徐小庆先生在国金证券9月21日*紫金山酒店*《国金策略专场暨核心客户见面会》上的发言，全文经发言者审核并授权国金策略团队发表，未经授权不得转载，转载须注明出处，违者必究。
一、总体观点
今天很高兴能参加国金策略李立峰研究团队举办的这样一场交流会。在座的主要是以机构投资者为主，站在当前时点（三季度末，临近四季度），我们可以就未来2-3个季度的大类资产配置来做一些详细探讨。
大家知道我在去年是一直比较看好商品的，今年（2017年）我对商品总体的定义是“宽幅震荡”。“宽幅震荡”的概念是什么呢？就是当你以为是熊市的时候它就应该开始要涨了，当你以为是牛市的时候它可能就要开始跌了。今年1、2月份的时候，大家对商品其实是挺乐观的，结果后来从4月份开始一直跌，跌到6月份，螺纹钢贴水差不多一千块钱了，然后大家觉得没戏了，结果商品又开始涨了，现在涨了3个月之后大家又觉得这是一轮新的牛市了，那么在这个时候我觉得对商品的看法需要转向谨慎。我对商品总体的看法是，未来6-9个月的趋势是下跌的，当然下跌不会非常流畅，所以我把它称之为“抵抗式下跌”。主要的问题就是大家在供给和需求两方面始终会来回摇摆，一方面你可能从宏观层面上看到需求在收缩，另一方面你又觉得微观层面上产能好像显得不足，供给方面有些问题，再加上环保执行的严厉程度超过大家预期。从商品的另外一个镜面反射（债券）来讲，去年的情况是什么？去年的情况是前三个季度，商品涨、债券也涨，所以大家怀疑总有一个是错的，因为商品和债券不可能同时涨；然后一直到四季度的时候最后见分晓，商品继续涨、债券暴跌。每年的四季度通常都是一个重要的拐点，大家做股票比较熟悉，四季度往往是风格切换点（当然这跟机构喜欢在年底让排名发生一些变化也有一定关系），四季度涨的东西通常跟前三季度是不一样的；反过来，其实大类资产在四季度也很容易走出和前三季度不一样的走势。我以前是做债券研究的，这么多年来，债券每次行情的拐点常常都出现在四季度，涨也是从四季度开始，跌也是从四季度开始；所以不仅仅是股票，从大类资产的角度来讲，四季度也是容易出现切换的。
那如果接下来我相对看空商品的话，自然地我比较看好债券。所以“多债”和“空商品”，我认为是在大类资产方面，和过去一年相比来讲比较大的变化。但是对于股票，我认为还是上涨，而且它是一个慢牛的模式。当然可能在风格上会发生一些变化，或者说至少不是完全的以大盘股为主的上涨；因为如果商品下跌，可能大家会担心股票的盈利出现问题，但是同时债券上涨，大家又会觉得流动性可能是有利于股票的，所以股票总是可能在某一方面会相对地占一些便宜。这是我先给的结论部分，之后我们分别就“债券、商品、股票”来逐一阐述。
二、债券：收益率震荡下行
对于债券来说有一个绕不开的话题（我们先不说国内经济情况会怎么样），就是海外的债券，我相信大多数人都是看收益率往上走的。昨晚耶伦的讲话也明确了10月份美联储会开始缩表，同时现在市场对美国12月份再次加息的预期也在上升；欧洲的央行现在也在考虑要开始缩减购债的规模，可能从明年就会开始。那么在这样的情况下，基本上在收益率的方向上大家都认为海外的（不管是美国还是德国）国债收益率都应该是往上的走势。如果海外的债券收益率是看往上的话，中国的国债收益率在2008年之后和美国的国债收益率实际上是高度相关的；自然而然，在这个时候如果看多国内债券，实际上和全球的利率走势是不太一致的。
