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【海通批零】行业整合提速，重申家家悦的投资逻辑

海通批零 · 公众号 · · 2018-05-13 18:42

正文

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申万商贸指数本周涨 1.43% ，跑输上证综指 0.91 个百分点 ，板块表现居各板块第 17 位。我们持续重点推荐的个股家家悦（ +8.96% ）、周大生（ +5.22% ）和百联股份（ +4.39% ）等涨幅居前。此外，人人乐（ +9.25% ）、汇嘉时代（ +7.1% ）、友阿股份（ +4.78% ）和江苏国泰（ +7.3% ）等均有较好涨幅。

核心观点

1. 利群股份收购乐天在华 72 家门店及房产，布局华东市场

利群股份 5 月 12 日公告拟以 16.65 亿元收购乐天购物（香港） 100% 持股的香港法人公司 2 家、华东地区法人公司 10 家，以获取这 12 家公司直接或间接持有的 15 处房产和华东地区的 72 家门店等经营性商业资产。其中 15 处房产土地面积 14.9 万平米，建筑面积 30 万平米； 72 家门店经营面积约 119 万平米。

利群股份 2017 年实现收入 105.54 亿元，同比增长 2.54% ，归母净利润 3.95 亿元，同比增长 9.03% ；截至 2017 年底，公司拥有 41 家零售门店， 44 家便利店， 3 家“福记农场”生鲜社区店，主要分布在青岛、烟台、威海、日照、东营、淄博、潍坊以及江苏连云港地区。本次收购完成后，公司将获得乐天在江苏省、浙江省、安徽省、山东省和上海市各 54 家、 4 家、 8 家、 4 家、 2 家门店，合计 72 家门店。

乐天玛特 2008 年 5 月以收购北京万客隆 8 家门店为标志，进入中国市场，并在 2009 年底将门店数量提升至 100 家，而从 2012 年开始经营压力显现，扩张减缓甚至关店。

本次收购后，公司辐射半径包含山东、江苏、浙江和安徽等地，依托现有供应链体系，实现收购门店的快速开业，短期或将集中体现较多新店费用而影响利润；但同时，公司将启动江苏区域的综合物流中心的选址和建设，实现区域集中配送，进一步增强对上游的议价能力，中长期有利于提升规模优势与毛利率。

2. 行业整合提速，重申看好优质零售龙头，超市板块首推家家悦

本次利群收购乐天的事件，再次印证了我们此前的观点：龙头引领产业加速整合的背景下，超市公司因新零售逻辑通顺 + 业绩改善等成为重点布局对象，持续看好 2018 年超市子板块机会，再次重申超市龙头家家悦的投资逻辑 （详请参见 3 月 4 日深度报告《成长逻辑的 3 问 3 答：基础、空间及效率》）：

（ 1 ）兼具天时、地利、人和， 2018 年迎外延扩张和收入成长提速。 ① 外部天时： 有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的； ② 区域地利： 公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机； ③ 内部条件： （ a ）资金充裕，可支撑未来 2-4 年约 245-460 家新店扩张；（ b ）物流供应链支撑，生鲜、供应链、消费者粘性均领先同业，物流配送能力强；（ c ）基础与多业态：西部区域门店已完成前期磨合，有经验资源基础，多业态密集布局有选址 & 成本优势，开店速度更快、效率更优；（ d ）组织机制：设立三大战区保障扩张 & 运营效率，全面推广合伙人制至 100-200 家门店，股权激励充分且有持续激励空间。

（ 2 ）扩张的空间与机会。 ① 空间：按人口数测算山东超市市场空间近 1700 亿元、门店容量超 1 万家。中期（ 3-7 年）公司市场空间 200-400 亿元；长期（ 7 年以上） 400-800 亿元。 ② 节奏： 2014-17 年各净开店 61/49/21/44 家，预计 2018 年净增超 100 家， 2019 年再提速，新店以鲁西为主， 2-3 年覆盖全省； ③ 机会： 收购青岛维客商业为跨区域扩张提供新模式， 基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权 + 轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐 。

