地方两会相继召开，重点关注有六：
第一，我们预计今年全国GDP增长目标依旧在5%左右。一是2025年各省经济增速目标均值为5.40%（降低0.25个百分点），历史上各年份中央经济增长目标设定约低于全部省份目标均值0.5-1个百分点左右；二是北京、上海、广东自2018年-2024年的经济增速目标基本与全国经济增速目标设定一致，2025年三地均设定经济增速目标为5%。
第二，扩内需是抓手，2025年完成经济目标的关键是维持投资增速、提振消费增速。从目标设定角度，地方分项目标增速下调幅度比GDP目标下调幅度更大，2025年实现GDP目标似乎更有难度。当然也需要观察目标的完成情况，2024年地方社零增速显著低于目标，地方固投增速略低于目标，2025年的社零实际增速需要进一步向预期目标靠拢。从各省开年定调来看，经济大省的表述主要是“稳定预期、激发活力”，而其他省份还使用了更加积极的表述。
第三，提振消费主要围绕“两新”政策。各省市2025年社零增速目标有所下调，各省平均目标增速从6.7%下调1.1个百分点至5.6%。此外，多数省份都提及了“拓宽农民增收渠道”、“推动中低收入群体增收减负”，但没有明确具体措施。
第四，保持投资增速仍是扩内需的重要抓手，突出“两重”、三大工程和民间投资。2025年部分省市固定资产投资方面的表述重点强调“抓好前期项目实施落地”，而在投资规模上可能有所收缩。固定投资的重要抓手依旧是三大工程，其中重点省市具体规划的保障房数量与去年相比略有降低，旧改成为重点。资金来源方面，强调用好专项债、特别国债等增量资金。民间投资的地位更加突出，提出更具体的数字目标。
第五，2025年财政收支延续紧平衡，中央财政发力是主要抓手。2025年大多省份财政收入目标下调，意味着化债工作仍然在路上，地方政府面临的债务压力仍大，但是中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间。
第六，就业压力总体保持稳定，通胀目标整体下调至2%。
整体来看，2025年宏观压力或将延续，开年期间首先要观察投资和复工复产进度，在更有力的增收、直接补贴政策落地之前，消费还是宏观经济的结果。下一个关键时点在全国两会，考虑到宏观压力、外部挑战以及货币宽松的可能性，我们仍建议债市保持多头思维。
风险提示：政策不确定性，财政发力不及预期，海外市场风险提升
地方两会相继召开，全年目标定多少？如何实现？
我国31个省级行政区域基本已成功召开地方两会，地方政府工作报告也相继发布，关键信息如下。
经济增长与通胀：超三分之一省份调降2025年经济增长目标
在基本面弱修复之下，根据2025年各地政府工作报告，27个省市披露了2024年GDP增速，均值为5.17%，低于27个省市的2024年目标均值5.69%。其中，共有17省市未达到年初经济增速目标，可分为三类：
一为2024年初设定目标较高地区，如海南、西藏、新疆，2024年GDP目标与实际增速分别为8%/3.5%，8%/6.3%，6.5%/6.1%，其中海南和新疆在2025年分别下调GDP增速目标2和0.5个百分点至6%和6%，海南也是31个省市中下调目标增速幅度最高的省份。
二为中西部地区，囊括了绝大多数未实现目标的省份，包括宁夏、重庆、湖南、青海、贵州、云南、陕西、河南、广西、甘肃、四川，其中，广西、重庆、贵州、云南、青海、宁夏、甘肃七省债务压力较大，位列12个重点省份中。
此外，还有安徽、河北、辽宁未能完成目标，2024年GDP目标与实际增速分别为6%/5.8%，5.5%/5.2%，5.5%/5.1%。
2025年经济增速目标的设定和2024年目标完成情况相关，2025年13个省份下调经济增长目标，经济增长目标多数落于5%-6%的区间。上述未完成经济增速目标的17个省份中，海南、新疆、甘肃、安徽、四川、宁夏、河北、辽宁、青海、陕西、湖南11个省份下调2025年GDP增速目标，下调幅度在0.5个百分点左右，其余6个省份维持不变。此外，吉林、黑龙江下调0.5个百分点。而完成2024年增速目标的省份中，仅天津上调0.5个百分点，其余省份维持不变。
