当前地产基本面如何？
去年9月底以来地产新政效果确实强于“517新政”，显著提振一线和核心二线城市新房销售，全国商品房销售面积、销售额累计同比降幅连续11个月收窄。
万科当前局面如何？
根据万科三季报披露，一年内有息债务占比35.6%，即1166.29亿元，而同期末公司货币资金仅797亿元，存在一定短期偿债压力。
单就债券而言，万科2025年内到期或行权的债券为331.50亿人民币+4.23亿美元，一季度的到期兑付压力相对较大。
万科还能做什么？
资产盘活，即出售投资性房地产、股权、土地等资产；通过商品房和土地收储，变相盘活土地；争取债务展期，缓解短债压力；争取政府支持。
万科曾表示“深圳市国资委协调了多家国企与公司对接，以市场化、法治化方式，推动各项具体支持措施落地”。年内的资金缺口，争取外部支持的可能性仍然存在，但政府对混合所有制企业的支持意愿需持续关注。
地产债，如何看待？
当前，地产债收益整体会略高一些，即使部分国有房企1年左右的短久期债券估值也在2.4%以上，整体估值在产业债中处于较高水平。
万科如果违约，对资本市场、房地产市场的信心预计会有一定程度的影响。投资者会担心地产信用风险进一步蔓延，所以仍然需要对后续情况做进一步观察。
当然，对于地产债投资，我们认为对于地方国有房企，仍然可以适度乐观，中短久期可以积极关注。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
近期，万科债券价格波动较大，引发市场关注。
房地产基本面如何？地产债，怎么看？
首先，地产定调有积极变化。2024年9月26日，政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”；10月17日住建部召开发布会释放一揽子增量地产政策，但同时也明确“我国住房发展已经进入了一个新阶段，就是从‘有没有’转向‘好不好’”；12月9日，政治局会议提出“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”；12月13日，中央经济工作会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。从政策端来看，国家救楼市的决心相对较为强烈，房地产“止跌回稳”的新提法显示中央将房地产放在了更重要的位置。
9月末以来地产新政效果强于“517新政”，显著提振一线和核心二线城市新房销售，带动全国商品房销售增速回升。全国商品房销售面积、销售额累计同比降幅连续11个月收窄。最近两个月商品房销售面积和销售额的当月同比已回正，市场信心有所修复。
进一步从周度数据看，一线城市回暖明显。新房方面，一线城市三四季度成交面积显著强于去年同期。一线城市二手房修复强于新房，深圳和北京去年9月后的周度成交面积已增加至近5年的最佳表现，显著强于去年同期，市场情绪有明显改善。
万科存量境内债487.43亿元，存量境外债合计17.23亿美元+5.1亿人民币，2025年内到期或行权的债券为331.5亿元人民币+4.23亿美元，一季度到期兑付压力相对较大。
短期偿债压力较大。根据万科三季报披露，一年内有息债务占比35.6%，即1166.29亿元，而同期公司货币资金仅797亿元。
有息负债持续增长，净负债率创新高。截至2024年9月底有息债务为3276亿元，已是历史最高值。同期末净负债率66.20%，2020年以来大幅升高，同样创下新高值。
从综合性指标有息债务/EBITDA的角度，万科2023年从5.31大幅上升至8.24，是一个相对危险的信号。
销售端来看，近三年来万科销售持续承压，去年全年销售金额2460亿元，同比下滑34.6%，克而瑞全口径销售排名 从第二降至第四位。环比来看，边际有所好转，去年四季度销售额均值216.1亿元，较三季度月均180亿的销售额有所回暖。但销售现金回款相比债务体量而言，支撑有限。
万科的现金流状况并不乐观。2018年开始，万科的筹资活动净现金流也开始转负。受房地产市场整体下行影响，其经营活动净现金流在2020年开始大幅锐减，销售几乎无法带来净回款。最终导致其账上现金持续减少。
