【招商计算机】十年腾讯，十年互联网——巨头启示录系列报告（三）：腾讯

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【正文】

一、乘互联网浪潮的企鹅帝国

胖胖的企鹅早已是家喻户晓的形象，那声清脆独特的滴滴音总能唤醒我们久远而又美好的记忆，QQ作为我们这代互联网下的年轻人成长特殊阶段的情感寄托，从PC时代到移动互联网时代一直忠诚陪伴。微信和QQ两大流量火山合计有18.13亿MAU（截至2017年二季度末，QQ月活用户8.50亿，微信和WeChat的合并月活用户9.63亿），在互联网尤其是移动互联网领域占据了绝对优势。搭乘用户这艘航空母舰，乘着时代浪潮飞速前进的腾讯也见证着互联网飞速发展的18年。

腾讯的成长映射互联网产业的变迁，而时代浪潮大势也将投影腾讯的未来。PC的普及让QQ这样一款即时通讯应用软件得以发展壮大，实现用户资源的原始积累；基础软件和互联网的发展奠定了腾讯籍用户和资本优势进一步丰富领域布局的基础；智能手机的普及和网络宽带的全面崛起让腾讯能够在移动互联网时代将用户优势发挥到极致，并通过微信成为综合的生活服务平台；而后端云计算的发展将引领有着丰富数据资源的腾讯走向物联智能时代。

细数这些年腾讯带给我们的产品，大概可以划分为几条主线：QQ主线、游戏主线、工具主线、微信主线和泛娱乐主线。从最初的即时通讯（IM）软件实现人与人之间的连接开始，腾讯现在已经基本渗透到我们生活的每一个角落，正在向着连接人与服务、人与设备进行深化演绎。

1、腾讯的成长映射互联网的变迁

围绕人们的需求，硬件和软件交替发展。大航海时代以来，第一次工业革命的机械和第二次工业革命的电气动能大力推动着人类对于外部世界的探索，计算机的问世带来了脑力劳动的解放，而互联网的诞生催生了虚拟世界的蓬勃发展，更是极大地促进了个体人和外界的交互。性能不断提升的计算机和网络设备奠定了互联网发展的基础；微软制定了计算机的使用规范，雅虎定下了互联网免费的模式，早期的网址导航和门户为人们摸索互联网提供了指引；Google开创了搜索时代，让人们可在互联网上主动选择信息；以Facebook为代表的网络社区出现，人们和互联网有了更多情感的连接；Apple基于硬件创造需求，再一次为人们提供了互联网的使用向导，也拉开了移动互联网的大幕；而在移动互联网环境下，有着最大网民规模的中国成为了执牛耳者，“互联网百团大战”、“电商大战”、“互联网金融”、“O2O”、“互联网+”等，移动互联网在开放竞合生态下大步向前。

腾讯正是驾着用户这艘航空母舰，踏着互联网发展的浪潮一步步向前：

Ø  入场券：互联网发展之初，IM因可实现人与人之间的连接被发掘，QQ因为将用户信息和朋友列表存储在后台服务器，并且产品体积小等用户体验上的优势在那个混沌的时代脱颖而出；

Ø  升级VIP：虚拟世界日渐丰富，社交关系和各种圈子的建立使用户对QQ形成一定的依赖性后成为了互联网一个重要的流量源，QQ会员的核心产品逻辑和框架在腾讯稳定运转了十多年；

Ø  跑马圈地：玩家日益增加，互联网开始跑马圈地，上市后的腾讯一边不断完善产品设计提高用户体验，另一边梳理着自己的商业模式：游戏迅速变现提供资本支撑，腾讯再籍资本、技术和流量优势扩大市场的占有率并提高盈利能力；

Ø  开放竞合：自从2010年和奇虎360的那场“3Q”大战将腾讯推上舆论的风口浪尖之后，腾讯重新审视自身的发展战略，走向开放，大量接入第三方为用户提供服务与价值。近些年腾讯陆续战略投资：京东、滴滴、大众点评、美团、58同城、微众银行、饿了么、美丽说、艺龙、同程旅游、微票、挂号网等，在自己缺乏基因的领域（比如电商&搜索），腾讯积极地通过战略投资缔结联盟，拓宽新业务并不断形成内部的战略协同。

腾讯是互联网多领域的龙头。在互联网“跑马圈地”的乱世，腾讯自身凭借品牌高位以及流量和用户资源，在很多的互联网领域都有狩猎，很长一段时间一直都是其他互联网企业的噩梦。目前其自有的产品体系就包括6大类，除了最开始的社交外，还包括支付、娱乐、资讯、工具和平台。因为具有用户和流量这一互联网最为强大的杀手锏，腾讯的很多款产品都成为了相关细分领域的老大。

