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【华创策略姚佩】新哑铃：新质生产力&自由现金流——策略周聚焦

姚佩策略探索 · 公众号 · · 2024-03-24 20:00

正文

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引言： 政策维稳信号强烈的背景下，市场依然对短期事件扰动敏感，背后的基本面变化需要进一步追踪。1-2月量的信号企稳，但价格仍偏弱，从M1到PPI、最终到企业利润的传导仍需足够耐心，市场可能趋于震荡。结构性行情的重点是以新质生产力和自由现金流资产为代表的新哑铃组合。

报告要点

1、市场对短期事件扰动敏感，基本面背后的变化需要进一步跟踪。

2、量的视角，1-2月生产、消费、投资、出口数据整体企稳回升，但3月开复工、螺纹钢实物需求等高频数据偏弱，背后是财政收入增速偏低、专项债发行偏慢，量的企稳仍需观察。

3、价的视角，价格低位运行并未有效改善，2月M1同比回落，CPI、PPI春节错位因素影响明显，增值税&所得税收入增速偏低。

4、大势：预计趋于震荡。股市当前影响因子排序：基本面>流动性>风险偏好，从M1到PPI，最终到企业利润的传导仍需足够耐心。

5、新质生产力产业政策加码，当下或可类比“双碳”政策第一阶段，党政要会明确中长期战略地位，领导人密集考察相关产业，强调“看准了就抓紧干”。往后关注国务院政策细节制定，跟踪部委司局释放信号，以及地方政府的落实执行。

6、新质生产力：从制造业为代表的硬科技向以人工智能为代表的软科技扩散，行业配置三个方向：

1）战略新兴产业：船舶制造、商用飞机较优，新能源关注供给出清；

2）数字经济：物联网、工业互联网较优，人工智能从远景预期走向应用场景和业绩兑现；

3）未来产业：低空经济、空天军工、氢能较优，产业政策提升远景估值预期。

7、自由现金流资产：中长期底仓配置方向，细分方向：家电（厨卫电器）、传媒（出版、数字媒体、游戏）、通信（通信服务）、钢铁（普钢、冶钢原料）、纺服（服装家纺）等

8、低Capex+低库存：供需格局偏紧的业绩支撑，细分方向：上游资源品（工业金属、贵金属、冶钢原料）、汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子）。

报告正文

一、基本面多一分耐心：量企稳、价偏弱，有待进一步跟踪

量的视角：1-2月经济数据呈现改善态势。 两年复合增速来看，生产、消费、投资均呈现企稳回升。2月工业增加值累计同比7%，两年复合增速4.7%，高于23/11、12月4%、4.1%；社零累计同比5.5%，两年复合增速4.5%，高于23/11、12月3.4%、3.5%；固定资产投资累计同比4.8%，同样较23/11、12月4.1%、4%明显抬升。出口年初以来同比增速大幅转正，2月累计同比7.1%，尽管存在低基数影响，但按两年复合增速-0.9%测算，如全年保持同等水平，24年出口同比可达2.9%，较23年-4.6%的水平明显改善。

3月部分高频数据偏弱，量的企稳有待跟踪。 春节后的部分高频数据恢复相对偏弱，一方面开复工相对缓慢，百年建筑网开复工调研数据显示，截至3/15样本工地开复工率75.4%，农历同比-10.7pcts，高炉开工率也较上年农历同期偏低；另一方面实物需求也偏弱，螺纹钢表观需求相比2019年以来的历年农历同期处于偏低水平，详见上周周报《重回自由现金流资产》。在此背后是年初以来财政收入和支出速度偏缓，2024年1-2月全国一般公共预算收入累计同比-2.3%，据3/21国新办新闻发布会，按照可比口径实际增长2.5%左右，调整后的增速较往年相比也处于偏低水平；此外按今年专项债额度3.9万亿测算，1-2月专项债发行进度10.3%，同样较历史同期水平偏低。1-2月基本面量的数据企稳回升能否持续，仍有待进一步跟踪。

价的视角：低位运行，回升仍需足够耐心。 1月跳升至5.9%的M1同比，2月再度回落至1.2%，市场对于M1改善的预期一定程度落空。与此同时1-2月的通胀数据并未有效摆脱此前连续三个季度低位运行的状态。2月CPI同比0.7%，大幅高于前值-0.8%，春节错位影响较大；而PPI同比近-2.7%，较前值-2.5%进一步回落，春节错位同样构成其拖累因素。价格整体仍处于较低区间，财政税局中的增值税、个人&企业所得税累计同比偏低也对此形成一定印证，2月国内增值税累计同比-5.3%、企业所得税0%、个人所得税-15.9%，税收与名义增长相关，价格运行中枢偏低对税收收入造成一定拖累。财政收入和政府支出偏低，对于需求和价格压制的有效缓解仍需等待。

