【招商非银 | 深度】产品转型 资负联动 穿越周期——保险行业2025年度策略报告

复盘2024年，资负共振构成对保险板块股价的有力支撑。 年初至今保险指数累计涨幅达47.15%，显著跑赢大盘，个股普遍上涨，尤其负债端强劲表现+资产端风险出清+低估值的中国太平表现最优。（1）负债端， 寿险NBV以价补量 ，储蓄险热销推动上市险企新业务价值均实现20%以上的强劲增长，年初开门红和Q3预定利率下调更是带来了客户需求的集中释放；渠道转型深化，部分险企代理人规模已经触底回升，银保提质增效价值贡献大幅提升。 产险量增质稳 ，前10月行业保费同比+6.7%稳健增长，车险增速逐季改善，非车险需求延续旺盛，综合成本率受大灾影响但相对稳定。（2）资产端， 上半年险资红利策略成功引领市场风格，二季度末主要上市险企OCI股票合计规模年初净增965.4亿达到3552.2亿，9月底 A股快速反弹更是带动各公司总投资收益大幅提升； 但长端利率震荡下行，保险公司固定收益类资产新增及再配置持续承压。（3）新准则下权益类资产总体倾向以公允价值计量，上市险企净利润和净资产波动幅度均较旧准则显著放大。

展望2025年，负债端变革是大势所趋，资产端依然是决定股价表现的胜负手。

寿险：成本结构优化，重塑发展逻辑。 一方面，新一轮产品转型周期开启，供需共振下分红险有望重回行业C位。2025年开门红多家上市险企重点推动分红型产品销售，并明确未来分红险销售目标占比在50%以上，我们测算今后三年分红险新单保费合计增量有望接近2万亿。高质量医疗和养老需求，亦有望推动保险产品和服务多点开花。另一方面，渠道有望量质并举，2025年上市险企队伍规模有望进一步企稳甚至回升，代理人分级和“报行合一”对绩优人群的佣金影响可控；银保渠道定位也有望从贡献规模转变为贡献价值。 产品渠道双优化下，价值率改善有望驱动上市险企2025年NBV在高基数上延续两位数增长。

产险：稳健增长持续，龙头优势夯实。 产险业务刚需属性较强，汽车销售量和保有量持续增长将进一步推动车险保费稳健增长，不断涌现的新兴风险和客户需求的持续变化也为非车险业务提供了增长潜力， 预计2025年产险行业保费增速约为高个位数，综合成本率仍有改善空间。 同时，随着监管加强防范化解风险，产险市场竞争格局有望优化，后续行业马太效应或将延续。

投资：高股息股票对险资仍具有中长期配置价值，长期资金入市助推权益市场向好，也有利于险企释放利润和股价弹性。 （1）权益：2025年政策宽松预计延续，A股预期回报和投资环境有望不断改善。对险企而言，在一系列政策推动中长期资金入市和长周期考核机制建立健全背景下，保险资金有望成为资本市场重要的长期资金和耐心资本来源， 在进一步把握好高股息股票配置节奏和安全边际的同时，投资风格也将更加均衡化和多元化。而权益市场走势企稳向上，也有助于具有强β属性的保险股价上涨。 （2）固收：更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策下，2025年央行降息降准力度或将明显加大，利率中枢可能维持低位，保险公司预计将继续稳健配置超长期利率债，积极挖掘收益率具有相对优势的优质信用品种配置机会，同时发挥交易型固收的补位作用，尽可能减轻投资收益率中枢下滑压力。（3）随着保险行业负债环境、投资环境和规则环境迎来深刻变化，统筹推进加强资负匹配管理将成为今后险企竞争力提升的核心驱动力，也是保险行业高质量发展的必由之路。

投资建议： 维持行业推荐评级。 （个股推荐详见招商证券公开报告）

风险提示：产品吸引力下降；资本市场波动；监管收紧；经济增长不及预期。