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招商宏观 | 内部政策空间或正在被打开

招商宏观静思录 · 公众号 · 金融 · 2024-08-25 20:59

正文

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

Jackson Hole会议上鲍威尔讲话意味着美联储正式结束高利率阶段、货币政策转向正常化，降息周期正在开启。这一过程意味着中国等非美国家获得更多货币政策空间。8月以来国内财政亦有所发力，国债、地方债发行提速，若货币与财政更为积极配合，国内经济有望在Q4企稳。此外，我们仍判断人民币汇率在7.0-7.3区间波动。

国内经济供需双弱格局延续。 8月25日当周除热卷表需大幅反弹外，其余上游指标均明显低于2019、2022及2023年同期水位，中游景气好于上游。30大中城市商品房成交季节性回升、100大中城市土地成交反弹至2021年上方，二手房延续以价换量，市场等待9-10月的销售数据。暑期接近尾声，居民出行、线下消费热度整体回落。此外，8月以来新能源乘用车销量增长较为明显或与政策提振有关，但家电消费仍有待改善。

国债、政府债发行节奏继续加速。截止8月25日，8月国债发行总量为16173亿元（为23年8月的175.3%），国债净融资额为10222亿元（为23年8月的198%）；8月地方政府债发行总量为10867亿元，其中新增专项债发行量为6836亿元（为23年8月的114%），新增专项债发行进度为63.0% （2023年为81.5%）。但近期发布的各省份2024上半年预算执行情况报告披露专项债、增发国债资金均存在闲置问题，加快财政资金落地和实物工作量形成仍是提振经济增长预期的关键。

海外方面。美联储主席鲍威尔出席Jackson Hole全球央行会议并发表讲话，发言内容隐含了“经济已然正常化”、进而货币政策有待“正常化”的信号。各项数据亦支持9月降息。但美联储后续降息或继续作为跟随者，直至美国经济出现显著的下行压力才会采取更加主动的降息策略。大选前美股波动或加剧，不排除继续反弹，但反弹或仍为获利了结窗口。此外，美债收益率或仍在波动中下行，美元亦有贬值空间，但取决于降息节奏。

大类资产表现跟踪（8月19日-8月23日）

权益：

1）A 股市场：维持窄幅震荡，整体下行。

2）港股市场：继续上涨，连续3周反弹。

3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市上涨。

债券：

1）国内：信用债表现明显弱于利率债。

2）海外：美国10债收益率下行、欧元区主要国家10债收益率分化。

大宗：

国际原油价格整体收跌、黄金价格回落。

外汇：

美元走弱，人民币汇率走强。

正文

一、宏观周观点（8 月 25 日）

国内经济供需双弱格局延续，8月25日当周上游高频生产数据明显低于2019、2022及2023年同期水位，水泥磨机、高炉开工率和铁水产量进一步下行，沥青开工率、螺纹钢表观消费量略有改善但仍处于近年同期低位；仅热卷表观消费量大幅反弹至2023年上方，带动热卷库存近一月以来首次回落。中游景气度略好于上游。30大中城市商品房成交季节性回升、100大中城市土地成交反弹至2021年上方，二手房延续以价换量，市场等待9-10月的销售数据。暑期接近尾声，居民出行、线下消费热度整体回落。8月以来新能源乘用车销量增长较为明显，但家电消费仍有待改善。国债、政府债发行节奏继续加速，但近期发布的各省份2024上半年预算执行情况报告披露专项债、增发国债均存在资金闲置问题，加快财政资金落地和实物工作量形成仍是提振经济增长预期的关键。

海外方面，美联储主席鲍威尔出席Jackson Hole全球央行会议并发表讲话，发言内容隐含了“经济已然正常化”、进而货币政策有待“正常化”的信号。各项数据完美支持9月降息，本次会议鲍威尔亦表态“降息时机已经到来”，9月降息几无悬念，后续降息或继续作为跟随者，直至美国经济出现显著的下行压力才会采取更加主动的降息策略。大选前美股波动或加剧，不排除大选前再度反弹，但反弹或仍为获利了结窗口。美债收益率或仍在波动中下行，美债逢空增加美债多头头寸仍是相对理性的选择。美元仍有贬值空间，但取决于降息节奏。进而，非美货币亦将相对美元保持强势，我们仍判断人民币汇率在7.0-7.3区间波动。