但是中美的债券收益率相关性在过去到底是什么原因造成的呢？实际上大家并没有给出一个非常细致的解释，一般认为中国的货币政策受制于美国的货币政策，如果美国加息，中国担心人民币贬值带来的资本流出压力，相应地需要维持较高的利率水平，因此导致了中美国债收益率的强相关性，这是从货币政策的角度来理解这个问题。但是如果我们从经济的角度来理解这个问题，你会发现中美经济的相关性，其实在2008年之后也是显著提高的（我这里用的是两个国家的名义GDP增速），而且在每一个周期的拐点上中国还略微领先一点。比如说，这一轮中国的名义GDP增速大概是从2016年1季度开始往上走了，而美国的名义GDP增速是在2016年3季度起来的，时间要略微晚一点。那么这两个经济体的相关性是什么原因造成的呢？如果我们把名义GDP增速分解为实际增速和价格指数，可以看到在实际增速方面，两个经济体的变化是没有什么相关性的，中国在过去几年一直是往下走的，而美国是区间震荡的走势；但是如果看价格指数的话，两个经济体在2009年之后是有高度的相关性的，这种相关性我们进一步去做分析的话，实际上就是中国的PPI，通过出口对美国的CPI会有非常大的影响。中国的PPI又和什么相关呢？可能大家会说现在价格上涨很大程度上是供给侧的结果。但是中国的PPI在方向上其实和中国的房地产周期没有出现过明显的背离，包括今年，价格能够表现出这么强的韧性（跌也跌的有限，涨也容易涨），除了供给侧的因素之外，其实还有一个很重要的原因，就是在需求层面上，至少今年上半年来看，地产的销售增长是持续的超预期的。这样的话，我们把这个问题再往前推一步，如果你把中国的地产销售增速和美国的CPI放在一起，这两个东西看起来是没有什么关联，但是你会发现中国的地产销售领先美国CPI大约一年的时间，它们在高点的拐点上基本上是一致的。那么我要说的是什么意思呢？就是说实际上当你看到中美收益率的相关性在提高的时候，其实它背后还是经济的原因，是中国的经济在影响美国的通胀，所以最终反映出来的结果就是中美的收益率是同方向的。
我再举一个例子来说明这一点，2014年大家都知道是中国债券牛市的起点，但2014年美国国债收益率也是大幅下降的。2014年美国开始退出量化宽松，从逻辑上来讲，如果你不看中国只看美国的话，自然得出的结论应该是2014年美国的国债收益率应该是往上走的。2013年伯南克首次提出退出量化宽松的时候，当时市场预期是2014年美国就会开始加息，然后每6个月加一次，到2015年年底的时候美国总共会加息4次，基准利率会达到1%以上。但是事实上美国什么时候开始加息？2014年美国一次息都没加，一直到2015年的年底才出现第一次加息，整个加息节奏和进程比当初大家的预期整整晚了两年。那么2014年的时候美国没有加息，美债的收益率也出现了明显的回落，背后的原因是什么？与中国经济开始大幅下滑有很大的关系，2013年中国房地产销售开始见顶回落，2014年中国的投资增速大幅下滑。这段历史告诉我们，到底是美国的货币政策在影响中国，还是中国的经济在影响美国的货币政策？
如果我们认为中国的经济周期是非常重要的，它甚至可能影响美国的货币政策和美国的加息路径，那么为什么在收益率的走势上，美国国债的收益率走势是领先于中国的？比如说2013年上半年，美债收益率开始大幅上升时，中国的国债收益率并没有很快跟上，而是在2013年下半年才开始显著上升，比美国的国债收益率上升大概滞后了半年的时间；同样，去年中国债市崩盘发生在11月份，而美国国债收益率从英国脱欧之后就开始上升，也比中国要早。
虽然中国的经济在影响着美国的通胀，但是中国的国债收益率的表现一直滞后于美国的国债收益率。或者更准确的说，中国的国债收益率相对于中国的经济表现是滞后的。这里面的一个核心的原因就是在于美国的长债收益率和短期利率的相关性不强，美国加息并不意味着长债收益率就一定往上走。今年年初到现在美国的两年期国债收益率是一直上升的，到昨天已经创下了09年以来的新高，但是美国的十年期国债收益率年初至今却持续下降。短期利率和长期利率走势在方向上都是背离的，而不是仅仅升幅差异的问题。这说明什么呢？说明美国的长端收益率与货币政策的相关性小，加息次数不是决定因素。如果加息加的越多，大家认为对经济负面影响越大，那么长端收益率反而可能往下走，决定长端收益率的是经济和通胀走势。
