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来源｜长江证券 分析师：陈亮
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引言
2025年新一轮家电以旧换新活动于近日正式开启，而去年8月落地的国补已对行业需求带来了非常显著的提振，市场目前较为关注本轮补贴是否依然能够延续上年较好的政策效果。为回答上述问题，本篇报告旨在以偏定量的方式，通过对行业过往需求结构的拆解，以及对上年国补实际拉动的测算，来展望在不同补贴规模下，2025年白电各品类需求的预期增速。
回顾：2024年国补效果如何？
自政策落地以来，2024年已有3600万名消费者购买国家明确的八大类家电产品5600多万台，带动销售额2400亿元，其中一级能效产品销售额占比超90%。企业端来看，2024年8月国补初步落地后家电社零增速即环比转正，9月全面落地后增速同比提升至超20%水平，10月在国补及双11大促提前开启的双重利好下，家电社零增长进一步提速，同比+39.2%，11月增速虽有一定放缓，但仍可以保持在20%以上水平。销售&出货端来看，国补落地以来家电主要品类终端销量及出货量增长明显加快，并且由于以旧换新补贴限额较高，且仅针对高能效产品进行补贴，具备一定引导结构升级的作用，因此整体来看国补后家电各品类终端均价呈明显提升态势。
展望：如何期待2025年国补效果？
2025年1月8日，国家发展改革委、财政部印发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策》的通知，家电补贴再度加码，具体体现在国家层面将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围，以及对空调品类的补贴数量上限由原本的一件放开至三件，且2025年补贴资金总规模较上年有望大幅增加。根据一系列测算，我们预计在无国补的情况下，2025年空调、冰箱、洗衣机内销量增速分别为0.3%、-1.0%、0.7%，若偏保守假设2025年家电行业补贴资金规模为800亿元，各品类内销量理论增速将分别提升至10.0%、3.0%、3.3%。在此基础上，我们不否认去年国补可能会透支一部分需求，但考虑到截至2024年，中国达到安全使用年限但还未进行置换的空调、冰箱、洗衣机数量已达到较高水平，我们认为政策补贴所造成的透支效应会相对有限。
投资建议：把握稳增长趋势机会
2024年家电以旧换新对行业需求的提振已得到有效验证，2025年国补再度加码，且补贴规模或大幅增加的背景下，我们认为2025年家电板块大概率仍将维持较高景气。在此基础上，考虑到目前国内存在大量达到安全使用年限但还未进行置换的家电产品，我们认为上年国补对需求的透支程度会相对有限。同时考虑，新兴市场结构驱动下，家电出口预计将维持增长趋势。我们建议：1）从确定性维度，坚守业绩兑现度较高，估值下探空间有限，同时有较高股息保障的白电龙头：美的集团、格力电器、海信家电、海尔智家等；2）重点推荐国补助力结构升级带来业绩弹性增长的黑电龙头：TCL电子和海信视像；3）把握以旧换新政策+新国标叠加助力，有望提振行业换新需求弹性和格局改善的两轮车龙头；4）关注未来增长前景广阔，并具有较强组织能力实现规模份额突破以实现持续增长的成长龙头安克创新、石头科技和科沃斯等。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求回落的风险；
2、市场竞争加剧导致盈利回落风险。
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编者注：
在新能源的道路上，不论你同行与否，不论你觉得这条路上有多少满意或者不满意的事情，也不论你觉得身边人都是普通人或者英雄，但最终这群人的奋斗都会让中国的科技横扫这个世界。
浅尝江湖水，深品其中意，再闻已是江湖人——《锂电江湖》