（ 3 ）扩张提速会否拖累盈利？ ① 新店对标可比店提效： 测算成长期 + 次新店占比 39% ，新店转向可比店后经营提效且贡献利润。 ② 鲁西对标胶东提效 ：鲁西毛利率低于胶东约 1pct 、坪效约为胶东的 65% ，静态测算鲁西毛利率的改善（ 0.5pct 或以上），基本可对冲其收入占比提升对公司整体毛利率的不利影响。 ③ 营运能力优，仍有提升空间 ：人效从 2011 年 43 万 / 人增至 2017 年 67 万 / 人； 2017 年人均创利 1.85 万 / 人仅略低于永辉，人工 / 租金 / 折旧摊销费用率低且管控力强，合伙人制红利释放更可提升盈利能力。 判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。

3. 2017 年中国连锁百强出炉 ： 百强企业销售 2.2 万亿增长 8% ， 便利店增 17% 最快

（ 1 ）概况： 据中国连锁经营协议近日发布的“ 2017 年中国连锁百强榜单”， 2017 年，连锁百强企业销售额 2.2 万亿元，同比增长 8% ，占比社零总额 6% ，百强连锁门店数 10.98 万家，同比增长 9.1% ；百强便利店企业 2017 年销售增长 16.9% ，门店数增长 18.1% ，为实体零售企业中增长最快的业态。

（ 2 ）百强企业线上销售增长 78.9% ，平均占比总销售 10.3% 。其中，家电数码类企业占比 38.2% ，超市仅 0.7% ； 2017 年，百强超市企业线上平均客单价 68.6 元，全国主要便利店品牌线上平均客单价 46.2 元；与第三方合作成为实体零售企业开展线上业务的主要途径，主要合作方包括美团、阿里、腾讯、京东到家、百度、多点等，且企业会选择 2-3 个伙伴同时合作。

（ 3 ）百强企业平均平效增 1.2% 、同店销售增 3.3% ，来自 ①门店小型化： 百货店、购物中心开店数量明显减少，小型门店数量增长 7.7% 较快，大型超市和超市门店数仅各增 3.7% 、 1% ；超市租赁面积提高 16% ，大型超市门店呈小型化趋势，单店营业面积平均减缩 12.7% ；便利店单店销售增 6% 最快，社区超市、百货店和购物中心各增 3.8% 、 4.5% 和 3.4% ，大型综合超市单店销售则下降 2.3% 。

②提升经营效率 ：超市企业库存周转速度提高 3 个百分点，平均周转天数为 37.8 天，自有品牌 SKU 数量平均由 435 个增加到 633 个，自有品牌销售占比 3.5% ，进口商品销售占比由 2016 年的 7.6% 提高到 8.9% 。百强中的实体零售企业综合毛利率由 15.6% 上升为 16.5% 。

③支付与物流效率提升 。百强企业超市移动支付占交易额和交易笔数的比率各 27.2% 和 29.7% ，同比各增 12.8 、 10.8 个百分点；大部分企业带板运输的供应商数量不到 10% ，超市生鲜周转筐的普及率较高，已超 60% 。

（ 4 ）经营成本继续上涨，商业地产压力仍在。 百强企业用电支出上涨 4.6% ，员工薪酬支出上涨 8.0% ，房租上涨 5.6% ；线上零售企业引流成本持续攀升，送货成本有所降低，个别企业的线上引流成本已接近 200 元 / 客，送货成本 7-8 元 / 单； 2017 年商业地产销售面积 1.3 亿平方米，新开工面积 2.0 亿平方米，继续保持较高水平。

（ 5 ）夯实零售基础，关注技术变革。 行业领先企业 2018 年的战略主要聚焦于：门店经营和服务优化、进一步强化商品经营、加强技术应用和数字化建设等方面，同时积极关注大数据、人工智能、无人零售门店、区块链与云技术等。