我们预计今年全国经济增长目标在5%左右。
首先是均值角度。2025年各省经济增速目标均值5.40%，较去年下调0.25个百分点，历史上各年份中央经济增长目标设定约低于全部省份目标均值0.5-1个百分点左右。
其次是重点省市目标设定情况。北京、上海、广东自2018年-2024年的经济增速目标基本与全国经济增速目标设定一致，仅北京2022年和2023年目标低于全国0.5个百分点，上海2023年目标高于全国0.5个百分点。2025年，北京、上海、广东均设定经济增速目标为5%。
对于2025年经济增长目标的实现，以“稳”字当头。经济大省的表述主要是“稳定预期、激发活力”，而其他省份还使用了更加积极的表述。例如，吉林表示，“超常规推动吉林全面振兴迈出坚实步伐”；海南表示，“以开局即决战、起步即冲刺的姿态，抢抓机遇、乘势而上、担当实干，全力以赴完成全年各项任务”；新疆表示，“牢牢扭住新疆工作总目标”。
在通胀方面，除西藏维持3%目标不变外，今年公布通胀目标的省份均下降至2%，我们预计2025年全国通胀目标为2%。
2024年12月 ，中央经济工作会明年重点任务的第一项就提到，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。……加力扩围实施‘两新’政策。”从已披露2024年社零增速的10个省市来看，均未达到年初的目标，均值为4.5%，低于对应省市2024年平均目标值3.0个百分点。
从2025年具体目标设定上来看，共有11个省市调低社零增速目标，下调幅度在0.5-3个百分点不等，1个省市（海南）调高社零增速目标，上调幅度为2个百分点，3个省市（吉林、江苏、宁夏）维持不变。整体而言，从已披露的数据来看，2025年社零增速目标有所下调，各省平均目标增速从6.7%下调1.1个百分点至5.6%。
作为扩大内需的另一大抓手，中央经济会议提出要提高投资效益，其中重点提及“两重”项目和以政府投资有效带动社会投资。
“加强自上而下组织协调，更大力度支持‘两重’项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。及早谋划‘十五五’重大项目。大力实施城市更新。
持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。”
从2024年各地方固投增速目标的完成情况来看，9个同时披露目标和实际值的省市中，河南、河北、江西、西藏成功实现了既定目标，其中，西藏固定投资实际增速达19.6%，远高于年初目标；内蒙古、新疆、海南、辽宁、福建均未能完成目标，低于目标增速的幅度为1.1-4.7%。
从各省份对于今年固定资产投资增速目标的设定情况来看，与2024年相比，2025年地方两会中公布固定资产投资增速目标的19个省份中，目标均值下降0.7个百分点，至6.32%。其中，共有9个省份下调2025年投资增速目标，有5个省份维持目标不变，西藏、重庆、江西、吉林上调2025年固定资产投资增速目标，天津2024年目标未公布。
2024年12月 ，中央经济工作会对当前就业形势分析到，“群众就业增收面临压力”，在未来工作中提到，“促进重点群体就业。加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障。”2024年，全国城镇调查失业率平均值为5.1%，完成年初设定的5.5%的目标。
今年绝大部分省份的新增就业及调查失业率目标均与去年相同，预计今年中央政府调查失业率目标继续维持在5.5%。其中福建、黑龙江城镇调查失业率增速目标分别下调0.5、0.2个百分点至5%、5.8%，仅天津的调查失业率目标上调0.5个百分点至6%；在公布2025年调查失业率目标的22个省份中，16个省的调查失业率设定在去年中央政府目标5.5%。
