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超级宏观周结束，市场期待的“两只靴子”落地：一是特朗普以压倒性的优势赢得大选，二是11.8人大常委会决议的化债政策。关于特朗普上台的影响，我们在11.7《天平向积极的一侧倾斜》中有过解读。本期我们重点关注本轮化债的政策，以及后续的展望，继续介绍我们关于化债的观点及对后续行情的看法——
第一、10万亿只是第一步，传递出的政策信号要比数字本身重要得多。
我们不止一次强调，25年是本轮新化债周期启动的开端。而作为过去20年依赖投资驱动的经济体，债务周期的下行是影响全局的最大宏观变量之一。另外，本轮化债“上半场”重在存量，本质是通过债务置换把隐性债务化为显性。因此，化债规模的数字大小本身并不重要，重要的是传达的“中央背书保障地方信用”的明确政策信号。
第二、本次化债距离债务“稳着陆”更近一步。
本轮10万亿化债政策，预计每年将减轻地方政府1700亿元的付息压力。除了财政部明确的14.3万亿地方政府隐性债外，据IMF测算，目前仍有接近50万亿规模的付息城投。如果能妥善处理城投债经营性债务压力，将有效增强“稳增长”效果，加速走出债务周期。
客观计算，目前每年政府债务付息成本占GDP的1.82%，如果考虑到城投债务，总付息成本占GDP的3.4%。美国联邦、州、地方政府债的利息支出占比总计为3.82%。与美国对比，即便计算全部城投债，我国政府付息压力相对偏低。但考虑到名义增长偏低的问题，我国名义付息压力可能同样不小。
第三、化债“上半场”行情：重在分母而非分子。
在10.20《化债“上半场”》中我们提到，一个完整的化债周期需要分“两步走”，而当前仍处于解决存量问题的上半场。在化债“上半场”中，不能对政策报“毕其功于一役”的期待；同时，对本轮盈利的改善可能也需要一定耐心。因此，分子端的改善可能偏慢，而分母端的流动性的改善却是即时性的。而在新的高投资回报的方向确定之前，股市将（至少暂时性地）取代房地产，作为新“第一资金池”，成为新增流动性的最终去向。
第四、对短期市场而言，重点关注低位公募重仓股。
观察9.24至今市场的结构，可以清晰地看到：市场的短期风格直接取决于增量资金的来源。11月开始，我们观察到了新发基金量明显上升，短期公募有望重掌定价权。而公募重仓股在本轮相对跑输，也具备拔估值的空间。
配置建议：短期关注具备估值“再平衡”需求的部分公募重仓股（详见正文）；中期关注并购重组及化债新主线（环保/建筑/央企）；长期看，市场尚未定价特朗普对全球贸易的冲击，建议继续低位吸筹“安全资产”（有色、煤炭、泛公用事业），以及需求面向一带一路国家的出海链（电网/摩托车/客车等），同时继续配置“科特估”（半导体/算力基建/机床等）。
风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动、基于景气度的盈利预测可能存在误差等。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《化债“上半场”：方向比数字重要——策略周末谈（11月第2期）》2024.11.10
方正金工·庞敏
把握港股市场高股息特点，攻守兼具的长期稳健配置工具——恒生高股息率指数投资价值分析
【核心观点】：高股息策略长期有效，分享优质公司红利，能够适应不同市场环境，是投资者在多变市场中稳定收益的重要策略。高股息策略在港股市场长期表现优异，相对恒生指数取得超额收益。经济增速放缓、内地债券利率进入下行通道，高股息资产的吸引力提升。恒生高股息率指数于2012年12月10日发布，关注恒生综合指数的成分股中的高股息率的证券。高股息与科技轮动，构建攻守兼具的高胜率策略，实现了在牛市把握科技板块弹性、熊市获取股息收益、降低波动和回撤的整体优化。
【纪要内容】高股息策略长期有效，分享优质公司红利，能够适应不同市场环境，是投资者在多变市场中稳定收益的重要策略。高股息策略在港股市场长期表现优异，相对恒生指数取得超额收益。经济增速放缓、内地债券利率进入下行通道，高股息资产的吸引力提升。与全球其他主要市场相比，港股市场股息率高、分红率稳定，估值水平仍处历史低位，具备较高投资价值。ETF互联互通机制下，香港高股息产品具有交易时段一致性与税收优势。
