历史上有过两轮监管口径名单，退名单早已不是新鲜事
在19号文的指引下，原银监会作为对口部门形成了监管口径的第一份融资平台名单，并按照季度更新报送。2013年4月10号文发布，明确退出融资平台名单需要满足五个条件。由于在名单内影响发债，叠加2014年新预算法和43号文出台，要求剥离平台公司政府融资职能，2015年有上千家城投公告不再承担政府融资职能，退出原银监会名单。
43号文后，平台名单的主管单位逐步过渡为财政部。2018年下半年27号文出台，中央要求各地上报隐债情况和化解方案，逐步形成了财政部监测平台名单，并且2018年之后原银监会平台名单不再更新。随着隐债的化解，部分平台隐债清零后也在逐步退出财政部的名单。
本轮城投退名单是指退出35号文中提到的融资平台名单，即2023年6月经各省党政主要负责同志签字确认报送国务院的融资平台名单。2024年8月底150号文出台，明确了退35号文名单的具体要求：首先，需要完成隐性债务清零；其次，需要征得三分之二及以上债权人同意，并要求不同意的债权人证明企业还涉及地方政府隐性债务或者承担政府融资功能，若债权人逾期无反馈则视作同意；最后，需要政府出文。此外，150号文要求退融资平台名单不晚于2027年6月末。本轮主体退名单后，监管也给出了明确的管理要求，如地方政府应在一定时期内（不少于1年）对其债务状况进行跟踪监测等，这是前两轮没有的。
首先城投债供给仍难放量。目前城投发债政策仍然严格，即便主体退出了35号文名单，如果在交易商协会和交易所被认定为名单外城投，还是无法新增债券融资，只能借新还旧，并且交易商协会还要求政府出函才行。其次，退名单后是否就意味着信用风险上升、信用利差走扩？短期来看，在化债政策具有持续性的背景下，无论名单内外城投债发生实质性违约的概率都较低，部分3年内债券在经过前期调整后性价比较高。长期来看，我们认为应该实质重于形式去分析，回归基本面，分析区域的经济财政实力、金融资源、债务管控能力、企业经营财务情况等。对于弱区域的主体、非重点省份的弱主体要留一分审慎，尤其是2027年6月之后到期的债券。
风险提示：财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。2024年9月以来，江苏、浙江、福建、湖北等省份陆续有平台发布公告称，公司的隐性债务已清零，拟退出融资平台名单，并公开征求债权人的意见，引发市场关注。本文首先对平台名单的历史沿革进行回顾，其次对本轮退名单的具体要求进行梳理，最后分析退名单的影响，以供投资者参考。2010年6月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（19号文），首次对“融资平台”作了监管界定，指“地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”同时指出融资平台存在的问题是“举债融资规模迅速膨胀，运作不够规范；地方政府违规或变相提供担保，偿债风险日益加大。”为解决上述问题，19号文指出“要抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，对融资平台公司进行清理规范，加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理。”在19号文的指引下，原银监会作为对口部门形成了监管口径的第一份融资平台名单。2010年10月，原银监会发布《关于做好下一阶段地方政府融资平台贷款清查工作的通知》（309号文），要求各银行应分别建立平台贷款台账，明确平台名单、贷款金额、四类风险定性等详细情况，建立按季报送制度。2011年3月，原银监会发布《关于切实做好2011年地方政府融资平台贷款风险监管工作的通知》（34号文），明确要按照企业法人、事业法人和机关法人三类融资平台的情况，建立“名单制”信息管理系统，并在此基础上将平台贷款审批权限统一上收至总行。随后原银监会发布政策明确退出平台贷款和平台名单的机制。2011年6月，《关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的说明》（191号文）发布，明确满足以下全部条件的企业法人类平台，可以退出平台贷款管理，按照商业化原则运作。一是符合“全覆盖”原则；二是符合“定性一致”原则；三是符合“三方签字”原则。同时，退出类平台必须是企业法人，并已按要求进行公司治理、抵押担保、贷款期限、还款方式和贷款利率等方面整改，合格后方可退出。2013年4月，《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（10号文）发布，进一步明确退出融资平台名单需要满足的五个条件：一是符合现代公司治理要求，属于按照商业化原则运作的企业法人；二是资产负债率在70%以下，财务报告经过会计师事务所审计；三是各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖；四是存量贷款中需要财政偿还的部分已纳入地方财政预算管理并已落实预算资金来源，且存量贷款的抵押担保、贷款期限、还款方式等已整改合格；五是诚信经营，无违约记录，可持续独立发展。2013年城投平台的融资渠道比较单一，银行占主导地位。从退名单的具体操作流程来看，首先，由最大债权银行发起退出流程，各债权银行认真审核并形成一致性退出意见。其次，由各债权银行分支机构将融资平台退出申请报各总行审核批准。三是各债权银行获总行退出审批通过后，与地方政府相关部门、平台公司进行沟通协商并由三方签字确认。地方政府及相关部门应明确承诺不再为“退出类”平台新增贷款提供任何担保；各银行应明确承诺按审慎信贷原则进行贷款管理，并独立承担新增贷款风险。