2024年福建省城镇调查失业率预计为4.7%左右，显著低于年初的5.5%的目标。对于今年的就业工作则表示，“全力促进就业增收。促进高校毕业生、脱贫人口、农民工等重点群体就业。”
2024年财政收支压力较大，12月中央经济工作会议 提出，“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。”、“优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层‘三保’底线。”
此前，2024年10月12日，财政部部长蓝佛安在国务院新闻办公室举行新闻发布会上也提到“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。
大多数省份下调2025年一般预算收入目标。已公布2025年一般公共预算收入的17个省份中，除新疆、广东、陕西3省维持不变外，其余省份均较2024年下调了一般公共预算收入目标，下调幅度在1-7个百分点。
综合来看，我们预计2025年财政收支延续紧平衡，中央财政发力是主要抓手。对此，梳理部分省份相关表述结合中央经济工作会议来看，化债工作仍然在路上，地方政府面临的债务压力仍大，但是中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间。
具体来看，广东省预计2025年一般公共预算收入同比增长3%左右，与去年目标相比保持不变。广东省提到，基础稳主要是我省经济基本盘稳健，处在链接内外循环的关键节点，经济体量和市场规模大，且政府存量隐性债务全部清零，政府融资平台公司全面转型并规范管理，这些是广东经济行稳致远的支撑所在。
吉林省预计2025年一般公共预算收入同比增长3%左右，比去年设定的10%左右的增长目标大幅下调了7个百分点。吉林省提到，债务化解带来的收缩效应仍会延续，部分企业生产经营困难，国有企业核心竞争力还不强，部分市县财政收支矛盾突出。
海南省预计2025年一般公共预算收入同比增长3%左右，比去年设定的7%左右的增长目标下调了4个百分点。海南省提到，加快推进国家一揽子增量政策和存量政策转化，加大财政支持力度，配套出台经济向上向优系列政策。积极争取并高效用好超长期特别国债、中央预算内投资、地方政府专项债等资金，争取更多项目纳入国家总盘子。落实置换存量隐性债务政策，加大隐性债务化解力度。
扩内需是抓手，2025年完成经济目标的关键是维持投资增速、提振消费增速。观察今年各地政府的政策着力点，“扩内需”居于重要位置，两大抓手是消费和投资。
从目标设定角度，地方分项目标增速下调幅度比GDP目标下调幅度更大，2025年实现GDP目标似乎更有难度。2025年各省经济增速目标均值5.40%，较去年下调0.25个百分点，而消费目标均值下调1个百分点，至5.7%，固定投资目标均值下调0.7个百分点，至6.32%。
当然也需要观察目标的完成情况，2024年地方社零增速显著低于目标，对总体经济目标实现的拖累更大，如果2025年的社零实际增速能进一步向预期目标靠拢，则GDP目标更有希望达成。已披露2024年社零增速省份的均值为4.5%，低于对应年初目标平均值3.0个百分点；而2024年9个省市固投增速均值为8.2%，仅略低于年初目标的平均值8.8%。相比之下固定资产投资增速需要持续发力，但更重要的是提振消费增速。
从各省市提振消费的具体表述来看，大部分省份延续了中央经济工作会议的主要表述，强调“大力实施提振消费专项行动”、“加力扩围实施‘两新’政策”等。
也有一部分省份结合自身特色和优势，在增强消费能力、创新消费场景等方面提出一系列新举措。例如，吉林提出，拓展“冰雪避暑+中医中药”康养模式，支持国企积极利用财政性存量资产设施布局相关产业；贵州表示，举办“多彩贵州欢乐购”等系列促消费活动，继续办好马拉松赛、自行车赛、“村超”、“村BA”等体育赛事活动，进一步释放体育消费潜力。