4. 个股推荐：优质零售公司竞争力提升，坚定看好复苏环境和新零售格局下的内生增长弹性和集中度提升机遇！

（ 1 ）苏宁易购、永辉超市两大龙头： 引领行业整合与转型，重点关注。

【永辉超市】上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能

1Q18 收入 188 亿元增 22.97% ，我们估计同店增 4%-5% ，截至 1Q2018 末拥有绿标 + 红标店 598 家、永辉生活店 247 家、超级物种 38 家，总面积约 542 万平米；毛利率增 1.9 个百分点至 22.8% ，经营活动现金流增 68% 至 15 亿，创历史新高； 1Q18 归母净利 7.48 亿元增 0.56% ，其中云创亏损近 2 亿元、计提激励费用 1.78 亿元，我们测算，若剔除激励费用摊销影响，一季度归母净利润增长近 20% ，若进一步剔除云创影响，公司云超板块经营性净利增长约 30% 。

关于永辉，我们之前提出： ①逆势扩张后的顺势之机。 永辉逆境中保持定力和进取心，收入 10 年间由 37 亿元以年化 32% 的速度增至 586 亿元，版图扩至 21 省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来 3-5 年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。

②上升期做艰难和创新的事。 我们理解公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。

③永辉的核心竞争力到底是什么？ 我们理解核心为企业家精神 & 文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并动态更新迭代能力。

④如何看待永辉的价值？ 永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义， DCF 估值给予 1204 亿元目标市值， 目标价 12.58 元。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。

【苏宁易购】 2018 年加速布局线下入口，战略清晰、执行力强

①规模： 1Q18 全渠道 GMV 增 46% 至 693 亿元，其中线上增 81.5% 至 398 亿元，自营、平台各增 55% 、 181% ，测算线下及金融等业务 GMV 增 16% ； 1Q18 收入 496 亿元增 33% ，同店收入增 5.9% ，为 1Q16 以来单季度最高，净利 1.1 亿元增 42% ；经营活动现金流 -26 亿增 47% ，剔除金融业务后净额 -14 亿增 64% ；预告 1H18 全渠道 GMV 增超 40% ， 2Q18 净利 2.5 亿 -3.5 亿元。

②开店： 1Q18 新开小店 187 家、直营店 108 家、加盟店 170 家、改造及新开云店 13 家、常规店 19 家、红孩子店 8 家等；期末自营门店 4141 家、零售云加盟店 209 家，其中大陆地区直营店 / 小店 / 云店 / 常规店 / 红孩子 / 苏鲜生各 2281/210/336/1145/60/9 家。

③物流 & 金融： 物流社会化收入增 85% （不含天天），期末快递网点 21904 个，仓储 700 万平米（含天天），已投入运营 8 个自动化挑拣中心、 38 个区域配送中心；金融交易规模增 128% ，金融生态圈渗透率增 258% 。

④截至 4 月 4 日 回购股份实施完毕 ：公司以 99999 万元（含交易费用）回购 7307 万股，占比总股本 0.78% ，用于实现管理团队的股权激励计划，成交均价 13.685 元 / 股。

我们之前预计 2018-2020 年净利各 16.39 亿元、 28.15 亿元、 35.08 亿元，综合目标市值 1832 亿元， 目标价 19.7 元。

风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。

（ 2 ）精选超市个股： 首选 家家悦 ，推荐步步高。

【家家悦】 2018 年迎外延扩张和收入成长提速

公司为我们超市板块首推个股，经前期多业态发展、供应链建设、组织机构创新、英才储备，以及新区域的磨合等夯实基础，且上市后资金充实和品牌力提升，当前时点已兼备扩张的“天时、地利、人和”之势 ，预计 2018 年迎外延扩张和收入成长提速，及效率提升阶段，目标价区间 27.1-32.5 元。