国内：

1）7月银行业不良贷款率下降，新质生产力相关领域信贷维持较快增长。 国家金融监督管理总局在新闻发布会上表示，7月末，银行业金融机构资产总额423.8万亿元，同比增长7%；银行业不良贷款率为1.61%，比去年同期低0.08个百分点。信贷结构方面，7月末制造业贷款总量同比增长11.4%；新质生产力相关领域信贷维持较快增长，高技术产业贷款同比增长13.9%，数字经济核心产业贷款同比增长12.4%；此外，普惠型小微企业贷款同比增长17.1%，养老产业贷款较年初增长16.1%[1]。

2）房地产政策进一步优化调整，存量商品房收储稳步推进。 国家金融监督管理总局发布数据，目前商业银行已审批房地产“白名单”项目5392个，审批通过融资金额近1.4万亿元，精准支持房地产项目融资[2]。住建部表示今年保交房目标任务锁定在建已售未交付的396万套住房，将在郑州首先试点探索“一项目一方案一专班一银行一审计一法官”的保交房处置模式，对符合条件的项目纳入“白名单”给予融资支持，对于资不抵债的项目则加快推进项目开发企业破产重组或清算[3]。存量商品房收储方面，住建部表示当前国家层面已经印发了一系列关于规划建设保障性住房政策文件，形成了比较完备的政策体系，正指导各地抓紧编制保障性住房规划，加快出台具体的实施意见、管理办法和配套政策；对列入今年计划建设的项目，将加快项目开工和建设进度[4]。

海外：

1）8月16日当周美国经济活动指数小幅上升。 上周房地产量价齐跌。8月17日当周全美在售楼盘价格中位数同比-1.2%，前值-1.4%；同期在售楼盘数量同比34.8%，前值35.5%。上周初请失业金人数和续请失业金人数上升。8月16日当周初请失业金人数升至23.2万人，前值22.8万人；8月9日当周续请失业金人数升至186.3万人，前值185.9万人。粗钢产量和产能利用率环比上升；原油产量和产能利用率环比上升。8月16日当周粗钢产能利用率升至79.0%，前值78.1%；炼油厂产能利用率升至92.3%，前值91.5%。

2）上周德国经济活动指数小幅上升，欧元区服务业PMI超预期扩张。 8月19日当周德国经济活动指数录得0.20%，前值0.09%。8月欧元区服务业PMI从51.9超预期飙升至53.3,制造业PMI从7月份的45.8降至8个月低点45.6。

二、大类资产总体回顾（ 8 月 19 日 - 8 月 23 日）

权益：

1）A股市场： 维持窄幅震荡，整体下行。

本周A股周一、周五小幅上扬，其余交易日震荡回调。板块方面，家电、银行板块表现相对较好；农林牧渔、医药、房地产等相关行业表现较弱。前三个交易日，除周二有所反弹外，各市场集体下跌。周初，市场交易政策发力、联储降息等预期，叠加市场风险偏好较低，高股息板块银行股再创新高，带动沪指小幅反弹。周二至周四，尽管国家队资金连续护盘，但碍于当前经济基本面仍偏弱，市场情绪持续谨慎，风险偏好维持低位，多数资金保持沉寂观望，市场成交额维持在5000亿左右，权益市场难以放量增长。周五，华为产业链全线爆发，叠加银行股继续冲高，带动市场出现反弹，但从成交额来看依然较低，本周涨跌幅收录-0.87%。展望后市，7月经济数据显示基本面仍有较大复苏潜力，市场信心有待修复，存量资金博弈白热化，A股承压较大。考虑到下半年经济保“5”的诉求强烈，后续增量政策的落地实施效果在一定程度上决定市场反弹力度，短期市场或仍在3000点位下方拉锯。

