【华泰策略戴康团队】戴康：空山听雨，水主沉浮-华泰中期策略会演讲

戴康：

去年12月的时候华泰年度策略会的主旨是：通权达变，通南彻北，精准地诠释了过去半年的一个很好的投资策略，如果当时候去投资港股，在贝塔上是占优的，而如果北向资金买入A股的龙头蓝筹股，同样有机会取得不错的收益。那么站在当下，我们怎么看待A股呢？

去年12月的年度策略会上我用的题目是《慢牛换芯，盈利牵牛》，意思是盈利驱动A股。半年后来到中期策略会，这次我讲《空山听雨，水主沉浮》，意思是流动性决定下半年A股的波动。A股的核心驱动力已经从分子端企业盈利转向基础货币与货币乘数双紧带来的分母端流动性收缩的“水主沉浮”行情，这里水是流动性的意思。金融去杠杆加速带来两个变化。第一是利率上升抑制A股的估值水平，第二是信用收缩，逐步会对宏观经济产生影响。监管的趋势性收紧会带来A股估值体系的重估，2014年之后A股风格主要由货币政策取向决定，我们继续看好“以龙为首”，配置三低一高的行业和保险银行，主题围绕强国新动能，继续看好雄安主题，关注混改主题。

去年8月，我们独树一帜地提出供给侧慢牛，认为供给侧改革将提升A股风险偏好，推荐煤炭基建的“黑基”组合；11月我们前瞻地提出盈利慢牛，认为A股盈利能力拐点确认，配置由上游向中游转移，先后推荐“金刚石”和“水金石”组合（银行/钢铁/石化/水泥），4月中旬以来我建议重视信用转向中性偏紧，A股流动性收缩的“水主沉浮”，继续“以龙为首”，配置三低一高，低流动性敏感度、低估值、低杠杆、高现金的行业：电子/商贸零售/稀有金属以及保险/银行。

信用收缩的第一根稻草是银行表外收缩。2005-2008年外汇占款是金融机构信用创造的主要来源，出口熄火后，2009年至2015年中，金融机构主要依靠信贷派生信用，信贷需求不足后，2015年至今，证券投资规模快速上升成为金融机构信用创造的主要渠道。4月份金融去杠杆加速后这个过程被确认逆转。使得去年8月到今年一季度的紧货币宽信用组合转向货币和信用双紧的组合，原来货币乘数扩张顺利，金融去杠杆将使得货币乘数收缩，我们已经看到了5月份的M2创历史低位，未来我们还会看到社融增速降到0%以下。

第二根稻草来自房地产信贷收缩。今年3月一二线核心城市加码，当时三线城市的库存去化周期还有18个月，因此是点杀，但一个季度的销售高歌猛进后三线城市库存去化只剩下了12个月，照这个速度，用不了多久，三线调控就会由点及面。

金融去杠杆对A股的影响什么时候结束呢？我认为很难有速胜，最早要到四季度才可能有转机。十九大是观察时点之一，历史上信用转向扩张通常需要决策层对经济下行的容忍度下降，对应这一轮就是单季度GDP跌破6.5%或者一线城市的房价跌15%，最早也要到四季度才可能出现，或者需要看到商业银行资产负债表腾挪接近央行宏观审慎评估体系目标达成，也就是在季末MPA考核的时点，利率对流动性的敏感度显著下降，短期内我认为看不到。

如果说这些指标都低频不容易跟踪，我建议大家可以从银行分化看金融去杠杆进程。大小银行理财产品收益率之差如果从扩张转向收窄，意味着小银行的负债端压力正在缓解，如果从有效市场理论角度，负债端压力较大的小银行股价开始趋势性跑赢大银行，那么资产负债表的调整也可能结束。我估计短期内都看不到。

如果去年有参加我们的年度策略会，我讲的是如果利率上行是由盈利改善导致的，那么在前中期利率是与A股同向的，A股盈利牵牛。但今年4月以来的利率上行显然跟基本面无关，这个时候将对A股估值形成压制。金融市场利率对于实体经济利率的传导是信用收缩的一个结果，我们看到最近房贷基准利率上调除了调控因素之外也跟负债成本上升的商业银行确实逐渐无利可图有关。

2003年以来A股一共形成了四次货币信用双紧的组合，股票无一例外表现不佳，大宗商品和债券也是跌多涨少。风险资产最怕的是紧信用，债券最怕的是紧货币，货币和信用双紧之后往往是宽货币紧信用，这个时候债券就迎来大牛市，但股票依然跌多涨少，战线还漫长。

下半年A股水主沉浮，2007年-2013年M2和固定资产投资资金来源之差稳定在0轴附近，代表资金在实体经济和金融市场的分配比较均衡。 A股与工业企业利润相关性很强，A股主要由盈利主导。2001年-2006年以及2014年至今这两个时间段，M2和固定资产投资资金来源之差背离，2001年-2003年资金大量进入实体经济，之后2004年-2006年有个修复从实体经济流出，A股先抑后扬，2001年-2006年A股流动性主导，A股与企业利润相关度不大。2014年至今，资金脱实入虚，A股由流动性开启一波牛市，未来在监管趋严金融去杠杆等政策环境下，我们将会看到M2与固定资产投资资金来源之差回落，资金重新脱虚入实，股票市场由流动性主导，估值是一个收缩的过程。

