【ABS讲坛】全面解析国内国外CMBS发展历程

       商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)是指商业地产公司的债权人以其持有的商业抵押贷款为基础资产，依靠抵押物未来产生的净现金流提供偿付本息支持，而发行的资产支持证券产品。

       从1983年美国市场发行第一单CMBS开始到1986年美国政府通过了不动产抵押贷款投资管道(REMIC)法案，CMBS在美国市场经历了第一次发展。

        之后，到了上世纪80年代末期，美国遭遇了房地产价格的崩溃，导致了著名的储蓄银行危机，这次危机促使银行业和保险业重新审视了商业地产抵押贷款的成本和风险，随着巴塞尔协议风险资本要求的推出，商业地产抵押贷款这类资产会被认定为高风险资产，相应占用的资本也就比较高，所以对于商业银行和保险公司来说，以CMBS方式持有不动产抵押债权比直接发放商业地产抵押贷款要节省资本占用，基于这个原因商业银行和保险公司会有将存量商业地产抵押贷款转化为CMBS的动力，这推动了CMBS在美国的第二次发展。

        华尔街投行眼光独到，银行家们看中了CMBS发展的巨大潜力，2000年以后CMBS进入了发展最为迅速的一个时期，直到2007年次贷危机的发生。2008年随着商业地产市场风险的暴露，引发了市场恐慌性抛售CMBS，包括两房在内、商业银行、保险公司持有的CMBS 出现了极大的亏损。

       2008年和2009年CMBS市场的发行近乎停滞了，那个时期美国的CMBS市场处于一个非常低迷的阶段。从2012年开始，随着美国经济的复苏，CMBS开始了第三次的发展，美国强化了对CMBS的监管和风险管理，商业地产抵押贷款的放贷标准得到了严格的控制，新发行的贷款质量水平也普遍提高。市场恢复的速度也比较快，到2016年已经逐渐恢复到了2007年次贷危机之前的水平。 

       从美国的商业房地产抵押融资的资本来源来看，在2007年次贷危机之前，通过CMBS方式获得的融资基本占据了三分之一的比例，其余是银行、保险以及两房的资金，基本上形成了三分天下。次贷危机后，CMBS发行量有所减少，大部分的融资重新又回到了传统的银行业。虽然次贷危机后美国CMBS发行量大幅下降，但随着美国经济的复苏CMBS发行量还是有所恢复和提升，主要由于CMBS依然受商业银行、保险公司、养老金管理机构等机构投资者青睐和喜爱。

       从CMBS投资者来源来看，美国市场的投资者比中国市场的投资者更多元化，在中国市场上投资CMBS的机构大多数是银行，还包括少部分机构投资者如私募基金或者保险资金，但后两者并没有完全地进入到CMBS投资领域。总的来看，预计在未来美国CMBS若想恢复到2007年三分天下的水平还需要一段时间，但CMBS在美国会有很大的发展前景。

       在CMBS交易结构上，中国CMBS主要通过商业银行发放委托贷款或者信托公司设立信托计划来形成基础资产，再转让给专项计划由证券资产管理公司或基金子公司来设立和发行CMBS，而美国主要以商业银行和保险公司长期持有的贷款作为基础资产,由信托公司设立和发行CMBS。

在贷款笔数和分散度方面，中国CMBS和美国CMBS的差异较大，中国现在发行的CMBS资产基本上都是单一资产，而美国CMBS的贷款笔数通常在15-300笔之间，美国CMBS分散度较高，美国CMBS债项级别主要通过资产分散度来提高评级，而中国CMBS严重依赖于物业持有人或其母公司增信方的主体级别。

       在物业业态方面，中国CMBS和美国CMBS是大致相同的，多为写字楼、公寓、购物中心、酒店和工业地产。工业地产在中国市场目前有一定的受限性，主要还是以写字楼、商业综合体、酒店和公寓为主，其中在公寓业态里，美国CMBS市场的公寓主要为地产公司自营的公寓，不同于中国发行的类似像魔方公寓产品，融资人本身不持有物业，仅作为中介机构来轻资产运营物业。