恒生高股息率指数于2012年12月10日发布，关注恒生综合指数的成分股中的高股息率的证券。市值分布：权重以大市值风格为主。1000亿至3000亿港元市值的成分股占比为38%，大于3000亿港元的公司占比为24%。行业分布：聚焦金融表现，行业分布体现防御属性。金融行业公司权重占比最高，达37.27%。细分行业方面，主要覆盖银行、公用事业、地产、保险、电讯等14个行业。基本面表现：持续高分红能力，国央企成份股带来价值重估空间。截至2024年10月末，恒生高股息率指数股息率达6.85%，远超恒生指数股息率4.01%，为投资者带来可观的现金回报。成份股中超过56%的公司为国央企，将进一步受益于国企价值重估中的经营提升改善、分红持续增加。收益表现：长期表现优于恒生指数，震荡市中表现相对稳定。近1年、近3年和近5年中，恒生高股息率指数累计收益率分别为26.82%、-2.93%和-8.69%，相对于恒生指数超额收益明显，长期收益表现相对占优。估值水平：市盈率回落至低位，修复空间较大。截至2024年10月末，恒生高股息率指数的市盈率和市净率分别为5.77和0.52，低于恒生指数。目前市盈率为2015年以来30.75%分位数，处于历史分位的低位水平。
指数搭配投资策略：高股息与科技轮动，攻守兼具的高胜率策略。2020年以来高股息板块和科技板块存在明显的轮动现象。以Global X 恒生科技 ETF和Global X恒生高股息率ETF分别代表高股息和科技板块构建轮动策略，2020年以来策略组合年化收益达11.04%，实现了在牛市把握科技板块弹性、熊市获取股息收益、降低波动和回撤的整体优化。
Global X恒生高股息率ETF基金（3110.HK）成立于2013年6月11日，管理人为未来资产环球投资（香港）有限公司，截至2024年10月规模约26.89亿港元。基金于2024年5月6日纳入港股通名单，是ETF互联互通计划下首只南向交易的高股息率ETF，纳入港股通名单之后，产品规模及月成交额均明显提升。
风险提示：Global X 恒生科技ETF基金是未来资产环球投资（香港）有限公司旗下的产品，本报告基于基金产品的历史数据进行分析，不构成任何投资建议。宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来、汇率风险带来收益差异。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《把握港股市场高股息特点，攻守兼具的长期稳健配置工具——恒生高股息率指数投资价值分析》2024.11.07
方正地产&建筑·刘清海
城中村改造扩围，棚改2.0来了吗？
【核心观点】：基于假设与计算，100万套城中村与危旧房改造目标约涉及改造规模1.1亿㎡，货币化安置资金需求约为1.4万亿，假设其中80%的货币化安置款会再次流入商品房市场，共将拉动1.1万亿商品住宅销售额（约为2023年商品住宅销售额的10.9%）。
标的方面重点关注：我爱我家、新城控股、金地集团、龙湖集团
【纪要内容】
本周观点：如何评估货币化安置资金需求?
国新办地产会议提出将货币化新增100万套城改目标。①七普数据显示，平均每个家庭户人口2.62人，乡村家庭户人均住房面积为46.8㎡，由此大致推断城中村每套面积约为123㎡；②假设拆改的危旧住房占比为20%，并假设危旧住房每套面积约为70㎡，则本次拆改的单套面积约为112㎡（80%城中村+20%危旧住房）；③目前一二线城市平均商品房价约为1.96万/㎡，假设拆改补偿折扣为20%，则单方补偿价格约为1.57万/㎡；④假设本次货币化安置比例为80%；基于以上假设与计算，100万套城中村与危旧房改造目标约涉及改造规模1.1亿㎡，货币化安置资金需求约为1.4万亿，假设其中80%的货币化安置款会再次流入商品房市场，共将拉动1.1万亿商品住宅销售额（约为2023年商品住宅销售额的10.9%）。
风险提示：政策落地不及预期；信用风险持续蔓延；楼市回暖不及预期。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《货币化安置将带动多少资金量？——2024W43房地产周报》2024.10.20