风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。

【步步高】进入成长提速增效新阶段，腾京步务实合作共享新机遇

引入腾讯、京东各参股 6% 、 5% ，已迎来战略聚焦、业务扩张和业绩释放拐点，预期 2018 年展店提速、供应链赋能和数字化落地，业绩弹性改善与成长空间充足。之前给予 2018 年 1 倍 PS ， 目标价 22.45 元。

风险提示：外省培育期拉长；区域竞争加剧风险；智慧零售合作进展及效果不确定。

（ 3 ）重视百货股板块性机会： 首选 天虹股份 、 王府井 。从 2 个维度选择百货投资标的：①自身资产 & 经营优质，受益价值重估与复苏弹性大的行业龙头。推荐排序为天虹股份、王府井、中央商场、百联股份等。②市值偏小，有国改潜力且受益行业复苏的区域百货商。推荐合肥百货、银座股份、欧亚集团等。

【天虹股份】 1Q18 业绩超预期，引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型

截至 1Q2018 末，公司在全国 8 省市 22 个城市，经营各业态门店 291 家，总面积超 264 万平米。公司作为百货龙头，引领中国百货企业转型创新：①业态组合丰富 + 网点价值优；②重视品牌管理和经营变革，推进数字化和差异化，与腾讯战略合作加速科技转型；③市场化增持计划优化激励。之前给以 2018 年零售主业利润 7.7 亿元 25 倍 PE ，加上地产 2018-19 年合计净利润 1.3 亿元， 目标价 16.11 元。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

【王府井】 1Q18 业绩超预期，充分受益消费复苏， 2018 年 PE 不到 17x

截至 2017 年底，公司在全国 7 大经济区域经营 54 家门店，总建筑面积 266 万平米。公司是 A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。之前给予 2018 年 20 倍 PE ， 目标价 27.72 元。

风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。

（ 4 ）珠宝 & 化妆品享复苏高弹性： 黄金珠宝消费升级与渠道扩张，主要公司稳健成长，推荐 莱绅通灵 ，关注周大生；化妆品行业高弹性、线上渠道高成长、低线城市消费升级等，关注 青岛金王 、珀莱雅、御家汇等。

精选标的：家家悦、天虹股份、苏宁易购、王府井。

行业风险提示： 消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。

行情回顾

20180507-0511

1.1 申万商贸指数本周涨 1.43% ，跑输大盘

申万商贸指数本周涨 1.43% ，跑输上证综指 0.91 个百分点 ，板块表现居各板块第 17 位。本周上证综指涨 2.34% ，各板块表现分化，其中涨幅居前的有食品饮料（ +6.38% ）、采掘（ +4.79% ）、休闲服务（ +4.45% ）和有色金属（ +3.94% ）等；下跌的版块仅有国防军工（ -0.73% ）。

海通批零指数本周上涨 1.30% ，子板块中百货上涨 1.41% ，超市上涨 2.06% ，专业市场上涨 0.51% ，专业专卖上涨 0.74% 。海通批零板块动态 PE 为 21.62 倍（剔除苏宁易购），同期沪深 300 指数为 11.27 倍。其中，百货 17.58 倍、超市 42.67 倍、专业市场 22.01 倍、专业专卖 45.07 倍。

1.2 涨 跌幅前 10 个股

本周批零板块百货股涨幅较好。我们持续重点推荐的个股家家悦（ +8.96% ）、周大生（ +5.22% ）和百联股份（ +4.39% ）等涨幅居前。此外，人人乐（ +9.25% ）、汇嘉时代（ +7.1% ）、友阿股份（ +4.78% ）和江苏国泰（ +7.3% ）等均有较好涨幅。

