本周市场继续关注稳增长政策及央行两项创新工具落地情况，权益市场从前期快速上涨进入观望巩固期，股债跷板效应对债市影响依然明显；本周机构赎回压力持续缓解，赎回情况未见反复，基金和理财净值及规模数据基本稳定，信用品种明显修复，其中城投债、钢铁债表现亮眼。展望后续，四季度机构对流动性诉求较高，建议优先参与3年期以内短期品种，若负债端稳定性较好，可适当精选优质主体长端品种锁定票息。
受财政发力化债助益，城投当前如何配置？
1、城投债修复节奏呈现两大特征：一是5年期及以内品种修复幅度明显大于5年期以上长端品种，市场对长久期城投债仍较为谨慎，或出于资金风险偏好、机构赎回压力、退名单政策不确定性等因素影响，账户对流动性诉求普遍较高；二是5年期及以内隐含评级AA、AA-品种修复幅度大于中高等级品种，10月12日国新办发布会财政发力化债相关政策推出，相对更加利好中短端低等级城投债，另一方面前期低等级城投债品种调整幅度更大，修复空间也相对更大。
2、从城投利差修复情况看，本周各品种城投债利差均有压缩，但不同品种利差压缩幅度分化明显，中短端中低等级品种表现较好。5年期及以内城投债本周利差收窄6-36BP，其中3年期及以内隐含评级AA（2）及AA-等低等级品种利差收窄幅度多达28-36BP。和本轮信用调整前相比，1-3y和5y隐含评级AA及以上品种利差均已修复至9月25日利差之下，而低等级品种尚有1-24BP的修复空间。和2022年以来的利差中枢相比，5-15y隐含评级AA（2）及以上品种利差仍低于利差中枢8-48BP，利差保护偏薄。
3、分省份城投利差看，本周各省城投利差普遍压缩14-32BP，其中天津、吉林、黑龙江利差压缩幅度超30BP。从历史分位数来看，10月18日绝大多数省份城投利差处于2022年至今14%-21%历史分位数。
4、四季度城投利差走势的关键在于资金风险偏好及流动性诉求以及财政支持化债额度的预期差，而退名单政策仍处于地方政府和各类金融机构细则制定及标准下发阶段，年内大概率不会成为城投利差调整的主导因素。
5、城投策略上，基金、理财等机构建议重点关注3年期及以内、隐含评级AA及以上品种的配置机会。从修复节奏历史规律看，短端中高等级品种已基本修复至本轮调整前水平，按照“先短端后长端”、“先高等级后低等级”的修复顺序，后续或是低等级品种进一步修复，但考虑到四季度机构流动性及止盈诉求较高，现阶段参与低等级品种性价比不高。此外，1-3y中高等级品种信用利差基本修复至2022年以来的利差中枢位置，同时考虑存单价格偏高，10月18日1y隐含评级AAA中短票与1y存单利差为5.18BP，已下行至2019年至今33%分位数水平，短端收益率进一步下行空间有限，现阶段兼顾流动性的前提下，票息为主。长久期品种流动性不足且利差保护偏薄（5-10y隐含评级AA及以上品种利差仍低于2022年以来利差中枢10-42BP），若赎回再现，防御性一般。负债端稳定性较差账户当下时点建议谨慎参与，保险、自营等负债端稳定账户可精选部分优质主体博取票息收益。
二级市场：各品种信用债明显修复，中短端中低等级品种表现占优。
一级市场：信用债净融资额环比减少，城投债净融资额环比增加。年初以来信用债累计净融资1.49万亿元，同比增加4206亿元，其中城投债累计净融资557亿元，同比减少1.46万亿元。
评级调整：本周有3家评级上调主体，无评级下调主体。
重点政策及热点事件：重点关注新一轮特殊再融资债启动发行、国新办就促进房地产市场平稳健康发展有关情况举行发布会、《关于解决拖欠企业账款问题的意见》印发、2024金融街论坛年会讲话等。
风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。
本周市场继续关注稳增长政策及央行两项创新工具落地情况，权益市场从前期快速上涨进入观望巩固期，股债跷板效应对债市影响依然明显，债市赎回缓和后，信用加速修复。本周公布的9月基本面数据反映国内有效需求修复依然偏慢，居民和企业部门融资需求相对偏弱。政策方面，10月17日住建部新闻发布会官宣100万套城中村改造等一揽子政策；10月18日金融街论坛上央行行长潘功胜表示年内仍有降准降息空间，两项资本市场支持工具即日生效，权益市场反应积极，债市涨势收窄。全周来看，信用债各品种收益率普遍大幅下行，修复态势明显，其中城投债、钢铁债表现亮眼。
从机构赎回压力的关键指标跟踪来看，机构负债端趋稳，赎回情况未见反复。自10月10日以来信用债开始企稳修复，债基和理财净值自10月10日起转正，债券ETF份额自10月11日起转增，理财规模因赎回影响低于季节性水平，但基本稳定。基金对信用债的配置在经过9月30日至10月14日连续7个工作日净卖出后，自10月15日转为净买入，赎回压力大幅缓解。