       在贷款额度方面，美国CMBS发行规模从40-80亿不等。单笔贷款额度在几亿到几十亿不等，中国CMBS发行规模同样金额很大，贷款笔数为1笔，集中度很高。

在物业状态方面，美国CMBS物业状态处于开发期较少，基本上为初建期和物业成熟期，中国发行的CMBS物业状态基本上处于成熟期。

在还款来源方面，CMBS还款来源均主要源于抵押物业的租金收入和物业运营收入等。

       在追索权项目方面，中国CMBS和美国CMBS相差较大，在美国CMBS对借款人以及物业实际控制人是没有追索权的。在中国完全相反，需要融资人或其母公司提供增信，对融资人和实际控制人均有追索权。

       在增信方面，美国CMBS通常无外部增信，主要通过产品的结构化设计来内部增信，而中国CMBS产品还是依靠强主体和强担保，并没有依托于底层的基础资产的分散度来进行结构化分层和评级，可以发行CMBS的房企通常为排名前100和级别AA以上房地产企业，有点类似信用债，在这方面中国需要向美国CMBS成熟市场借鉴。

       在CMBS资产服务商方面，在美国CMBS市场，发起机构通常有出表需求，为减少发起机构对物业控制力，通常设有2个或2个以上资产服务机构总服务商和特别服务商，总服务商负责现金流归集、房产信息收集、经营状况监督；特别服务商主要是在贷款逾期或违约后接管贷款和负责托底，决策权大；中国CMBS资产服务商通常由物业持有人或项目公司担任，风险隔离效果较差，未来引入专业资产服务商的趋势有望增强。

        在资产证券化过程中，服务商是指负责基础资产的管理、运作和处分,收取资产在未来形成的现金流收入并支付给证券持有人的市场参与者。资产服务商与特殊目的实体（SPV）之间属于委托关系，资产服务商接受SPV的委托，对基础资产及其现金流进行收集管理。

       在成熟的证券化交易结构当中，特殊服务商一般是独立第三方机构。但是在资产证券化市场发展初期由于缺乏独立第三方专业服务商以及出于业务连续性的考虑，交易结构暂时性的委任发起机构兼任资产服务商。如果，发起机构作为资产出售方又兼任资产服务商，在信息不对称情形下会存在一定风险，且加大了发起机构的工作量和管理难度。

       现阶段我国市场上已经开始出现类似的特殊资产服务商，如云库汇（www.yunkuhui.com）、京东ABS云平台等，运用领先的金融技术和信息技术，在信息穿透、资产包管理、模型研发、信息披露等方面推动企业资产证券化业务的互联网模式，搭建企业资产证券化底层资产与资金对接的ABS云数据平台。

       截至2017年5月末，中国总计发行8单CMBS产品，如果把资产比较特殊的魔方公寓列入其中，则有9笔。其中北京银泰和金融街，有的业内同人会理解为是抵押型REITs，抵押型REITs和CMBS有相似的地方，均依托于抵押型的物业所产生的租金收入作为还款来源。

       从抵押率来看，由于北京银泰和金融街两单是按照抵押型REITs来进行产品设计，抵押率比较高，对于其他CMBS产品，一线核心城市抵押率大致在60%-65%之间，而二线城市可能会在60%以下。

       在产品评级方面来看，CMBS仍依托于实际发行人的主体信用，目前实际发行人的最低评级标准是AA，若底层基础资产处于核心的优质地段且物业租金稳定和充足，可通过超额现金流覆盖在主体级别的基础上增级，比如银泰的主体评级为AA，CMBS优先A级为AA+。

       在发行利率方面，除金茂凯晨发行利率为3.3%，其它大部分产品的收益率在4%-6%，部分夹层的收益率可能会更高，如深圳益田AA的夹层利率为7%；2017年5月，底层基础资产在一线核心城市且物业持有人或增信方级别为AAA的主体，1年期CMBS发行利率在5.2%-5.5%之间。

       从物业分布的城市来看，目前CMBS底层资产的物业主要集中在北京、上海和深圳，其中北京占比最大，其次为上海和深圳，二线城市的物业作为底层资产发行cmbs需借助物业持有人或其母公司的强主体增信。对于发行窗口的选择，CMBS的发行时间建议避开3、6、9和12月份市场资金链较紧的时期。 

       2017年6月，兴业银行在交易商协会发行了第一单CMBN，CMBN和CMBS从资产选择、产品设计的角度来讲并没有本质上的区别，只是选择了不同的发行场所会对应有不同的监管要求。如CMBS的发行场所为交易所市场，其发行SPV为资产支持专项计划，对发行企业的募集资金用途没有任何限制；而CMBN依托于交易商协会，发行场所为银行间债券市场，其发行SPV为信托计划，同时募集资金需指定用途。

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