但是这种情形在中国很少见到，我们基本没有出现过在短端利率持续往上走的情况下长端利率还能往下走的情形，最多长端利率保持稳定，但两者不太可能在方向上完全相反。这又说明什么呢？说明中国的国债收益率其实受流动性因素的影响比基本面因素的影响要大，虽然最终的走势取决于基本面，但是反应是滞后的。如果我们把中国的名义GDP增速、10年期国债收益率和货币市场利率放在一起，你会看到长债收益率在拐点上其实还是和短期利率的拐点比较吻合，而相对于名义GDP的走势是滞后的。
把前面的分析总结一下，实际上是中国的经济影响了美国的通胀前景，从而影响到美国的长端收益率，但是中国货币政策的调整相对于中国的经济基本面是滞后的，这种滞后又导致了中国国债收益率相对于美国国债收益率的走势多数时候也是滞后的。未来决定中国债券收益率走势的关键还是对接下来的中国的经济怎么看，这是问题的根本，也是我们后续要重点讨论的。当然海外利率我们也不觉得在目前缩表的情况下会有很大幅度的上升空间，由于时间的原因，这里不再展开来讲关于欧洲、美国本身的经济和政策的判断。总体结论是：美国和德国的长端收益率虽然在方向上会往上走，但是幅度可能并不高。比如10年期德债收益率的上限可能在1%，10年期美债收益率的上限可能就在前高2.6%附近。
三、商品：抵抗式下跌
那么中国经济怎么看呢？自然的就进入到第二个问题，就是说到底现在我们是不是在一个新周期过程当中。对于新周期大家也有不同的理解，可能现在大多数人也不认为需求能进入到一个新的上升周期，更多主要是从产能的角度来看新周期，进入到一个新的产能扩张周期。但是对于商品价格而言，核心的问题是分析需求和供给的变化，如果新周期意味着产能扩张同时需求又没有回升，那么商品至少不会像上一个周期那样呈现大牛市。过去两年商品价格的涨幅很大，去年涨了60%，今年也涨了15%，两年的上涨幅度加起来仅次于2009-2010年的涨幅。单纯从需求的角度来讲，基本上是没法解释的，需求不可能像09-10年那么强劲，那么只能从供给收缩的角度来解释。不过我认为供给更多的是从弹性的角度去解释问题，就是说如果出现这么大幅的上涨，当然是跟供给有关。但是在方向上是涨还是跌，我个人认为是需求决定的。在当前需求下降的环境当中，不太容易出现大家担心的滞涨问题，就是说经济不好，然后通胀又持续的上升。如果说通过供给侧改革搞出人为的高通胀，我觉得可能性不大，和70-80年代大家讲的滞涨还不是一个概念，那时的滞涨确实是产能有瓶颈问题。现在产量受限主要是通过环保等各种因素提高了产出的成本和门槛，而不是产能不足。还有一个值得关注的现象，就是国内的商品价格和海外商品价格的倒挂。以前基本上产能过剩行业的价格都是比国外便宜的，所以大家会出口，今年钢材的出口是持续负增长，负增长原因在于国内的钢材价格涨的太多，价格跟国外比没有任何竞争优势。但是反过来看进口，进口在过去几个月是持续上升的。一般来讲，进口的增长是跟内需旺盛有关，就是投资拉动进口。但是今年进口和开工的走势不是一致的，最近反而是背离的，这说明什么呢？说明现在出口弱，进口强，在很大程度上其实也是国内外价格倒挂造成的，限制得了国内的产量增长，但限制不了国外的。价格高了之后，大家自然而然要通过进口的方式来弥补这个产出缺口，而且今年人民币还升值，在这样一个环境下贸易商更愿意进口，与过去几年人民币贬值更愿意出口的情形正好反过来。