展望后续，四季度机构对流动性诉求较高，建议优先参与3年期以内短期品种，若负债端稳定性较好，可适当精选优质主体长端品种博取收益。
近期财政发力推出一系列化债政策，城投安全边际明显提升，从城投债收益率走势的表现看，短期呈现明显的政策脉冲效果，后续城投债如何配置，值得进一步探讨。
自10月10日以来信用债及城投债整体呈修复行情，本周城投债修复情况略好于中短票。具体看城投债修复节奏呈现两大特征，一是5年期及以内品种修复幅度明显大于5年期以上长端品种，市场对长久期城投债仍较为谨慎，或出于资金风险偏好、机构赎回压力、退名单政策不确定性等因素影响，账户对流动性诉求普遍较高；二是5年期及以内隐含评级AA、AA-品种修复幅度大于中高等级品种，一方面10月12日国新办发布会财政发力化债相关政策推出，相对更加利好中短端低等级城投债，另一方面前期低等级城投债品种调整幅度更大，修复空间也相对更大。
从城投利差修复情况看，本周各品种城投债利差均有压缩，但不同品种利差压缩幅度分化明显，中短端中低等级品种表现较好。7年及以上长久期城投债本周利差收窄1-10BP，而5年期及以内城投债本周利差收窄6-36BP，其中3年期及以内隐含评级AA（2）及AA-等低等级品种利差收窄幅度多达28-36BP。和本轮信用调整前相比，1-3y和5y隐含评级AA及以上品种利差均已修复至9月25日利差之下，而低等级品种尚有1-24BP的修复空间。和2022年以来的利差中枢相比，1-2y隐含评级AA（2）及以上品种、3-4y隐含评级AA+及以上品种利差已基本修复至中枢附近，5-15y隐含评级AA（2）及以上品种利差仍低于利差中枢8-48BP，利差保护偏薄。
分省份城投利差看，本周各省城投利差普遍压缩14-32BP，其中天津、吉林、黑龙江利差压缩幅度超30BP，贵州、青海、上海、北京、广东利差压缩幅度低于20BP。从历史分位数来看，10月18日绝大多数省份城投利差处于2022年至今14%-21%历史分位数，其中内蒙古、上海利差分位数分别为32%、29%，辽宁、贵州、黑龙江利差分位数在11%及以下。
四季度城投利差走势的关键在于资金风险偏好及流动性诉求以及财政支持化债额度的预期差，而退名单政策仍处于地方政府和各类金融机构细则制定及标准下发阶段，年内大概率不会成为城投利差调整的主导因素。
城投策略上，基金、理财等机构建议重点关注3年期及以内、隐含评级AA及以上品种的配置机会。从修复节奏历史规律看，短端中高等级品种已基本修复至本轮调整前水平，按照“先短端后长端”、“先高等级后低等级”的修复顺序，后续或是低等级品种进一步修复，但考虑到四季度机构流动性及止盈诉求较高，现阶段参与低等级品种性价比不高。此外，1-3y中高等级品种信用利差基本修复至2022年以来的利差中枢位置，同时考虑存单价格偏高，10月18日1y隐含评级AAA中短票与1y存单利差为5.18BP，已下行至2019年至今33%分位数水平，短端收益率进一步下行空间有限，现阶段兼顾流动性的前提下，票息为主。
长久期品种流动性不足且利差保护偏薄（5-10y隐含评级AA及以上品种利差仍低于2022年以来利差中枢10-42BP），若赎回再现，防御性一般。负债端稳定性较差账户当下时点建议谨慎参与，保险、自营等负债端稳定账户可精选部分优质主体博取票息收益。
二级市场：各品种信用债明显修复，中短端中低等级品种表现占优
本周中短票收益率全线下行，中短端中低等级品种表现相对占优，1-5y隐含评级AA+及以上品种收益率下行13-21BP，1-5y隐含评级AA品种收益率下行16-26BP，7-15y各等级品种下行4-14BP。本周无风险利率全线下行，信用利差全线收窄，中低等级品种信用利差压缩明显，具体来看：
1）城投债方面，各品种收益率全线下行，1-3y中低等级品种修复明显，1-5y隐含评级AA+及以上品种收益率下行11-20BP，1-3y隐含评级AA及以下品种收益率普遍下行22-39BP。分区域来看，各区域城投利差全线收窄，其中天津、吉林、黑龙江区域利差分别收窄32BP、30BP、30BP，超半数省份城投利差已回升至2023年以来25%历史分位数以上，配置性价比有所回升。
2）地产债方面，各品种收益率全线下行，中高等级品种修复相对更好，1-5y隐含评级AA+及以上品种收益率下行14-21BP，隐含评级AA品种收益率下行6-16BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的配置机会。
3）周期债方面，煤炭债各品种收益率全线下行，中低等级品种修复显著，各期限隐含评级AAA品种收益率下行13-16BP、隐含评级AA+及以下品种收益率下行11-23BP；钢铁债本周表现相对更好，各期限隐含评级AAA-品种收益率下行14-19BP、隐含评级AA+及以下品种收益率下行15-30BP，周期债可关注短端中高等级品种，收益诉求较高机构可关注风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1y品种，钢铁债需谨慎下沉，有待行业景气度回升。