万科的房地产开发项目结算规模和毛利率也在显著下降。受房地产市场下行影响，房企为保证现金流而普遍采取“以价换量”，叠加在高速发展阶段高价获取的土地，导致利润进一步挤压，直接结果就是毛利率的持续下滑。
毛利率下滑、计提减值增加导致归母净利润转负。万科2024Q3房地产开发业务的税前毛利率下滑至8.3%，同期资产减值损失20.11亿元、信用减值损失54.63亿元、资产处置损失25.38亿元，进一步拖累利润表现。
由于部分债务无法接续，万科消耗了大量的货币资金用于偿还债务。截至2024年9月末，母公司货币资金余额仅剩下11.89亿元，同比环比均大幅下降。
我们认为万科未来可动用的货币资金余额也大幅减少，粗略测算下，考虑销售金额的下滑和可动用的货币资金占比的减少，我们估计万科2025年的偿债缺口在200~600亿左右。
过去一年，万科在努力卖出资产回笼资金。
根据万科2024年三季报，2024年1-9月实现大宗交易签约金额232.6亿元（含印力的资产交易及REIT发行），涵盖办公、商业、酒店、公寓等41个项目，遍布全国17个城市。
万科持有不少上市公司股权，也可用于变现。按1月17日的股比和市值计算，万科持有的万物云、徽商银行和绿景中国地产合计143.94亿元。
此外，万科还持有物流公司普洛斯21.4%的股权。
短期内出售股权回收流动性，或可较大缓解短期偿债压力。
此外，万科也在加快经营性物业贷款来新增融资的步伐，截至2024年6月末，万科投资性房地产的抵押比例较年初增加了23%，固定资产的抵押比例增加了5%。
极端情况下，假设万科将剩下的投资性房地产和固定资产全部用于抵押获取经营性物业贷款，假设经营性物业贷抵押率为50%，那么乐观估计这部分能够释放307.6亿元的融资空间。
万科能从商品房和土地收储中受益吗？
财政部综合司司长林泽昌1月10日表示，在2025年新增发行专项债额度内，地方可根据需要统筹安排用于土地储备和收购存量商品房，这两项政策都将在2025年逐步释放。
2024年8月10日，华发股份发布公告称，拟与控股股东华发集团或其子公司开展存量商品房及配套车位交易业务，总交易金额不超过人民币120亿元。华发股份方面表示，本次交易是为了积极响应“加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式”的工作部署。
2024年8月30日和9月2日，越秀地产发布公告表示，政府出于地方政府城市管理及优化土地使用效率需要，广州市土地开发中心收回广龙地块和暨南大学北侧地块二土地，并以“应付票据”形式补偿，应付票据可用于公司未来拿地。
截至2024年9月底，万科还有接近5000万平方米的土地储备，相比恒大和融创，万科拿地不算激进，从2020年开始土储增速有所放缓，2022年大幅收缩。因为在地产下行周期，土地储备过多对房企是个负担，土地沉淀了大量资金，去化可能还面临减值风险。
土储质量如何？从万科的土储项目分布来看，根据万科2023年年度报告，西南区域项目储备面积最大，较多高能级城市所在的上海区域储备面积最小，占比仅3.65%。广东储备项目面积也不多，2023年末储备面积仅542万平方米。
地方发行土储专项债闲置土地收储和收购存量商品房，可为房企资产负债表注入流动性，对万科来说，能够解决一定燃眉之急。房企短期内难以依靠居民需求来完成去库存，商品房收储本质是加速去库存的行为，有利于房企的资金快速回笼，是有利于缓解短期偿债压力的。
1月9日万科公告称，其子公司武汉誉天兴业置地有限公司的非标债务获得展期。这笔融资到期日从原定2024年底调整至2026年12月31日，展期时间长达两年，融资余额为20.4亿元，债权方是新华资产。武汉誉天将持有的万科金域国际项目抵押给了新华资产。通过增加底层资产增信，万科与新华资产的这笔融资获得了展期。
根据万科2023年度第四期中期票据募集说明书，截至2022年末，万科排名前十的非传统融资借款金额合计253.82亿元，借款起始日最早的就是此次获得展期的这笔保债计划。剩余的非标债务，万科可能也可以通过增加抵押物来获得展期。
深圳地铁集团是万科的第一大股东，持有万科27.18%的股权。
