市场微结构学（market microstructure）是专门研究交易制度、投资者交易行为以及市场运行的学科，因此本轮资本市场基础制度改革既为市场微结构学者提供了丰富的研究素材，反过来市场微结构学术研究也可以为市场基础制度改革提供政策评估和决策参考。
一、背景介绍
2019年可以说是我国资本市场基础制度改革的元年。
国务院及证监会在相关文件中多次强调，要建设更为稳健有活力的资本市场，就需要进一步完善资本市场基础制度（见表1）。
年份
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发布机构
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相关会议文件
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相关内容
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2019
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国务院
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中央经济工作会议
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“完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革”
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2019
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证监会
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《中华人民共和国证券法》修订
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“完善正确交易制度”
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2020
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国务院
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《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》
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“制定出台完善股票市场基础制度的意见；改革完善股票市场发行、交易、退市等制度”
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2018年8月20日，上海证券交易所修订交易规则，收盘竞价方式由原先的连续竞价（逐笔连续撮合）调整为最后三分钟集合竞价（规定时间内一次性撮合），收盘价的确定方式由原来的最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易）改为由集合竞价产生。见下图：
作为对比，深交所在2006年已经采取收盘集合竞价制度来确定收盘价。上交所此次更改收盘价格形成机制后，我国两家股票交易所的收盘竞价机制保持一致。
根据上交所的公告以及彼时的媒体报道，此举的目的在于增加收盘价的操纵难度，维护收盘阶段的价格平稳，减少尾盘异常波动对收盘价带来的影响，进而维护市场交易秩序，保护投资者的权益。
快两年过去了，这一项交易制度改革后对市场运行的质量产生了什么影响？
有没有达到预期的政策效果？
要深入回答这个问题，还是要从交易者行为入手，因为市场的运行质量归根到底取决于投资者如何交易。因此，首先要回答的问题是：
收盘竞价机制（Close Auction System, CAS）的改变会如何影响交易行为？
Aitken et.al(2005) 认为，
引入
收盘集合竞价
后对于交易活动的影响可分为两个方向：
一是可能会导致新的报单流入或原有
报
单的流出，从而导致整体交易量的增加或减少，二是在整体交易量不变的情况下，交易量可能会产生重新分配。
一方面，交易者可能会由于集合竞价交易成本低和信息效率高而选择将原本在连续竞价阶段进行的交易推迟至集合竞价阶段；
另一方面，知情交易者可能会因为集合竞价阶段私人信息优势弱化以及利用内幕信息进行价格操纵的难度增加而将交易提前至连续竞价阶段进行。
流动性交易者也可能会出于担忧无法全部成交的隔夜风险，而将交易量向连续竞价阶段前移。
而这一系列交易行为的改变可能会对市场质量产生影响。
不过即便梳理了逻辑关系，要真正厘清收盘竞价制度改革对于市场的影响还是不太容易。
收盘竞价机制对于交易行为的影响无论在理论上还是实证上都尚未形成统一认识。
支持集合竞价的学者认为，集合竞价阶段订单的集中可以降低交易成本，吸引更多交易者；交易者可以根据指示性价格及虚拟成交量推断其他交易者的市场行为以及其所拥有的私人信息，从而降低信息不对称，价格倾向于反映价值。而另一部分学者认为，集合竞价和连续竞价下价格行为并无明显差别，甚至认为连续竞价机制下的价格发现效率更高。这是因为集合竞价可能更多的吸引的是噪声交易者，在投资者人数不变的情况下，集合竞价的定价误差会更大。而连续交易竞价制度下，股价对信息的反映和调整更快，股价中的噪音能得到快速的调整，定价效率更高。
实证研究的结果并不统一，
政策的实际效果似乎要视收盘竞价制度的具体规则而定。并不是所有的收盘集合竞价制度都是成功的。
一个典型的例子是，我国香港在200
8
年推行了
第一版
收盘集合竞价
制度，
却发现
很多股票的收盘价变得更具波动性
，导致
该制度在 十
个月后
被放弃
。直到2016年，港交所才推出了一个改进版，并在随后的数年内逐步扩大试点股票范围，可见相当谨慎。Park et al.(2019)运用三重差分法对新版改革进行了研究，认为新版显著降低了收盘价格的操纵性。
Comerton-Forte et al.(2007)研究了香港2012年引入开盘集合竞价对市场质量的影响，但结果表明，开盘集合竞价引入后，市场质量指标有所下降。
Aitken et.al(2005)研究了1997年澳大利亚股票交易所推出的收盘集合竞价制度的影响。
在该版本下，收盘价等于最后两个匹配价格的成交量加权平均（VWAP），且不提供虚拟匹配价。
作者们发现，连续竞价时段最后两个小时的交易量后移到集合竞价阶段，但对日内买卖价差没有显著影响。
2002年澳大利亚股票交易所推出了新一轮收盘集合竞价制度改革，提供了虚拟匹配量和虚拟匹配价，从而提高了信息透明度。收盘价的计算方法也进行了修改，以进一步防止价格操纵。Comerton-Forde 和 Rydge（2006）研究发现，由于信息透明度的提高，集合竞价阶段的虚拟匹配价更接近于真实价格，说明有利于价格发现。但收盘竞价阶段的信息效率却没有显著提高。
基于其他市场的实证结果也没有统一答案。1996年，法国巴黎证券交易所首次引入了收盘集合竞价制度，开始时只适用于流动性较差的B类股票，然后推广到流动性更好的A类股票。Pagano 和 Schwa-rtz(2003) 考察了这一事件的影响，发现投资者将连续交易时段前15分钟的交易后移到了尾部集合竞价阶段，使收盘价更有效，促进了价格发现。
国内亦有众多学者对收盘竞价机制进行了多角度丰富的研究。由于篇幅所限，这里不一一列举。总之文献偏向于认为收盘集合竞价制度有利于改善收盘价的操纵问题，提高价格的连续性，但对于市场质量的影响尚无定论。
这类政策评估研究的关键在于需要应用一套科学严谨的方法，特别是处理好因果关系的甄别，排除干扰因素的影响。而因果识别恰恰是实证研究中的难点之一。采用不同的方法可能会导致不同的结论，这可能是除了制度细节本身不一样之外，上述实证研究结论不一致的另一个原因。
为此，在研究方法上，我们充分利用我国具有上海、深圳两个全国性股票交易所以及深圳先于上海实施了收盘集合竞价制度的事实，考虑采用研究政策效应常用的双重差分法（DID）。
双重差分法简单来说就是通过构造与实验组具备平行趋势的控制组检验政策引入前后两组之间指标差值的变化。
具体地，
在数据选择上，我们采用了沪市A股及深市A股2018年5月21日-2018年11月20日期间的日内高频数据及日度数据。
我们
对沪市A股和深市A股进行同行业样本匹配，匹配完成后共获得170个沪深股票配对，然后
以