上证指数收盘为2854.37，本周涨跌幅为-0.87%↓，深证成指、中小板指数、创业板指数、沪深300涨跌幅分别为-2.01% ↓ 、-2.19% ↓ 、-2.80% ↓ 、-0.55% ↓ 。

从大中小盘的涨跌幅看，大盘指数(-0.23% ↓ )>大中盘指数(-0.82% ↓ )>小盘指数(-3.18% ↓ );价值指数(0.61% ↑ )>成长指数(-2.16% ↓ );

从细分板块，家电、银行的涨幅较大，涨跌幅分别为3.00%、2.92%；农林牧渔、医药、房地产、商贸零售、建材的跌幅较大，涨跌幅分别为-7.07%、-5.13%、-4.05%、-3.66%、-3.55%。

本周A股资金净主动买入额-1276.32亿元，其中中证500和沪深 300的资金净主动买入额分别为-205.53亿元和85.45亿元。

2） 港股市场： 继续上涨，连续3周反弹。

本周港股涨跌交替，行情好于内地A股。细分板块来看，涨少跌多，医疗保健板块跌幅最大。周一，银行、保险等大金融板块在护盘下收涨，银行股市值创历史新高，带动港股小幅上扬。周二至周三，央行宣布LPR“按兵不动”，叠加欧盟披露对华电动汽车反补贴最终调查结果草案，市场情绪遇冷降温，港股连续两个交易日回调。周四，美联储降息预期明显升温，市场交投情绪再度被点燃，当日港股涨幅最大。周五，由于本周百度、网易等互联网科技公司公布的二季度财报不及预期，股价均有不同程度下跌，对港股造成一定拖累，全天小幅收跌，但本周整体实现收涨。展望后市，当前港股依然处于投资价值洼地，在国内增量政策积极呵护下，分子端的企业盈利增长动有望继续改善，分母端会在美联储降息预期推动下实现资金净流入，港股涨势有望延续，步入“前稳后快”的增长区间。

恒生指数和恒生中国企业指数收盘分别为17612.10和6219.24，本周涨跌幅分别为1.04% ↑ 和0.93%↑。

从大中小盘的涨跌幅看，大型股(0.91% ↑ )>大中型股(0.74% ↑ )>中型股(-0.37% ↓ )>中小型股(-0.75% ↓ )>小型股(-2.04% ↓ );

从细分板块来看，板块依然涨少跌多，医疗保健板块跌幅最大。消费、防御行业、医疗保健、互联网科技、新消费、港股通中国科技、科技、港股通新经济、物业服务及管理、中国内地地产板块的涨跌幅分别为0.05%、-0.82%、-4.82%、-1.21%、0.40%、-0.01%、0.28%、0.19%、-3.09%、-4.23%。

3） 美股和其他： 美股三大指数、欧洲股市上涨。

美国方面，周一，包括鹰派委员在内的多位美联储官员密集发表鸽派发言支持9月降息，在科技板块带动下，美股三大指数延续上周涨势。周二在美国非农就业数据修正情况公布之前，市场情绪趋于谨慎，美股三大指数小幅下行。周三公布的美联储会议纪要显示绝大多数官员认为9月降息是合适的选择，而同日公布的美国截至3月的一年非农就业人数大幅下修，一定程度引发衰退担忧，但也推升了市场对9月降息50基点的预期。周四公布的美国经济数据总体稳健，初请、续请失业金人数表现较好在一定程度上缓解了市场担忧，同时Markit综合PMI表现仍然强势，市场回撤对9月降息50基点的押注，美股三大指数回调。周五，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行会议上发表讲话，肯定抗通胀的结果，并表示不希望劳动市场进一步降温，政策路径将回归正常化，市场将其理解为降息的强烈信号，再度增加对9月降息50基点的押注，三大指数全线反弹。

欧洲方面，前半周欧洲股市窄幅震荡，后半周公布的欧元区服务业PMI与英国PMI数据均好于预期，欧洲央行发布的数据显示第二季度协商薪酬同比增幅较前一季度明显下降；同时拉脱维亚、芬兰、葡萄牙、克罗地亚央行行长在Jackson Hole全球央行会议上的发言基调均明显偏鸽，降息预期同样得到明显强化，欧洲股市延续上涨趋势。