但万科不是深圳国资委旗下唯一的地产企业，同样背靠深圳国资委的华南城发生了实质性违约，2月19日，深圳市特区建设发展集团有限公司公告表示，经核实华南城称将不支付到期的2024年10月票据的强制赎回款项，约1000万美元。在华南城公告美元债违约后，深圳国资委并未对华南城或其控股股东特区建发给予实质性的救助。
万科曾表示“深圳市国资委协调了多家国企与公司对接，以市场化、法治化方式，推动各项具体支持措施落地”。
去年4月，深铁在万科旗下的“中金印力消费 REIT”上市过程中，以10亿元认购了30%左右的份额。
5月，深铁和深圳市百硕迎海投资有限公司以挂牌底价22.35亿拍下万科转让的深圳湾超级总部基地T208-0053宗地使用权。
除此以外，似乎没再看到深铁对万科有更多直接的资金支持，可以看出深圳国资的市场化和法治化态度很关键。
深铁近期的经营状况如何？
站城开发业务是深铁收入和利润的重要来源，但受房地产市场行情影响，去年1-9月仅刚能弥补地铁运营的亏损，深铁毛利润仅1.46亿元。
而万科贡献的投资收益是深铁历年利润的重要补充，截至2024年9月末所持股权对应账面价值占公司总资产的比重约13%，万科的经营变化也会对深铁利润造成影响。
深圳的土地出让收入也需要持续关注。
我们估算来看，2025年万科可能存在200-600亿的资金缺口，这一体量对深圳地铁、深圳市政府而言，或仍然在可接受范围之内。
但从企业性质而言，万科属于混合所有制企业，无实际控制人，我们认为政府对万科的态度与国企相比可能有所区别。
截至2025年1月17日，存量地产债1303只，合计13461.39亿元。
隐含评级分布以AA、AA+和AAA为主，债券余额占比分别为27%、27%和32%。主体属性以央国企为主，其中地方国企占比44%。
从估值分布来看，低估值地产债央国企占据绝对规模，高估值中也有少量央国企分布。估值在2.5%以下的地产债占比61.5%。估值在3%以上的地产债中，央国企存量规模合计413.33亿元，民企合计1569.54亿元。民企主体的存量债估值多分布在4%以上，规模达1168.9亿元。
从剩余期限分布来看，存量地产债剩余期限多数较短。剩余期限在1.5年以内的地产债7565.61亿元，0.75年内、等级AA及以下的地产债也有不少，规模2498.34亿元。剩余期限大于5年的地产债隐含评级则以AAA为主。
一级市场，由于地产基本面不景气，导致房企融资困难，房企的债券发行总体偏弱。2023年以来，国企债券净融资额呈现波动下降趋势，民企债券融资则连续多月净流出。结构上仍然以央、国企房企为主。
二级市场，近两年高等级1年期地产债信用利差多在30~70bp内震荡，估值整体呈波动下行。2024年以来，信用市场的“资产荒”持续推动地产债估值快速下行，进入9月后，超预期政策落地引发债市大幅回调，叠加“股债跷跷板”效应，地产债信用利差和收益率曲线陡峭上行。10月，受房地产利好政策的影响，地产债估值重新下行。
整体来看，当前地产债无论是信用利差还是平均估值仍处于全行业相对较高位置。
部分未违约国有房企仍有不错的收益。截至1月17日，尚未违约的房企中，部分国有房企即使是1年左右的短久期债券估值也在2.4%以上。
该如何看待地产债？
从政策端来看，国家救楼市的决心相对较为强烈。不管是放开限购、以旧换新、存量收储，还是在融资上给予房地产企业支持，都体现了国家托底楼市的决心。9月26日中央政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，从对房地产“止跌回稳”的新提法上看，中央将房地产放在了更重要的位置。存量商品房和闲置土地收储，是为房企资产负债表注入流动性预期的组合拳，土储专项债重启发行后，房企是阶段性收益的。
如何看待万科的或有影响？
万科如果违约，对资本市场、房地产市场的信心预计会有一定程度的影响。投资者会担心地产信用风险进一步蔓延，所以仍然需要对后续情况做进一步观察。
当然，对于地产债投资，我们认为对于地方国有房企，仍然可以适度乐观，中短久期可以积极关注。
宏观经济下行风险，财政政策调整超预期，地产市场下行风险
证券研究报告：《地产债，怎么看？》
对外发布时间：2025年1月21日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003
涂靖靖 SAC 执业证书编号：S1110524100002
