【国信银行·专题】后房地产时代，海外银行资产配置演变

报告发布日期：2025.02.10

过去二三十年我国处于城镇化和工业化加速过程中，推动了房地产和基建蓬勃发展，“基建+地产”共振构成银行规模快速扩张的主要抓手，同时，银行也是推动房地产和基建蓬勃发展的重要推手，两者互相依托，相辅相成。但中长期来看，伴随我国人口增速放缓、房地产和基建存量日趋饱和、经济增速中枢下台阶后居民收入增速放缓等因素，房地产高增长时代大概率已经结束。相适应的，银行业资产扩张的抓手也发生了比较大的变化，2020年以来银行投向房地产和城投基建领域的贷款比重持续下降，制造业和批发零售业贷款比重持续提升。

借鉴海外经验，日本、美国和西班牙等国家也经历过房地产蓬勃发展到房地产泡沫的破灭。虽然我国房地产市场健康度好于这几个国家，但我国房地产高增长时代基本上也结束了。因此报告通过研究这些国家银行资产配置结构演变，也能为我国后房地产时代银行的转型方向提供经验借鉴。 根据BIS披露的数据，日本名义住宅物业价格指数从1991年二季度至2009年二季度的73个季度累计下降了46.5%，美国名义住宅物业价格指数从2006年二季度至2011年的一季度的累计20个季度累计下降了31.2%，西班牙名义住宅物业价格指数从2007年四季度至2014年一季度的26个季度累计下降了36.9%。截至2024年二季度末，日本名义住宅物业价格指数较1991年的高点仍有23.9%的降幅，西班牙较2007年的高点上涨了5.1%，美国较2006年的高点则上涨了63.2%，主要是2020年以来上涨幅度较大。美国疫情后房价虽然出现大幅上涨，但新房销量和私人住宅投资额对名义GDP的贡献都没有恢复至次贷危机前的水平。

首先，从美国和日本来看，房地产泡沫破灭对实体部门加杠杆冲击较大，相对应的银行业贷款增速出现了明显回落。但美国非金融企业自2012年以来就逐步恢复加杠杆，相较于居民恢复更快，因此贷款增速降幅有限，结构上按揭配置比例明显下降。日本居民和非金融企业都处于持续去杠杆进程中，且非金融企业去杠杆力度和持续时间都超过了居民部门，因此贷款增速下降幅度更大，结构上家庭贷款比重出现了被动提升。

✓ 美国方面，1995年之后美国房地产行业进入一个新的快速发展时期，根据美联储统计，1995-2007年美国商业银行房地产贷款（住宅贷款和开发贷合计）年均复合增速为10.5%，明显高于贷款总额8.3%的年均复合增速，占贷款总额的比重从1995年初的28.7%提升至2007年末的55.6%。次贷危机后，房地产贷款规模有所压降，2012年开始恢复正增长，2012-2019年年均复合增速为3.5%，低于贷款总额5.3%的增速，占贷款总额的比重也降至2019年末的46.0%，主要是按揭贷款比重大幅下降。从不同部门杠杆水平来看，次贷危机后，美国居民持续去杠杆，杠杆率从2007年底的98.8%持续降至2019年末的75.0%。非金融企业杠杆率由2008年底的74.6%降至2012年3月末的68.0%，随后一直呈上升趋势，2019末年已反弹至78.1%，略高于次贷危机前水平。 这部分得益于次贷危机后美国壮士断腕将低效的企业彻底淘汰出局，市场迅速出清，资源重新配置到效率高的企业。