最后，牵头行将有关资料收集完整后向融资平台属地监管机构报备，监管机构在融资平台报表中标示退出。平台退出时间以三方签字时间为准。在此阶段，原银监会融资平台名单还被运用到城投发债中。2012年4月，根据新闻报道，对于被银监会纳入监管类平台名单的发行人，发改委原则上不再审批其发债申请，也就是说只有银监会退出类平台才能发企业债。2015年1月，《公司债券发行与交易管理办法》放开公司债发行主体至所有公司制法人，但将融资平台排除在外，实际操作中，退出类平台需满足双“50%”条件才可以发行公司债。叠加2014年新预算法和43号文发布，要求剥离平台公司政府融资职能，2015年有上千家城投公告不再承担政府融资职能，退出原银监会名单。国发43号文后，平台名单的主管单位逐步过渡为财政部。2014年8月的新预算法中，明确规定除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），明确要求“剥离平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。并以2013年政府性债务审计结果为基础，对地方政府性债务存量进行甄别”。同时指出“财政部门作为地方政府性债务归口管理部门，要完善债务管理制度。”因此，2015年开始地方政府通过非地方债形式、变相新增举借的债务，严格意义上都属于隐性债务。2017年7月，全国金融工作会议强调“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”2017年7月24日，中央政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”隐性债务第一次被官方公开提出。2018年下半年，《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）出台，指出“地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。”中央为了全面摸清地方政府隐性债务情况，在全国范围内进行了隐性债务的统计、上报和审计工作，并要求在10年内完成化解工作。在隐性债务认定过程中，财政部陆续下发《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等文件，要求各地政府将当地截至2018年8月31日的隐性债务余额、资产等数据填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台，由此形成了财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台，并且2018年之后原银监会平台名单不再更新。2021年，原银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（15号文）中，并未按照原有的银监会名单规范平台贷款，而是要求银行和保险机构向地方政府相关客户提供融资前应查询财政部监测平台，在提供融资前需确认是否涉及地方政府隐性债务，从“是否承担隐性债务”的角度来界定融资平台。之后，随着隐债的化解，部分平台隐债清零后也在逐步退出财政部的名单。本轮城投平台退名单是指退出35号文中提到的融资平台名单，即2023年6月经各省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团党政主要负责同志签字确认报送国务院的融资平台名单（简称“35号文名单”或“名单内城投”）。2023年7月，中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，2023年9月，本轮化债的核心文件《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文）出台，核心在于通过置换重组优化债务结构，延长债务期限，降低付息成本，并重点支持名单内城投。2024年7月，《关于优化金融支持融资平台债务风险化解有关事项的通知》（134号文）发布，将35号文相关政策的适用期限延长至2027年6月末，并明确平台退出35号文名单后的管理要求。在此期间，虽然有部分平台声明不再承担政府融资职能，但并不意味着真正退了35号文名单，因为监管一直没有明确给出退名单的具体要求。直到2024年8月底150号文的出台，才明确了退35号文名单的具体要求。首先，需要完成隐性债务清零；其次，需要征得三分之二及以上债权人同意，并要求不同意的债权人证明企业还涉及地方政府隐性债务或者承担政府融资功能，若债权人逾期无反馈则视作同意；最后，需要政府出文。此外，150号文要求退融资平台名单不晚于2027年6月末。2024年9月以来，江苏、浙江、湖北、福建等多家平台相继发布公告拟申请退出融资平台名单，并公开征求债权人意见，并表示债权人逾期未反馈，视为同意，真正拉开了本轮融资平台退名单的序幕。由于公告给债权人反馈的时间较短，均在10个工作日以内，债券投资人等债权人可能没有时间和余力去举证，最后大概率都默认为同意了，可见退名单为自上而下推动、大势所趋。不过，由于不同区域的财政实力、隐债规模及化解进度不同，退名单节奏可能有所差异。