价格向上弹性年中之后或可明朗，预计二季度市场趋于震荡。华 创策略年度策略《变局与新篇：新航海时代》中强调，相较于量，未来一年价格的变化更为值得关注。考虑到通胀23Q2走弱，基期因素影响较大，年中之后价格趋势可能逐步明朗。考虑到股市当前影响因子排序：基本面>流动性>风险偏好（详见上周周报《重回自由现金流资产》），基本面的重要性随着数据验证期到来排序靠前，市场整体可能趋于震荡。一方面基本面企稳回升尚待观察，从M1到PPI，最终到企业利润的传导，目前来看仍需足够耐心；另一方面政策托底之下市场下探空间也相对有限，资本市场、房地产相关政策保持积极：3/14杭州进一步优化二手房限购政策；3/15证监会集中发布四项文件，从发行准入、上市公司持续监管、中介机构监管等各方面系统性提出政策措施，切实回应市场关切；3/21央行副行长表示国内仍有降准空间。

二、新质生产力：可类比“双碳”的产业政策主线

新质生产力产业政策加码，当下或可类比“双碳”政策第一阶段。 我们认为新质生产力相关产业政策出台的背景、以及当下政策推进过程，与2020年开启的“双碳”政策都存在一定相似性。背景来看，新质生产力和双碳政策出台都是为了应对长期资源约束，双碳政策目的在于通过发展新能源来缓解旧能源约束、全球气候变暖等一系列问题，而新质生产力则是当下对抗人口老龄化带来的劳动力下行、提高全要素生产力的重要抓手。产业政策推进来看，当下新质生产力类似双碳政策第一阶段，双碳政策由习总书记在20/9联合国气候大会首次提出，此后20/9-21/2双碳政策第一阶段，党政要会明确双碳政策中长期战略地位，国务院层面更多是对党中央会议的响应，无具体政策出台，第二阶段21/2-7月国务院部委政策制定、地方政府推进执行；新质生产力则于23/9习总书记在黑龙江考察时首次提出，在此后各大党政要会、以及年初地方和政府工作报告中，成为高频热点，也是两会结束后总书记和总理地方考察的重点调研对象。习总书记多次强调“看准了就抓紧干”，新质生产力相关政策预计将逐步进入第二阶段，重点关注国务院政策细节制定，跟踪部委司局释放信号，以及地方政府的落实执行。

新质生产力的行业配置：从制造业为代表的硬科技向以人工智能为代表的软科技扩散。 对比此前二十大对制造强国的定调中提到的四个制造业关键词，即产业基础再造工程，重大技术装备攻关工程，制造业高端化、智能化、绿色化，以及战略性新兴产业；新质生产力主要包括战略性新兴产业、未来产业和数字经济。

战略新兴产业：船舶制造、商用飞机较优，新能源关注供给出清。 战略新兴产业与现代化产业体系建设一脉相承，主要涉及信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等硬科技板块。自2020年“保持制造业比重基本稳定”以来，我国涌现出船舶、锂电、光伏等具备全球竞争力的高端制造业，政策和基本面共振之下，成为近几年公募加仓重点方向，投资者对其认知较为充分。但地方产能运动式推进也带来供给的迅速过剩，目前仍处于产能出清过程中，基本面底部尚难确认，行业趋势性上行仍需等待供给出清完成的价格信号和业绩拐点。战略新兴产业相关细分行业整体估值不高，新能源相关行业基本处于近三年后10%分位，但盈利上行弹性亦有限，结合估值、业绩、公募持仓（具体标准：估值后30%分位、24年预测净利增速>20%、预测PEG<0.8、公募持仓超配比例<2 pct，下同），关注船舶制造、氢能、商用飞机。