✓ 日本方面，广场协议的签署致使日元迅速升值，为应对这一局面，日本政府采取了宽松的货币和财政政策试图刺激经济，然而这一系列举措却引发了大量资金涌入房地产市场，房价开始呈现出疯狂上涨态势。1985-1990年房地产企业贷款、家庭贷款和贷款总额年均复合增速分别为15.6%、18.0%和8.2%，1990年末开发贷和家庭贷款分别占贷款总额的11.9%和16.0%。1991年房地产泡沫破灭，房地产贷款增速大幅下降，1995-2005年房地产企业贷款、家庭贷款和贷款总额年均复合增速分别为-1.6%、2.6%和-2.5%，2005年末开发贷和家庭贷款分别占贷款总额的13.3%和27.6%，较1990年代末比重反而有所提升，尤其是家庭贷款占比提升明显。 不同于美国企业快速去杠杆后恢复加杠杆路径，日本经济泡沫破灭之后，日本非金融企业去杠杆持续时间漫长，一直持续到了2015年。我们认为除了日本企业杠杆率处在高位之外，日本僵尸企业出清缓慢也是一个重要原因。相较于非金融企业持续大力度去杠杆，日本居民部门在房地产泡沫破灭初期杠杆率相对稳定，直到1997年亚洲金融危机再一次重创日本经济，2000年开始日本居民才持续去杠杆，并且日本居民部门去杠杆力度比日本企业去杠杆更温和，因此日本家庭贷款比重被动大幅提升。

西班牙方面，次贷危机刺破了西班牙房地产泡沫，居民和非金融企业持续大力度降杠杆，贷款规模出现了压降。 上世纪九十年代末，西班牙政府为了使本国经济迅速地向欧洲平均水平靠拢，将房地产业设计为国家经济腾飞的“支柱”产业，房地产业迎来了十多年的繁荣。《西班牙房地产泡沫破灭的原因分析和警示》（韩骏，《武汉金融》，2011年第3期）指出，“2009年数据显示，西班牙所有银行贷款中对开发商、建筑商和买房者的贷款达到1.11万亿欧元，相当于西班牙GDP的105%，占到了西班牙私人部门贷款的60.3%，这个比例比上世纪90年代中期高出近1倍。另外，主要开展按揭房贷业务的45家“地区储蓄银行”（大多为西班牙地方政府所有），其9000亿欧元的贷款总额中有70%投入到房地产部门”。2008年次贷危机刺破了西班牙房地产泡沫，经济受到重创，居民和非金融企业持续大幅降杠杆。非金融企业部门杠杆率从2010年二季度末的148%降至2024年二季度末的78%，居民部门杠杆率则从86%降至45%。

综上，美国、日本和西班牙房地产泡沫破灭后，非金融企业部门和居民部门都出现了不同程度的去杠杆，虽然2012年之后美国非金融企业恢复加杠杆，但直到2015年杠杆率绝对水平才恢复到次贷危机前的水平。面临实体部门持续去杠杆，银行业资产配置受到了重大挑战。其中，2024年3月12日我们发布报告《泡沫破灭后，日本银行如何生存？》，分析了日本银行业在房地产泡沫破灭之后的应对之策。整体来看，日本银行业资产配置演变主要包括，（1）由于日本实体部门持续去杠杆，日本银行业资产和贷款增速都大幅放缓，2005-2019年日本银行业总资产和贷款总额年均复合增速分别为2.9%和1.8%；（2）面临国内信贷需求低迷，日本大型银行将目光投向了海外市场，三菱日联金融集团、三井住友金融集团和瑞穗金融集团海外贷款占比达到了约40%；（3）积极调整资产配置结构，由生息资产业务转向交易业务和同业业，配置资产由大幅增配日本国债转向增配海外国债。

因此，本报告主要聚焦美国和西班牙，探讨美国和西班牙的银行在房地产进入下行周期后，资产配置行为发生了哪些改变？

2.1 资产增速放缓，配置风险偏好下降

总资产和贷款增速放缓，贷款占总资产比重未恢复到次贷危机前水平。 根据FDIC统计，1995-2007年美国银行业总资产和总贷款的年均复合增速分别为7.6%和7.7%，贷款占总资产比重稳定在约60%。次贷危机爆发后，2008-2009年美国银行业贷款规模一度压降，贷款占总资产比重也大幅下降至2011年的约52%。自2011年开始，美国经济逐步从次贷危机中恢复过来，银行贷款恢复正增长，但扩张速度有所放缓，2011-2019年银行业总资产和总贷款年均复合增速分别为3.8%和4.0%，较1995-2007年年均复合增速分别下降了3.8个和3.7个百分点。结构上，2011年以来贷款占总资产比重略有提升，2019年末该比值为55.7%，但仍低于次贷危机前约60%的水平。