道琼斯工业、标普500、纳斯达克综指、欧元区STOXX50、日经225、韩国综指，本周涨跌幅分别为1.27%↑、1.45% ↑ 、1.40% ↑ 、1.42% ↑ 、0.79% ↑ 、0.17% ↑ 。

债券：

1） 国内： 信用债表现明显弱于利率债。

本周央行公开市场操作共有15449亿元逆回购到期，累计开展了11978亿元逆回购操作，实现净回笼3471亿元，资金面呈现均衡偏紧态势。周初，市场仍担心央行对债券收益率的调控力度偏大，债市情绪偏低落，受资金面偏紧影响，短端利率上行；但由于经济基本面增长前景仍然偏弱，叠加央行并未再度针对长端利率区间进行发声，长端收益率延续下行。周三债市成交量进一步收缩，但当天中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠表示“一些金融机构“一刀切”地暂停国债交易是对央行意图的误读”，市场解读为利多信号，叠加当日有“大行买入短债”传言流出，做多情绪反弹，短债收益率回落，长债收益率延续下行。周四，前日消息面的影响继续发酵，市场做多力量不断积累，成交量有所回升，长、短端利率继续下行。周五央行加力逆回购投放力度，市场对当天晚上的美联储主席鲍威尔发言基调和下周初即将进行的MLF投放进行博弈，长、短端利率继续下行。值得一提的是，本周债市成交情绪整体偏低，债市换手率下滑幅度较大，再加上资金面偏紧，致使流动性偏弱的信用债成交难度增加，信用债表现明显弱于利率债。往后看，近期监管层连续发文呵护债券市场，周末央行行长发言强调“继续坚持支持性的货币政策立场”稳定政策预期，债市情绪有望阶段性回暖。

利率债方面， 10年期国债收益率为2.15%，本周下行-4.31BP↓，1年期国债收益率为1.50%，本周下行-3.68BP ↓ ，期限利差（10Y-1Y）为66BP，本周收窄-0.63BP；

信用债方面， 1年期企业债利差（AAA）为52BP，本周上行7.84BP↑，1年期城投债利差（AAA）为52BP，本周上行8.56BP ↑ ；

资金利率方面， 7天Shibor为1.83%，本周上行1.40BP ↑ ；DR007为1.85%，与上周相比，平均值上升1.18BP ↑ ；

中美利差（10Y）为-166BP，本周收窄3.69BP；中美利差（2Y）为-232BP，本周收窄6.41BP。

2） 海外：美国10债收益率下行、欧元区主要国家10债收益率分化。

美国方面，周一，多位美联储官员发表偏鸽派言论提振9月降息预期，美债收益率小幅下探。周二，美联储官员再度放“鸽”，同时市场预期非农就业数据下修幅度可能超出预期，反映实际就业情况弱于此前公布的数据，市场增加对9月降息50基点的押注，美债收益率持续下行且降幅扩大。周三公布的一年非农就业数据大幅下修，7月FOMC会议纪要进一步释放9月开启降息的信号，令市场对9月降息50基点预期持续升温，美债收益率延续下行趋势。周四公布的初请、续请失业金人数表现符合预期缓解了对劳动力市场大幅降温的担忧情绪，同时美国8月Markit综合PMI初值好于预期，美国7月成屋销售总数年化环比恢复正增长，降息预期向25基点一侧回调，美债收益率大幅反弹。周五，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行会议上发表讲话，强调不希望劳动市场进一步降温，政策路径将回归正常化，市场将其理解为降息的强烈信号，再度增加对9月降息50基点的押注，美债收益率大幅下行。