所以绝对意义上的供给短缺，我觉得不太可能出现，总是可以通过各种各样的方式来平衡，当然确实存在时间差的问题。大家对供给侧改革的理解是，从战略层面上讲，政府需要通过这种方式来修复国有企业的资产负债表，所以商品价格是不能跌的，跌了这个目标就实现不了。这个理解本身没错，但这并不意味着商品每年都需要保持快速的上涨，涨幅保持在一个合理的水平即可。比如说明年的商品价格，只要平均价格比今年高，那么企业一定是赚钱的，但是这并不代表明年的价格一定比现在的价格更高。而且考虑到原材料的跌幅更大，钢厂的利润也未必就和绝对价格的高低完全挂钩。
我认为商品价格的走势在方向上还是要看需求，仅仅供给因素的影响改变不了方向的走势。对于需求的把握，就一定离不开对房地产的判断。今年商品到现在能够这么强势，除了供给的因素，还有很重要的一点在于大家其实根本不担心需求。因为地产数据实在是太好，远远超出了年初的预期。房地产这一轮销售增速维持在这么高的水平，持续的时间恐怕是09年以来最长的一次。这一轮房地产销售面积的增速是从2015年开始转正的，并且2016年和今年都保持在10%以上的增长，而09-14年几乎没有出现过连续三年正增长而且其中两年还能保持在10%以上的情形。过去我们开始房地产调控，房地产销售增速从见顶回落至负的区间，一般不会超过一年的时间。这一次销售增速在去年见顶，到现在已经过去了16个月的时间，销售增速还没有转负。
房地产销售已经繁荣了三年，俗话说，好事不过三。比如人民币从2014年到2016年跌了三年，然后2017年开始涨，就是猛涨，几乎没有给做空的机构任何喘息的机会。所以从一个很自然的规律来看，大类资产如果固有的趋势已经持续了相当长的时间，如果一旦掉头的话，不要轻易的觉得这只是一个短期的掉头。现在房地产的韧性越强，那么对未来房地产销售可能下滑的幅度和所持续的时间，越要保持比较清醒的认识，大家可能会低估地产销售的下滑风险。
今年三四线城市的地产销售非常好，一二线已经不好。当然，三四线地产销售好和棚户区改造货币化安置有关。此外，大多数三四线城市的人均GDP达到了5000美元以上，消费升级也是推动三四线房屋销售的重要原因。三四线城市的房价收入比也很低，在中国一般收入越低的地区房价收入比越低，收入越高的地区房价收入比也越高。但是今年地产销售的一个突出问题是居民的杠杆率还在继续上升，同样的销售额动用的按揭贷款占比进一步提高。大家一般会觉得如果在一、二线城市买房的话，动用按揭的比例会比较高，因为总房价比较高，但是在今年一二线城市二手房交易量下降、一手房首付比例提高的情况下，按揭依然保持了更增长，说明有更多的三、四线的居民在购房的时候也开始增加贷款。
居民的贷款增加之后，这势必会增加未来的还款压力，我们计算中国的每年与购房相关的支出和居民收入的比值，基本上都是在20%-30%之间波动，今年这个比例已经接近30%，由于居民不可能无限增加购房支出，房地产销售往往在接近30%之后开始明显回落，而且一般会掉到负值去。此外，过去一年利率总体是往上走的，对于房地产开始产生影响是从今年二季度开始，因为之前利率的上升，主要体现在债券收益率的上升，但是按揭贷款利率、理财收益率的上升幅度不大，到今年二季度这些利率才开始起来，比如货币市场基金出现了大量的申购，这个传导其实是滞后的。对于买房子的人来讲，他主要考量两个成本：一个是购房成本，就是按揭贷款利率，另外一个就是机会成本，就是理财收益率。利率的上升对房地产销售的影响不像限购限贷那样只是区域性的，而是属于总量调控，对三四线也会有影响。棚户区改造后续的支持力度也会减弱，大部分资金都来自于国开行的贷款，而国开行今年的发债成本也大幅提高了，和贷款利率之间的利差已经非常小，去做这个事情的动力也是在减弱的，债券净增量已经明显低于去年同期，对棚户区改造货币化安置的影响也会滞后体现出来。