进一步观察居民增收以及消费补贴方面的表述，可以看到经济大省以及2024年未能实现社零目标的省份都提及了“拓宽农民增收渠道”、“推动中低收入群体增收减负”等，但是鲜有直接提及收入补贴。
我们梳理了5个未完成2024年目标和明显下调2025年目标的省份（内蒙古、山西、安徽、辽宁、海南）对固定投资的表述。
2025年固定资产投资方面的表述重点强调“抓好前期项目实施落地”，而在投资规模上可能有所收缩。例如，内蒙古将2024年15%的固定资产投资目标增速下调至2025年的10%，具体披露的投资数据明显低于去年，强调盯好前期项目落地；辽宁表示，要加快推进300个省级重大项目、6000个亿元以上项目建设。
对于2025年固定投资，各地方仍强调重大项目的带动作用，正如中央经济工作会议中提到的，“加强自上而下组织协调，更大力度支持‘两重’项目。”
北京支持民营企业参与重大科技攻关和重大项目建设，大力实施“3个100”市重点工程；广东表示，狠抓重大项目建设，今年安排省重点建设项目1500个、年度计划投资1万亿元；江苏表示，加快建设500个省重大项目和200个民间投资重点产业项目。
固定投资的重要抓手依旧是三大工程。
各个省份对于保障性住房的规划较为明确，多地强调要运用好专项债券资金回收闲置存量土地、收购存量商品房用作保障性住房，重点省市具体规划数量与去年相比略有降低。部分省份提出了2025年保障性住房的建设目标：北京提出“建设筹集保障性租赁住房5万套、竣工各类保障房8万套”；上海提出“坚持租购并举，建设筹措7万套（间）保障性租赁住房，筹措供应‘新时代城市建设者管理者之家’床位3万张以上”；河南提出“新增保障性住房5.7万套”。
多数省份将城中村改造与老旧小区改造作为整体进行规划，部分省份提到了房票等货币化安置。安徽提出“推行房票等货币化安置，新增保障性租赁住房12.4万套（间）”；贵州提出“加力实施城中村和危旧房改造，启动城中村改造3万户、城市危旧房改造8600套”；天津提出“推进30个城中村改造项目，启动180个城镇老旧小区改造”；上海提出“完成31万平方米小梁薄板房屋等不成套旧住房改造，启动25个城中村改造项目”；江西提出“新开工改造老旧小区716个26.95万户”。
各个省份在“平急两用”公共基础设施建设暂无具体的项目目标，涉及有关表述的省份数量略有减少。北京市提出“扎实推进灾后恢复重建，推动永定河水库等防洪控制性工程规划建设，完成15处积水点治理，建成一批平急两用公共基础设施”；陕西提出“统筹救灾资金加快灾后重建，加快西安、宝鸡“平急两用”公共基础设施建设”；广东提出“推进‘平急两用’公共基础设施建设”。
在资金来源方面，多数省市特别提到利用好专项债、特别国债等增量资金。广东省提出“用好专项债券项目‘自审自发’试点，扩大投向领域和用作项目资本金范围”；上海提出“用好增发的超长期特别国债、地方政府专项债”；浙江提出“力争超长期特别国债、专项债、中央预算内投资等份额占全国比重稳中有升”。
相比2024年，今年同样强调民间投资的支持作用，并且提出更多的具体数字目标，通常而言民间投资的效率更高，创新意识更强，更明确的数字目标也意味着激发民间投资活力的诉求越高。此外，部分省份也强调了政府投资的带动作用。
北京提出“持续激发民间投资活力，面向民间资本推介重大项目总投资不低于2000亿元”；广东提出“积极吸引民间资本参与核电等领域重大项目，工业领域民间投资占比55.3%”；上海提出“持续激发民间投资活力，面向民间资本推介重大项目总投资不低于2000亿元”。此外，河南、天津和吉林在引入民间投资时，强调要发挥政府投资带动和引导作用。
政策不确定性，财政发力不及预期，海外市场风险提升。
证券研究报告：《地方两会中的“稳”与“进”》
对外发布时间：2025年1月22日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
