上汽集团（600104）深度：受益集中度提升，兼具“确定性+向上空间”的长期标的

联系人：蔡麟琳/刘帅/宋亭亭

投资评级与估值：我们认为，汽车行业空间大、集中度有望提升。公司合资产品周期到来，利润弹性大、自主品牌也厚积薄发迎来拐点。公司激励体制出现变革，是具有大空间的长期标的。给予买入评级。我们认为公司2017-2019年营业收入分别为8669亿、9454亿及10198亿元，归母净利润分别为369亿、396亿及420亿，对应EPS分别为3.16、3.39及3.60元。给予公司11倍估值，对应目标价位35元。

关键假设点：中国宏观经济保持基本稳定增长；行业政策未出现大幅变动：如限购、提前从严实施积分制等情况。

有别于大众的认识：市场认为从拥堵、限购等看，汽车行业增速将持续降低。我们通过研究世界各国的情况，认为中国汽车行业空间仍大、汽车销量增速将围绕GDP增速上下波动。中长期看，我国乘用车千人保有量至少有1~2倍的增长空间。

市场认为，公司体量太大、增长不易。我们分析认为，未来SUV 市场行业集中度将得到提升。公司通过新推出的一系列SUV将受益于此。同时，公司补齐SUV短板和自主的厚积薄发带来明显的利润弹性。

市场担心公司自主品牌的竞争力。我们通过分析证明，RX5的畅销不是偶然，而是公司厚积薄发的结果。公司自主已迎来拐点，动力总成体系已建成，在新能源、互联网化等方面已超过合资水平。公司实施的员工持股计划则带来经营机制和激励体制的改变。自主持续减亏也将提升公司的业绩。

股价表现的催化剂：①公司合资和自主多款新车上市，如途昂等销量存在不断超预期的可能；销量及业绩的提升会引起市场的重新认识；②公司2200多人入资11亿元参与员工持股计划，锁定36个月，激励范围广；公司通过2017-2020《激励基金计划》，提取部分超额净利润进行激励。这意味着公司激励体制的巨大改变。

核心假设风险：①宏观经济大幅下滑；②行业政策大幅变化，如限购、提前从严实施积分制等情况