63 只重点批零个股中 9 只下跌，跌幅居前的有东百集团（ -3.32% ）、津劝业（ -3.26% ）等。

行业动态跟踪

销售额增幅排名第二，百果园再度入围中国连锁百强

5 月 10 日，中国连锁经营协会（ CCFA ）《 2017 年中国连锁百强榜》出炉。其中百果园以 67.8 亿元销售额位居中国连锁百强第 70 位，再度成为水果零售连锁业唯一上榜企业。榜单还显示， 2017 年百果园门店数达 2645 家。

据了解， 2017 年，连锁百强企业销售规模达到 2.2 万亿，同比增长 8.0% ，占社会消费品零售总额 6.0% 。百强连锁门店总数 10.98 万家，同比增长 9.1% 。百强便利店企业 2017 年销售增长率达到 16.9% ，门店数量增长 18.1% ，成为实体零售企业中增长最快的业态。

资料来源：联商网

唯品会最新股权：沈亚持股 12.7% ，快被腾讯京东联手追平

唯品会日前发布 2017 年年报。数据显示，截止 2018 年 3 月 31 日，唯品会创始人、 CEO 沈亚持股为 12.7% ，为最大股东，联合创始人、 COO 洪晓波持股为 6.8% 。此外腾讯持股 7 ％，京东持股 5.5% 。

在唯品会 4Q17 业绩报告发布时，唯品会董事长兼首席执行官沈亚表示，流量入口的逐步打通，是唯品会与腾讯、京东全面战略合作的阶段性成果，也是三方在构建合作共赢生态上迈出的坚实一步，未来还将有更纵深、更立体的合作，值得期待。

资料来源：联商网

冠超市首次入中国快速消费品连锁百强榜，位列第 75 名

5 月 10 日，中国连锁经营协会（ CCFA ）发布了“ 2017 年中国快速消费品连锁百强”榜单。冠超市首次进入中国快速消费品连锁百强，位列第 75 名。

冠超市于 1999 年创立于福建省福州市，是福建省著名商标企业、福建省农业产业化龙头企业、福建省省级诚信单位。经过近 20 年的发展，冠超市已成为拥有 35 家门店，跨越福建、广西、云南三省的大型商超集团公司。近年来冠超市通过不断地夯实基础和努力创新，不仅在行业的寒潮中逆流而上，快速发展，而且在生鲜运营、购物体验、营销创新以及 O2O 等方面的积极探索和成功经验也给行业带来很多新的启发。

资料来源：联商网

备战 618 ，京东新通路启动线上店铺

京东新通路上线了线上店铺，现在众多夫妻老婆店可以实现线上、线下同时开店了。根据京东新通路官方微信公众号的信息，线上店铺现已向全部京东掌柜宝用户开放，并且这很可能成为 2018 年 618 期间京东新通路重要的营销平台。

据了解，线上店铺是嵌入京东掌柜宝中的一个智能化系统。店主可以通过掌柜宝开通自己的线上店铺，并对店铺进行个性化设置，如设置店铺名称，服务时间（指配送时间），运费价格、免运费金额，店铺二维码，店铺公告等。

资料来源：联商网

2017 年中国快速消费品连锁百强，华润万家居首

5 月 10 日， CCFA 发布了“ 2017 年中国快速消费品连锁百强”榜单。榜单显示，华润万家、大润发、沃尔玛分列第一、二、三位。

2017 年，实体零售的龙头企业规模增长有所回升，经营状况有所改善，全渠道经营也普遍实施，多种方式布局线下零售成为新常态。与第三方合作已经成为实体零售企业开展线上业务的主要途径。调查显示，目前实体零售企业的主要合作方包括美团、阿里、腾讯、京东到家、百度、多点等，且企业会选择 2-3 个伙伴同时合作。

百强企业的实体店平效平均上升幅度为 1.2% 。可比门店销售额平均上升 3.3 个百分点。超市业态租赁面积比 2016 年同比增长 16% ，大型超市门店形态呈现小型化趋势，单店营业面积平均减缩 12.7% ，减缩营业面积一定程度上提升了坪效。