中金｜十年前，转债投资者如何走过2015

投资者开始有这样的“担心”：如果股市走出超预期的强度，或者因为债市的原因，转债负债端强度更甚于2021年，该如何操作呢 。 我们加引号是因为，这样的“担心”都是乐观情景的假设，而我们讨论这个话题是因为，历史上并非没发生过这样的情景——2015年上半年。我们在 《转债十二年历史记录》 更偏重事实记录，在此简单说明，投资者是如何走过那段行情的。

公募基金里，当时令人印象深刻的案例是易方达安心回报。 这支基金并非转债基金，但在2014年逐渐大幅加仓转债，2014年中报时就达到67%（达到转债基金的合同标准），到2014年末更是直接来到118.5%。彼时重仓券包括中行、平安等主流券，择券上也并无现在的“双低”、“低价”、“Gamma”等明显倾向。我们知道在2014年转债估值大幅提升，年末已至26%高位（近期在25%附近），该基金在2015年开始大举降仓，到一季度减仓过半，二季末几乎不再持有转债。从事后净值看，该基金在那一轮行情做到了：高仓位度过主要行情段，高位逐步降仓，基本准确高点兑现。 当然，在十年后来看，2014年的低位理应加仓，前提是需要经受住“为何当时不选择城投加杠杆”的疑虑，而在2015年高位，作为二级债基理应降仓，但客户在追求高涨幅、高弹性的五月，如何顶住“仓位不够就被赎回”压力更是问题。

当然，除了择时判断外，一些情况需要说明：

1、虽然在转债上大幅减仓，该基金的股票仓位在2015年上半年持续维持高位，而一季报中，其重仓券仍有通鼎、东华等高价券（但溢价率不高，几乎是股票替代品）——这样基本用股票来取代了性价比快速下滑的转债；

2、除了估值外，在2015年转债规模也在很快下降，保持仓位需要与转债基金竞争，去买下高价、高溢价的次新券，对于二级债基而言本身也已很难；

3、强劲的负债端功不可没，该基金在2014年中还是一个小基金，净值不过6亿元左右，到年末已近30亿元，2015年中达到47亿元附近，因而至少具备“被动减仓”的条件。

另一类案例，则是转债基金，尤其是转债分级，这里以招商可转债为例。 当年上证指数虽然大幅冲顶回落，但年底仍有9.4%的涨幅，转债指数则是-26%，当然，如果看估值，这一年还是明显提升了的，但转债表现不是简单的正股+估值变化，这一点与字面理解差异很大。而虽然从业绩视角看，全年-12%的表现难谓亮眼，但2014年发行、三季度仅不足6.5亿元的小基金，在2015年一季度规模就达到了50亿元。此外，虽然在后来逐步萎缩，目前早已清盘，但其规模收缩更快的阶段是在2015年中，分级B下折期间（简而言之，下折后，分级A端的投资者将得到大量母基金，进而可以直接赎回得到现金，相当于高收益率永续债提前到期），而赎回也是有赎回费产生的。

显然，从操作上来说，该基金有仓位下限要求，且跟住指数，起到工具性的角色即可。而在基金公司得到规模的同时，投资者也并没有出现太多不满，毕竟波动就是类似转债指数的水平，投资者本身更有风险自负的意识——这一点是普通的一二级债不具备的。 此外，分级机制更让分级B的投资者本身就知道那是一个杠杆基金，分级A的投资者也明确这是一个类固收的产品。