次贷危机后，美国商业银行现金类及银行间资产配置比例明显提升，金融投资配置比例提升至1990年代初的水平。 自1995年房地产迎来新一轮快速上涨，房地产贷款高速增长使得美国商业银行金融投资、现金类及银行间资产配置比例都出现了回落，金融投资配置比例从1990年代初的约25%降到了次贷危机前的约22%，现金类及银行间资产配置则从约10%降到了约8%。次贷危机后，两类资产配置比例都有所提升，2019年末金融投资、现金类及银行间资产配置比例分别为25%和12%。2020年疫情之后，现金类及银行间资产配置比例进一步提升。

■ 信贷结构：住宅贷款需求低迷，加大工商业贷款和消费贷等投放

整体来看，1990年至次贷危机前美国商业银行零售信贷占比持续保持在50%以上。次贷危机后住宅贷款占比大幅下降，美国商业银行虽加大了个人消费信贷投放，但零售信贷占比仍出现了下滑，当前降至约45%。其中，住宅贷款比重约23%，个人消费贷款约17%。具体来看，

· 次贷危机前夕，美国银行业贷款余额投向住宅贷款和开发贷比重合计已经超过60%。 伴随1990年代中后期房地产市场的进一步繁荣，2000年之后美国商业银行进一步加大了房地产贷款投放力度。2000-2006年住宅贷款、开发贷、工商业企业贷款、个人贷款（不包括住宅贷款）和其他批发贷款年均复合增速分别为10.2%、10.3%、2.9%、6.4%和2.8%，2006年末住宅贷款和开发贷占贷款总额的比重达到约41%和22%，较2000年初分别提升了5.7个和5.4个百分点，相当于贷款中有超过六成都投向了房地产领域。贷款集中投向房地产领域也使得实体部门和金融部门在次贷危机中损失惨重，并且用了很长时间才逐步走出次贷危机的阴霾。

· 2 019年末美国商业银行贷款余额投向房地产的比重降至约48%，主要是住宅贷款比例大幅下降。 2011年以来美国经济逐步从次贷危机冲击中恢复过来，企业开始缓慢加杠杆，开发贷占贷款总额比重在2015年之后稳定在约20%，较次贷危机高点下降了约3个百分点，与2000年初水平差不多，并且高于1980-1990年代水平。住宅贷款占比则大幅下降，当前降至约28%，明显低于次贷危机前夕约40%的水平，也明显低于1990年代初35%~38%配置比例。

· 由于房地产贷款需求疲软，美国商业银行加大了工商业企业和个人消费信贷投放。 2012-2019年住宅贷款、开发贷、工商业企业贷款、个人贷款（不包括住宅贷款）和其他批发贷款年均复合增速分别为1.3%、4.6%、6.4%、4.3%和9.5%，2019年末批发类贷款（不包括开发贷）和个人贷款（不包括住宅贷款）占贷款总额的比重分别为34.5%和17.5%，较2006年末分别提升了约10.0个和4.3个百分点。

■ 金融投资：美国国债配置比例提升

次贷危机后，美国商业银行金融投资配置比例从2008年末的21.5%提升至2019年末的24.9%，疫情后该比例进一步提升。从投资账户类型来看，持有至到期投资账户比重大幅提升，从2008年的7.7%提升至2019年末的22.2%，2023年末进一步提升至40.3%。从投资品种来看，美国国债配置比例从2008年1.6%提升至2023年末的24.1%；MBS占比虽然略有下降，但依然是最重要的配置品种，配置比例基本维持在50%以上；企业债和权益类等比例有所下降。