欧洲方面，前半周瑞典央行降低基准利率25基点，美联储官员数次发表鸽派言论，降息预期不断升温，欧洲主要国家国债收益率均明显下行。周四欧洲央行公布第二季度协商薪酬同比增幅较下降利好降息，但同日公布的欧元区、英国服务业PMI数据明显好于预期，叠加美债收益率回升，欧洲主要国家国债收益率出现反弹。周五，拉脱维亚、芬兰、葡萄牙、克罗地亚央行行长均在Jackson Hole全球央行会议上发表鸽派言论，欧洲主要国家国债收益率整体下行。

美国 10 债收益率为3.81%，本周下行 8.00BP，期限利差（10Y-2Y）依然倒挂，为-9BP，本周倒挂幅度缩小8.00BP；法国、德国、意大利 10 债收益率分别为 2.93%、2.29%、3.57%，本周分别下行4.80BP、上行2.00BP、下行7.30BP。

大宗商品：

国际原油价格整体收跌、黄金价格回落。

本周多空因素博弈，油价先下后上，整体收跌。供给方面，以色列接受美国提出的加沙停火“弥合提议”，原油地缘溢价收敛，带动上半周原油价格下行。需求方面，尽管非农就业数据大幅下修引发市场担忧，但至8月16日当周EIA原油超预期大幅去库，叠加EIA原油产量引伸需求环比回升，油需前景整体改善。此外，本周多位美联储官员发言偏鸽，且利率政策明确转向，降息预期升温进一步支撑原油需求，后半周原油价格由跌转涨。

本周黄金价格小幅下跌。周初，地缘因素不稳定性推动避险购买、美联储多位官员表态鸽派抬升金价。周中，美国非农就业人口15年来最深下修提振大幅降息押注，加之8月制造业PMI再度萎缩，金价小幅上行，但上周首申人数符合预期显示劳动力市场降温趋缓，且8月服务业PMI、7月房产销售数据超预期回升再度减弱衰退恐慌，金价转跌。周五，鲍威尔央行年会发言明确美联储政策鸽派转向，降息交易带动黄金上涨后企稳。

1））国内：原油、沪金、螺纹钢、沪铜、沪铝、谷物，本周涨跌幅分别 -4.70%↓、0.90%↑、2.19% ↑ 、-0.49% ↓ 、2.08% ↑ 和2.06% ↑ ；

2）全球：布伦特原油、COMEX黄金、LME铜、LME铝、CBOT 大豆，本周涨跌幅分别为 -0.83% ↓ 、-0.05% ↓ 、1.50% ↑ 、8.96% ↑ 、1.67% ↑ 。

外汇：

美元走弱，人民币汇率走强。

周一，美国7月谘商会领先指标不及预期，多位美联储官员“放鸽”带动降息情绪升温，加之市场观望鲍威尔年会发言，美元震荡下行。周二，欧元区6月季调后经常帐环比大幅上行，欧元走强打压美元，随后美联储理事鲍曼称“如果通胀持续下降将支持降息”，市场降息押注进一步带动美元下跌。周三，美国非农就业数据经历15年来最大幅度下修，劳动力市场降温提升经济“硬着陆”风险，伴随FOMC会议纪要显示“绝大多数”官员认同9月降息，美债收益率下行，美元持续走软。周四，尽管美国8月Markit制造业PMI小幅萎缩，但美国至8月17日当周初请失业金人数录得23.2万人，与预期符合验证劳动力市场并非衰退，加之8月服务业PMI稳步扩张、7月成屋销售高于预期，经济整体仍具韧性带动美元反弹。周五，虽然美国7月新屋销售表现亮眼，再度为基本面提供支撑，但鲍威尔在杰克逊霍尔年会称“越来越有信心将通胀持续降至目标”，并明确指出降息为未来政策方向，美元随之下挫。美元指数本周下跌1.69%，收于100.68。人民币方面，受美元走弱影响，本周人民币小幅升值。7月Swift人民币在全球支付中占比环比回升，人民币国际化进程加速

美元兑人民币为 7.12，本周人民币升值幅度为 0.66%；欧元兑人民币为 7.93，本周人民币贬值幅度为 1.05%；美元兑欧元为 0.89，美元贬值幅度为 1.62%；美元指数为 100.68，下跌幅度为 1.69%。