今年土地购置增速大幅上升，这是否意味着未来地产的投资会进入到一个上行周期？也就是说虽然房地产的销售在往下走，但是由于地产的库存非常的低，那么开发商就需要去补库存，所以先增加了土地购买，后续就会有相应的土地开发。但是从以往的地产周期来看，土地购置并不是一个领先指标，它其实往往是一个房地产周期最后起来的指标，每一次当看到土地的购置面积开始上升的时候，无论是房地产销售还是开工的这些数据，都已经开始往下走，这是为什么？因为开发商能够大量的购置土地，本身就说明开发商的销售已经持续好了相当长的时间，所以才有足够的资金积累去购买土地，但是当他购买土地之后，就没有更多的流动性去完成后续的开发，而后续的开发往往是需要销售持续的好转，来带动资金的回笼。开工增速过去明显滞后于房地产销售增速，但是现在两者的同步性在增强，背后的原因就是房地产开发资金的来源变得越来越单一，对销售回笼资金的依赖性越来越强。
地产库存低，往好的方面想，地产投资不会像销售波动那么大，因为它本来就没有明显上升，下滑的幅度可能也是有限的。但也有不好的一面，库存低意味着政府这一次地产调控的忍耐力会比上一次要强。大家可能会觉得今年收紧，明年经济不好了，政府马上就会像2014年那样开始采取宽松的货币政策放水，然后又开始刺激老百姓加杠杆买房子。这一次我认为和2014年不一样，2014年是因为开发商库存处在非常高的位置，政府必须得通过货币政策放松把库存消化掉，否则银行的坏账会显著上升。现在库存都到了老百姓手里，开发商已经没有库存了，那么最大的系统性风险已经降低了。为什么到老百姓手里风险就降低了？因为老百姓的资产负债表比企业健康多了，抗风险能力更强，而且这么多人都是一个个非常分散的个体，同时出现很多人违约的可能性很小。当然这几年居民的杠杆率增加了不少，如果按照这样的速度再搞个两三年，那可能真要出问题了，还好这个问题已经开始引起政府重视，开始在不断的提高门槛，到现在消费贷也开始控制。目前中国的按揭贷款余额与城镇居民收入的比值在0.7倍左右，而美国这一指标在1.3倍，次贷危机爆发的时候接近2倍，相比之下中国的水平并不算高，只要现在引起重视，风险还相对可控。总的来说，从政府的角度来讲，其实现在不会太担心房地产销售下滑带来的风险，至少和三年前相比来讲，这个风险要小很多。
现在大家认为供给侧改革的严厉程度超出了预期，那么市场也可能低估了房地产调控的严厉程度。就像一年前，你也不认为政府会在环保上跟你真的较真，你觉得他就是做做样子。同样的，你可能现在也低估了政府在房地产调控方面的决心和力度。和过去经济下滑时用地产来对冲相比，这次有可能不一样，政府会更强调房地产长效机制的建立。未来几年，地产销售的波动性也会下降，这一次回落后，可能会在一个低位维持比以往的周期更长的时间。
如果商品需求端跟随着地产周期往下的话，那么站在6-9个月的时间维度来看，商品的趋势应该是向下的，但是供给因素仍会产生干扰，而且在某些时间会由于阶段性的供应紧张重新上涨，所以我把这个下跌的过程称之为抵抗式下跌，不会像2014-2015年那样持续阴跌。
如果放在2到3年的时间维度来讲，我倒是对商品没有那么悲观。投资周期股的逻辑如果看重的是更长期的趋势，那么和商品的短期走势确实有可能会出现背离。
从供给的角度来讲，产能确实没有扩张，到今年产能过剩行业的固定资产和在建工程都仍是下降的，产能利用率在提高。当需求一开始下滑的时候，推动价格下跌的主要矛盾在需求端，但是价格下跌至一定的水平后，大家又会回到供给端的关注上。