这里引申出一个比较重要的判断，流动性的价格，利率是影响A股风格的核心因素。2007年-2013年，我们刚刚讲A股主要由盈利主导，小盘股除了在2007年530直到10月冲顶之时跑输大盘股之外都持续跑赢，而其余A股由流动性主导的阶段，利率和大盘股的超额收益正相关度高，很容易理解，估值较高的小盘股票对于利率更敏感。2016年8月之后货币政策转向中性偏紧，货币市场利率上行有利于大盘股超额收益，大票风格的趋势什么时候会切换呢？需要货币政策转向，当前金融安全和国际收支为主要目标，转向没戏。除了风格之外，绝对收益投资者可能更关心龙头股行情。如果我们把2002年以来十年期国债利率划分为三个区位，中位区均值在3.8%，意思是3.8%以上利率高企对于宏观经济和企业盈利的负面影响就会增大，再往上走所有股票都会受不了。

我们统计了3月份以来涨幅领先个股，发现三个有意思的特征：第一、流通性的重要性大于弹性，大市值股票最好；第二，高ROE的重要性大于纯粹低估值，企业能维持高盈利能力，市场并不吝啬给高PB；第三，业绩稳定的重要性大于业绩高增长，市场更注重可持续。这三个特征总结一下就是投资者给流动性溢价、基本面溢价和持续性溢价，这都是风险偏好较低的长钱特征。我解释为制度趋势，边际力量，金融行为造成的。

我先说金融行为，我只能提供一个视角，龙头股超买现在到了什么程度？3月以来基金重仓股涨幅前20名超配比例达到了9.8%，偏离2.4X标准差。历史上最近的极端例子是2015年6月，计算机超配比例偏离4.7X标准差，传媒偏离3.8X标准差。大家可能说基本面股票怎么可以跟空间股票做对比，但人性都是一样的，我的答案是有超买但没到极致。存量博弈的市场边际力量来自北向资金或社保这些长钱。

刚刚讲到制度趋势，回到今天策略会的主旨：监管重塑，价值重估。原来二级市场的生态，重要股东的股权流动性好体现在股票质押和减持的便利性。减持新规带来的变化我总结为短期供给减少了，但中长期流动性溢价和信用溢价上升了，资质差的股票质押率下调了，控股股东增信和资本运作能力下降了，所以大家看到有些兜底式增持，本质上是给自己增信的一个方式。给A股的估值体系带来什么样的重估呢？中长期来看估值中枢下移，分化加剧，壳价值下降了，内生性增长的绩优股票会越来越受到资金的聚拢，而伪成长的股票会被进一步边缘化甚至退市。

既然是水主沉浮，A股下半年的配置就要围绕贴现率来，历史上货币信用双紧时期三低一高的行业表现会比较好，流动性敏感度低、低估值、低杠杆、高现金。

我们的筛选标准是什么？行业超额收益表现与货币市场利率的相关性为正，在货币政策中性偏紧的环境下比较好；货币资金占总资产比重高，并且经营性现金流入同比连续两个季度回升；资产负债率相对较低；这里我补充一下，低杠杆不仅要体现在资产负债表上，也要体现在股权结构上，4月中旬有部分投资者担心委外底仓占比大的大盘蓝筹股，我说其实更应该担心金融去杠杆带来的资金链断裂，股权杠杆高的需要当心；另外就是低估值，我们用了五项指标去筛选，我们的筛选结果就是“电商稀”组合，电子/商贸零售/稀有金属，另外呢，我们看好保险和银行股，风格上也占优。

主题投资，今年不好做，我在2016年年初讲未来两年主题投资的把握难度很高，因为风险偏好低，大家当做卫星去配置比较好，尽量要去做体系性主题或者行业性主题，少碰事件驱动型主题。今年体系性主题就是围绕强国新动能的政策，我们继续看好区域经济融合，下半年关注国企混改。

我总结过A股强主题的三要素，自上而下推进明确，行业空间大，催化剂密集，雄安主题完全符合。在京津冀协同发展中最具战略高度，我们比照国际经验，雄安初期的投入估算预计达到6000亿，可以期待的催化剂主要是规划招标。三条主线投资，清洁能源地热，水环境治理，有供给半径的水泥基建。

当前投资者对于国企改革主题的预期是比较低的，我们建议关注垄断行业的混改破局，军工混改，油气改革，电信混改和铁路混改。

最后我用简单易记的六句话口诀总结A股中期策略展望：货币信用双紧，A股水主沉浮，风格以龙为首，配置三低一高。利率转向买成长，信用转向买周期。祝愿大家下半年投资顺利！

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