4）金融债方面，各品种金融债均全线下行，低等级银行二永债修复显著。银行二级资本债与银行永续债表现相似，隐含评级AA+及以上品种收益率下行5-9BP，隐含评级AA品种收益率下行15-20BP，低等级品种表现占优。券商次级债短端品种表现较优，1-3y品种收益率下行10-14BP，4-5y品种收益率下行7BP。保险次级债1y、4y品种收益率下行13-15BP，2-3y、5y品种收益率下行8-10BP 。
一级市场：信用债净融资额环比减少，城投债净融资额环比增加
本周信用债发行规模2567亿元，环比增加1411亿元，净融资额53亿元，环比减少225亿元。年初以来信用债累计净融资1.49万亿元，同比增加4206亿元，其中城投债累计净融资557亿元，同比减少1.46万亿元。具体看，本周城投债发行规模1413.64亿元，较上周增加784.62亿元，净融资额217.55亿元，较上周增加69.62亿元。分品种看，中期票据、短融、企业债净融资额较上周分别下降至180.29亿元，-459.42亿元、-34.77亿元，公司债净融资额较上周上升至351.59亿元。等级方面，AAA、AA+品种发行占比分别上升至64.72%、28.29%，AA品种发行占比下降至7%。期限方面，本周5年期及以上长久期信用债发行占比25.34%，环比上升2.07个百分点。性质方面，央企、地方国企占比分别下降至19.14%、78.23%，民企、其他企业发行占比分别上升至1.11%、1.52%。行业方面，城投、公用事业、综合、交通运输、非银金融等行业发行较为活跃。取消发行方面，本周信用债暂无取消发行，较上周环比下降97.89亿元。
本周信用债市场整体成交活跃度有所上升。其中银行间市场成交额由上周的6676亿元上升至7064亿元，交易所市场成交额由上周的2724亿元上升至3327亿元。
本周有3家评级上调主体，其中无锡城建发展集团有限公司、重庆大晟资产经营(集团)有限公司为城投主体，均由中债资信进行调整。
重点政策及热点事件：解决拖欠款意见印发，新一轮特殊再融资债启动
本周重点关注广东、江苏、新疆启动发行新一轮特殊再融资债、国新办就促进房地产市场平稳健康发展有关情况举行发布会、中共中央办公厅 国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》、2024金融街论坛年会讲话等。
1）10月16日-17日，广东省财政厅、江苏省财政厅、新疆维吾尔自治区财政厅分别披露拟发行特殊再融资债169.25亿元、625亿元、90亿元，新一轮特殊再融资债启动发行。广东已完成隐债清零，其新启动发行的特殊再融资债或主要用于消化政府拖欠企业账款。
2）10月17日，国新办就促进房地产市场平稳健康发展有关情况举行发布会，核心要点包括：通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造；年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿，并加大“白名单”项目贷款投放力度；专项债支持土地储备以及收购存量房用作保障性住房；财政部正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的税收政策，主要包括增值税和土地增值税。以上政策推出，或有助于缓解房企项目开发压力及去库存压力。
3）10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，要求健全拖欠企业账款清偿的法律法规体系和司法机制，加强政府投资项目和项目资金监管，定期检查资金到位情况、跟踪资金拨付情况，完善工程价款结算制度，加强政府采购支付监管，并建立全国统一的违约拖欠中小企业款项登记（投诉）平台。拖欠款问题直接影响地方的营商环境、基层稳定、后续项目的开发建设等，该意见的出台意义重大，可对落地情况保持跟踪。
4）10月18日，2024金融街论坛召开，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证监会主席吴清等出席并发表讲话。主要内容包括：降准降息安排；支持资本市场稳定发展的两项金融工具——证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款；鼓励金融资产投资公司在支持科技创新方面发挥更大作用；支持符合条件的保险机构新设私募证券投资基金等。
具体内容详见华创证券研究所10月20日发布的报告《信用修复阶段，城投当前如何配置？——信用周报20241020》