那么未来需求的增长靠什么呢？我觉得是一带一路。一带一路覆盖的国家的经济总量其实已经不能小视了，对整个中国出口的拉动已经接近欧美总量的3/4。一带一路国家从人均GDP和人口的结构来讲和十年前中国的水平是很像的，也就是说天然地在投资方面有非常强烈的扩张愿望，对商品的需求增长最快。但是一带一路国家发展的瓶颈是什么呢？缺资金。他们没有像中国这么高的储蓄率。印度为什么基建一直搞不起来？印度的储蓄率不高，印度人不像中国人这么爱存钱。中国的投资效率高，本质上是中国的储蓄率很高。中国发展一带一路的战略，其实不仅仅输出的是中国的产能，也是输出中国过剩的储蓄。通过人民币国际化的方式把资本输出出去，让中国企业走出去，拓展海外业务，收入更加多元化。如果再往后5到10年回过来看，一带一路战略对中国未来经济发展的影响力，绝对不亚于十年前中国加入WTO这件事情。
股票的争议在于到底有没有新周期，其实何必一定要较真这个字眼，周期无非就是经济向上或向下，资产价格上涨或下跌。如果从GDP的角度来讲，它应该是没有周期的，新周期可能就是进入了一个新的常态，因为全世界大的经济体，无论是美国、日本、德国，GDP增速都是一个L、一个L的往下走，没有一个国家在掉到一个较低的增速水平后还能够再通过U和V型走回去的，那不符合自然规律。就像说一个20岁的人变到了40岁了，然后还指望他的新陈代谢能够重新回到20岁的水平，这是不太可能的。GDP也是如此，未来什么是最好的经济状态？就是稳定下来，不继续往下掉，从10%的经济增速掉到6-7%，然后能在6-7%稳定下来，没有出现大的风险，这就很好了。但是经济增速的高低不代表企业盈利的高低。美国的经济增速中枢是不断下降的，但美国的股票长期都是牛市，上市公司的盈利并没有跟着经济增速往下走，所以盈利确实可以与经济走势不同，它完全可能以一个V型或者U型的方式回升。那么企业超越经济增速的盈利增长来自于哪里呢？一种方式是依靠海外的扩张，摆脱对国内经济的依赖，美国的上市企业有40%的收入来自于海外，中国将来也有这个可能，跟前面提到的一带一路战略有关，但这是一个中长期的战略，短期未必能够见效。
我今天主要想从分配的角度来讲这个问题，我认为对企业盈利最有利的变化是分配格局的转换。过去谈GDP都是从支出法的角度来谈，就是说消费贡献多少，投资贡献多少，出口贡献多少。GDP也可以理解为一个国家的总收入，那么从收入法的角度来看这个问题，就是不同部门利益的重新分配，政府分配多少，居民分配多少，金融机构分配多少，企业分配多少。过去六年居民的收入分配是在上升的，政府的收入分配也是在上升的，只有企业的盈余分配是下降的。也就是说过去几年企业的盈利下滑不仅仅是GDP增速的下滑，而且也伴随着在收入中的分配占比不断下降，所以盈利下滑的幅度要比GDP下滑的幅度更快更大。但是接下来会怎么样？收入法数据的问题在于过于滞后，现在最新只到2015年，而且是年度数据，2016-2017年是否开始上升还看不到。但是至少从其它的高频数据上能够得到印证，居民和政府的存款占比已经开始往下走了，而企业存款占比开始持续回升。反映在货币指标上，就是M1增速一直高于M2，虽然今年M1和M2都在往下掉，但是M1始终高于M2。1999-2007年，企业在GDP收入中的分配占比是上升的，那个阶段企业盈利增速一直高于GDP名义增速，股票总体来看也是持续上涨的。
政府的财政收入增速在1997-2015年期间从来没有低于过GDP名义增速，直到2016年开始低于GDP名义增速，今年也是如此，对应政府存款的占比在2015年之前持续上升，而15年之后开始走平甚至略有回落。也就是说从分配的角度来讲，政府的分配确实在下降。为什么政府的分配在下降？一方面通过取消部分行政收费和营改增的方式让渡了一些利益；另一方面，当中国经济的驱动力从投资开始向消费转换，在一个消费主导的经济体当中，政府的收入占比通常会下降。