数字经济：物联网、工业互联网较优，人工智能从远景预期走向应用场景和业绩兑现。 数字技术与实体经济融合在当下产业政策中的布局思路已经相对清晰，发改委《2023年国民经济和社会发展计划执行情况与2024年国民经济和社会发展计划草案》要求适度超前布局建设数字基础设施，其中算力和数据要素或为重点领域：算力方面提出加快形成全国一体化算力体系，提升多元算力综合供给；数据要素方面要求有序开发利用数据要素，实施“数据要素×”行动计划。结合估值、业绩、公募持仓来看，物联网和产业互联网兼具估值偏低、24年预测盈利增速较高、公募持仓偏低等特征。此外人工智能、算力估值已经处于中性偏高水平，主要原因在于2023年ChatGTP技术突破引爆的AI技术映射行情，更多由估值贡献而非盈利；当下随着国内Kimi智能助手技术突破，国内AI相关板块走向应用场景和业绩兑现，前期较高估值可能随着基本面上行得以消化，考虑到公募整体并未显著超配，依然值得重点关注。

未来产业：低空经济、空天军工、氢能较优，产业政策提升远景估值。 23年底中央经济工作会议将科技创新列至24年经济工作首要位置，特别提及要以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，通稿阐述中主要涉及基因检测、量子技术、空天军工等未来产业。其整体特征是，当下盈利增速偏低、绝大多数行业23Q3盈利负增，但政策支持和产业远景预期带来较高估值，卫星导航、机器人等热门产业估值几乎处于近三年最高水平，往后估值能否进一步能提升，需要关注政策持续加码、以及应用场景落地。与此同时，依然有部分行业估值仍在低位、同时24年预期盈利增速已经可达20%以上、公募持仓也相对偏低，如低空经济、空天军工、氢能，逐步为市场进一步挖掘的未来产业潜力方向。

三、自由现金流资产：中长期底仓配置方向

经济增速换挡大背景，二级市场估值应当向自由现金流回报模型切换。 我们建议将自由现金流资产作为中长期底仓配置方向。3/22国常会再次指出要进一步优化房地产政策、适应新型程占华发展趋势和房地产市场供求关系变化。经济结构转型、增速换挡的中长期趋势下，企业的经营模式发生转变，二级市场的估值模型也需要对应发生转变，自由现金流回报模型将更为适用；而从自由现金流出发，所对应的资产也不只是煤炭和公用事业等传统价值行业，越来越多进入成熟稳定阶段的行业同样具备了充沛的自由现金流。针对当下现金流相对紧张的情况，自由现金流充裕的企业或具备一定的溢价优势。详见报告《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》、《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列二》。

自由现金流视角下的细分行业筛选：家电（厨卫电器）、传媒（出版、数字媒体、游戏）、通信（通信服务）、钢铁（普钢、冶钢原料）、纺服（服装家纺）等。自由现金流行业筛选思路：1）杠杆率应较低：计算行业23Q3有息负债率、资产负债率的升序排序，现金及现金等价物/当前总市值的降序；2）成长属性：计算Wind一致预测24E归母净利增速的降序；3）自由现金流回报的绝对水平及稳定性：计算18-22年自由现金流回报率均值及均值/标准差的降序。上述6大指标排序标准化，平均排名靠前的细分行业分别为厨卫电器、出版、通信服务、数字媒体、普钢、游戏、服装家纺、冶钢原料。其中数字媒体资本开支比例较低，冶钢原料资本开支比例近年降幅较大，普钢、出版、通信服务等净营运资本近3年负增。

四、低Capex低库存：震荡市的业绩支撑

低Capex+低库存，供需格局偏紧的业绩支撑。 供需格局视角下，供给优势行业（低库存+低capex）在24年有望迎来更强业绩弹性，一方面企业补库对基本面和价格的支撑因素显现，同样的需求回暖，低库存行业补库空间更大；另一方面过去两年产能扩张受限的行业，需求回暖价格弹性更大，有望驱动行业毛利率扩张。而在市场反弹后的整固期中，部分涨幅较高行业可能面临回撤风险，基本面的业绩弹性将对股价底部构成支撑。详见此前报告《变局与新篇：新航海时代——2024年A股市场策略》、《重返3000点的行业比较——策略周聚焦》。

低Capex+低库存行业筛选：上游资源品（工业金属、贵金属、冶钢原料）、汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子）。 1）从上市公司23Q3的数据视角筛选：库存相对较低——存货同比十年分位数后30%；供给持续紧张——近三年资本支出/(折旧+摊销)比例均小于2，筛选申万二级行业，主要集中在景气度向好的汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子），以及供给偏紧的上游资源品（贵金属、冶钢原料）。2）从统计局最新12月行业数据视角筛选，以近10、3年库存同比分位均小于20%为标准，除去与上市公司视角重合行业，主要还包括工业金属相关的有色冶炼、采矿等，库存处于低位，存在向上弹性。

【华创策略姚佩】新哑铃：新质生产力&自由现金流——策略周聚焦

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