本轮退名单后，监管也给出了明确的管理要求，这是前两轮没有的。首先，平台退名单后，地方政府依然需要跟踪监测其债务状况。融资平台按照相关规定退出后，作为市场化经营主体，地方政府应在一定时期内（原则上不少于1年）对转型后的市场化经营主体债务状况进行跟踪监测，并应及时研究采取风险应对措施，维护当地经济金融生态，避免因债务违约引发负面舆情。其次，平台退名单后新增债务融资仍然受到约束。平台退名单后的新增融资需求，应优先通过贷款、债券融资，严禁通过地方金融类资产交易场所和区域性股权市场新增债务，严控通过信托、资管、融资租赁、私募基金、民间借贷等渠道新增债务。最后，严禁已退出的融资平台再平台化。地方政府在剥离融资平台政府融资功能、促其转型为市场化经营主体后，不得继续通过转型后的市场化经营主体违规变相为政府举债融资，要严格按照市场化、法治化原则进行融资，依照合同约定偿还存量金融债务或协商债务重组。严禁向国有企业下达政府融资任务，坚决防止国有企事业单位融资平台化，严禁变相新设融资平台等违规举债平台，不得通过融资平台等违规举债、变相举债开展招商引资。分析城投退名单的影响聚焦两个方面，一是如何影响城投债供给，二是如何影响城投债信用利差。首先是分析对城投债供给的影响，我们认为在城投发债政策仍严的背景下，融资平台即便陆续退出35号文名单，债券供给依然难以放量。目前城投发债政策仍然严格，即便主体退出了35号文名单，如果在交易商协会和交易所被认定为名单外城投，还是无法新增债券融资，只能借新还旧，并且交易商协会还要求政府出函才行。如果主体退名单后，被认定为产业类，确实可以实现债券新增，但目前来看较为困难，除非后面发债政策有所放松。在这样的背景下，今年城投债净融资缩量明显，2024年1-9月全国城投债净融资仅364亿元，相比去年同期下降1.4万亿元。分省来看，江苏和浙江净融资分别为-798亿元、-352亿元，同比下降超过2600亿元，区县级城投债净融资同比分别下降1283亿元、1738亿元。天津、湖南和湖北净融资分别为-677亿元、-323亿元和-280亿元，同比下降900-1300亿元左右。河南、山东、安徽和四川净融资同比下降720-980亿元左右，均为市级和区县级城投债降幅较大。
其次，退名单后是否就意味着信用风险上升、信用利差走扩，也是市场较为关心的问题。短期来看，在化债政策具有持续性的背景下，无论名单内外城投债发生实质性违约的概率都较低，否则将前功尽弃，导致利差走扩，城投债发行利率大幅抬升，债务置换重组无法顺利进行，甚至演化为系统性风险，而这样的后果是中央不想看到的。我们在报告《多地提示债务违约风险，怎么看？》中提到，2023年7月，中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”后，相关配套政策逐步落地，并具有一定的持续性。2023年9月，本轮化债的核心文件35号文出台，对化债给予了具体的指导性意见，将各省进行分类管理，尤其支持化解12个重点省份的高息债务，核心在于通过置换重组优化债务结构，延长债务期限，降低付息成本。随后47号文、14号文、134号文、150号文等政策持续出台。2024年10月12日，财政部表示“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大措施”。这些持续出台的政策都表明化债是一个长期的过程，并不会在短期内发生政策转向。因此，无论名单内外城投债短期内发生实质性违约的概率较低，部分3年内债券在经过前期调整后性价比较高。长期来看，我们认为应该实质重于形式去分析，回归基本面，分析区域的经济财政实力、金融资源、债务管控能力，以及企业是否真正实现市场化转型、经营财务情况等。多数机构也会根据发行人具体从事的业务、营收和资产结构等方面来判定其与地方政府的关系，建立内部的城投平台名单，而不仅仅参考监管名单。部分好区域由于隐债清零主体较多，本身名单外城投就较多，而重点省份名单内城投较多。并且，好区域隐债清零速度可能相对较快，也为退名单较快奠定了基础，所以整体来看利差并不会出现明显分化。对比本轮拟退名单主体和市场化经营主体，这两类主体的信用利差走势并未和城投债整体利差之间产生明显分化。不过，对于弱区域的主体、非重点省份的弱主体要留一分审慎，尤其是2027年6月之后到期的债券。一方面，这些主体在经过前期信用利差的大幅压缩之后，本身就更加脆弱，退名单可能会导致估值风险加大。例如，青海、贵州、云南、天津等省份2023年7月以来信用利差压缩超过300bp，目前信用利差分位数均处于2021年以来25%以下。另一方面，2027年6月之后政策的不确定性可能导致机构间产生分歧。由于2023年7月以来的全国化债工作是自上而下推动的，多数文件将2027年6月末作为重要的时间节点，后续政策如何演绎尚不明朗，叠加土地出让收入继续恶化等不利因素，这会使不同机构的判断产生分歧，一有风吹草动就会带来信用利差的波动。在近期债券市场的调整中，这种分化已经有迹可循，弱区域、弱资质、长久期城投债调整幅度更大。城投解惑系列：
之一：化债元年，800+区县经济财政债务有何新特征？
之二：化债以来，城投再投资风险已成主要矛盾
之三：化债“再加速”，弱区域城投债怎么看？
之四：境外债迎到期高峰，城投点心债值得关注
之五：从2000+城投非标数据，看化债进展
之六：多地提示债务违约风险，怎么看？
财政收入大幅下滑：若区域财政收入大幅下滑，城投偿债压力将上升。城投政策收紧：若城投政策超预期收紧，再融资压力将上升。
负面事件超预期：若城投非标违约、商票逾期等负面事件超预期增多，城投债借新还旧压力将上升。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：曾禹童
分析师执业编号：S1120124040012
证券研究报告：《城投退名单大幕拉开，怎么看？——城投解惑系列之七》
报告发布日期：2024年10月14日
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