居民从2010年开始工资的增速持续高于GDP名义增速，但是到去年居民收入增速已回落至和GDP增速差不多的水平了，说明劳动力成本快速提升的阶段接近尾声。当然，中国的劳动者报酬占GDP的比例和美国相比还存在一定的差距，美国现在大概在52%，中国是48%，中国的比例虽然还有进一步的提升空间，但是和美国相比差距也没有那么大。美国的劳动者报酬占GDP的比例从1970年之后就开始持续下降，这也从一个侧面印证了为什么过去30年美国的股票是长期的牛市。美国老百姓分配越来越少，所以企业越来越赚钱，这样的结果就是贫富差距持续拉大。换句话讲，在美国如果不买股票的话，就不能够分享企业盈利的增长，通过买股票获得的资本利得可以弥补居民收入分配占比的下滑。
前面已提到，过去六年中国企业的盈利分配占比是持续下降的，所以盈利增速一直低于GDP名义增速，经常会看到经济还不错，可是股市不涨，即宏观强，微观弱。那么将来会不会正好反过来，宏观未必很好，但是微观却更健康，股市反而能持续上涨，这样的变化对应的其实是分配机制的改变。为什么利益分配会向企业倾斜？我认为本质上讲就是经济增长驱动力的变化，从投资驱动转向消费驱动，在一个消费主导的经济体中，企业的盈利能力更容易得到提升，因为消费是提高货币周转速度的一个重要环节，消费越活跃，经济增长需要的货币投放和债务增长就越少。一个良性的经济循环应该是，企业有了钱，发钱给老百姓，老百姓拿到钱之后再消费，然后把钱又还给企业。企业在这个过程中增加的是权益，而不是债务。但是过去投资驱动型的经济模式中，问题在哪呢？老百姓拿了钱之后不消费，都存在银行，储蓄的结果就意味着银行必须把居民的存款转换成企业的贷款，增加企业的债务。投资率高和储蓄率高只是一个硬币的两面。在这个过程中，伴随着货币的大量增加和企业债务的持续上升，当债务达到较高的水平后就进入恶性循环。如果没有消费，货币的流通速度就会大幅放缓，所以美国最担心的是老百姓对未来的经济前景预期不好，就不消费，而不消费经济就会更差，所以预期管理非常重要。在美国，股市如果跌了，财富效应会迅速体现出来。
中国的经济结构其实已经在慢慢地转向消费，过去五年投资对整个GDP的贡献已经从54%降至33%，仅仅只用了5年的时间，这个结构的变化实际是很大的。这个变化意味着中国的产业结构也在发生很大的变化，上游产业的利润占比已经大幅下降至30%，而中下游利润的占比接近70%。这意味着虽然我们可能对房地产的周期相对比较悲观，对工业品价格走势短期也不乐观，但这并不影响我们对企业盈利中枢抬升的判断。企业盈利肯定会受到房地产调控和工业品下跌的影响，增速会出现一定程度的下滑，但由于经济结构的变化，盈利对工业品价格和房地产周期的敏感度在下降。
当然大家会说消费也跟房地产相关，因为大多数的消费都是房地产这条链的，这也对，但这是过去的情况，中国的消费支出增长和中国的房地产建筑业的GDP增速确实高度相关。过去中国的房地产不仅仅影响了中国的投资，同样也影响中国的消费，中国的大多数消费都是围着房子转，但是在最近两年中国的消费内涵在发生很大变化，不再是围绕着房子在转，对房地产周期的敏感度已经在下降，服务在消费中的占比不断上升。现在单纯用社会零售消费品增速去判断中国的消费其实是有问题的，因为它可能在整个中国的消费支出中变得越来越低，有很多消费没有有形的产品，比如医疗、教育、旅游、娱乐等，这些活动都是人和人之间的一个劳动交换。这些消费行为很难量化，没有具体的宏观指标，但是可以通过观测服务价格的变化来反映这些消费的活跃程度。CPI的构成当中，过去消费品和服务价格基本是同涨同跌的，说明消费在两者之间的分配比例变动不大，都受居民整体消费偏好的影响。但是今年在消费品价格下跌的情况下，服务的价格却持续上升，服务行业也没有供给侧改革。这说明背后有强劲的需求在推动，中国的消费内涵正在发生巨大的变化，这种变化决定了中国的消费周期和房地产周期的相关性在未来会逐步减弱。
从流动性的角度来看，房地产进入下行周期对股票的影响是正面的，两者之间正好是一个完美的反向关系。为什么这么说？上一轮房地产调控从2013年开始，2014年房地产销售转负，2015年上半年也是负的，直到下半年才开始好转。而2013年正好是创业板牛市的起点，到2015年年中股灾爆发，股票牛市正好经历了两年半的时间。而房地产这一轮牛市是在股灾发生之后，2014年下半年到2015年上半年只有深圳、北京和上海几个一线城市开始启动，全国房地产销售转正和房价企稳回升都是从2015年下半年开始的，最早从一些准一线城市开始，2016年扩展至大多数二线城市，今年进一步扩散至三四线城市。在2015年年中发生股灾时，大家的反应是房地产要垮掉，当时认为股灾杀死了一大批中产阶级，没钱买不起房，谁能想到在A股崩盘之后，房地产会进入到一个如此强劲的上行周期。从大的周期来看，其实房地产和股票在过去几年是高度的负相关。那么现在房地产处于周期的末端，对应的很可能是A股的牛市初期，这种初期的特点就是只有少数的股票涨。如果所有股票都在涨，那是牛市末期的特征。2013年一开始只有创业板涨，主板都是跌的，到了2014年主板开始涨了。房地产也是如此，2015年上半年只有少数的一线涨，二三线都是跌的，这和今年只有10%的白马股涨90%的股票跌不是一样的吗？流动性从股票到房地产，然后再回到股票。
不过历史也不会简单的重复，虽然未来一段时间大类资产可能呈现类似于2014年那样的股债双牛特征，但和2014年又有很大的不同，股票更可能是一个慢牛行情，而不会像2014年那样疯涨。2014年的股债双牛有两个很重要的原因，第一是央行的货币政策主动转向宽松，第二是政府鼓励金融创新，股票能够涨得那么快，跟场内融资和场外配资的大规模发展有关，是一种典型的杠杆推动的模式。现在这两方面都不可能，考虑到对地产下滑的容忍度在提高，央行不会轻易地放松货币政策，但是这不影响债券上涨。我们不需要依靠货币政策的放松来推动债券上涨，经济自然的回落和融资需求的下降就会推动利率的下行，只不过这个下行过程由于缺少主动的放松，下行幅度会比较小，速度也会比较慢。反映在股票上也是一样的，今年到现在上证指数没有一天的涨幅超过2%，这放在过去，根本不叫牛市，牛市不是天天都是2-3%吗？但是它就是慢慢地涨上来了。往回看其实不少个股都已经创历史新高了，而且大家还不会一起涨，总是某些板块涨的时候另外的板块就不涨。股和债都是一个慢牛，这是和2014年的不同。
和2014年相比，虽然股市涨得慢，但是有两方面的基础更好。第一是盈利基础，2014年盈利处于下行周期，现在盈利处于上行周期，不是说盈利增速一直向上，而是它的中枢在持续向上，利润率会受到价格波动的短期影响，但资产周转率已经开始触底回升了。第二是汇率预期，2014年人民币接近6，处在高位，对人民币贬值预期的自我强化，对当时A股的流动性产生了非常大的干扰，股灾的第二轮暴跌就是811汇改引起的，现在这个因素也已经淡化了。虽然大家对人民币的走势依然存在分歧，但是单边的贬值预期已经明显减弱了。所以总体来说，这轮牛市我认为会走得更扎实，更健康。
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