2、时代浪潮也将投影腾讯未来

数据奠定人工智能的基础。数据可以说是文明的基石，我们的文明从一开始就伴随着对数据的使用，人们从对现象的观察中总结出数据继而推导出规律，之后关于世界、人和事的描述日渐丰富，统称为比数据更抽象的信息。人类进入互联网时代以来，数据信息爆炸式增长，而这些信息几乎尚未被利用，是一座待发掘的大金矿。在距离麦卡锡、明斯基、罗切斯特和香农等人提出人工智能概念一个甲子的2016年，Google的AlphaGo在与世界著名围棋选手李世石的对局中，以4:1取得了压倒性的胜利，这不仅是人类在机器智能领域取得的又一个里程碑式的胜利，更标志着一个新的时代——智能时代的开始。人类开始籍计算机技术尽可能地发掘现存信息的价值，提升效率，而著名诺贝尔经济学家科斯曾经说过，“如果你花足够多的时间折磨数据，它一定会招出你想听到的任何供词”。

腾讯的效果广告、支付相关服务及云服务增长突出。从腾讯当前的收入构成来看，游戏仍是主力，但效果广告和支付相关服务及云服务的收入占比越来越大，成为了公司新的业绩增长亮点。

Ø  在对战及角色扮演类手游的带动下，2016年游戏业务增速25%（2017Q2同比39%）；

Ø  社交网络收入受虚拟道具销售增长以及数字内容订购（视频、音乐及文学）服务带动，2016年同比增长54%（2017Q2同比51%）；

Ø  微信朋友圈、移动端新闻应用以及微信公众账号的效果广告增长81%，品牌展示广告收入增长28%（由于效果广告和品牌展示广告的界限日益模糊，2017Q1开始广告分类调整为媒体广告和社交及其他广告，整体同比增长55%）；

Ø  以支付相关服务及云服务收入为主的其他业务收入同比增长263%（2017Q1同比177%）。

腾讯社交数据积蓄的势力正在广告的精准投放上开始释放能量，而基于社交生态圈搭建的金融支付体系也将和征信风控等形成良好的正循环。对数据信息价值的发掘成为后移动互联网时代的主旋律，我们认为以AlphaGo为代表的人工智能的发展从某种程度上代表了下一阶段IT的发展趋势，即基于数据的软件算法在IT领域带来的性能体验及价值的提升将越来越重要。

金钱永不眠，资本不缺席。创立于1998年，当初的胖企鹅多次籍资本之力构筑自己的帝国。作为我国互联网龙头，腾讯多年来一直是国内用户数最多、盈利能力最强的企业。从2004年6月在港交所上市至今，腾讯控股（0700.HK）的股价也随着公司的成长不断开创新高，一同见证着我国移动互联网的蓬勃发展。腾讯控股目前市值3.1万亿港币，全球市值排名第10，是亚洲市值最高的公司，原始资本的投入在十来年的时间回报超过300倍。

二、里程碑式产品，映射产业变迁

伟大的企业拥有一种不断使业务向前升级和迭代的能力。企业业务的发展一般都呈现S型，即使再好的产品，再有壁垒的业务，都会在高速成长后进入成熟期然后渐渐走向衰老，“S型曲线”始终是悬在企业头上的达摩克利斯之剑。而延续“S型曲线”需要企业居安思危，不仅关注现有业务的发展，还要在正确的方向上成功创新，甚至是革命式创新。

腾讯发展史上3次踏准IT浪潮的里程碑式产品创新助推腾讯业务不断升级迭代。腾讯运载火箭升空的第一级燃料毫无疑问是QQ提供的，在互联网的混沌摸索期，腾讯率先抢滩了用户这个制高点。QQ会员、QQ秀这些创新产品让腾讯在当时环境下成长成为一家有着丰厚利润的互联网公司，度过了生存的危机。是腾讯开创了我国的虚拟经济，Q币奠定了我国互联网虚拟支付体系的基础，也给腾讯埋下了支付的基因。在兵荒马乱的混战烧钱期，腾讯抓住了游戏这一“现金牛”稻草。游戏业务持续给腾讯提供了强大的现金流，赋予了腾讯资本的实力进行多元化扩张，充当了腾讯继续升空的第二级燃料。移动互联网时代，用户的“时间杀手”微信将腾讯的发展带到了一个崭新的高度。微信相对QQ是革命式的创新，微信发布到今天，腾讯的市值上涨了5倍多，而围绕IM软件QQ和微信进行的开放生态圈建设将带领腾讯走向更高更远。

1、QQ：用户原始积累背后是PC普及，软件主导

PC普及让QQ用户快速增长，腾讯实现用户资源的原始积累。QQ问世于1998年，但直到2001年QQ用户数才达到5000万，这种速度放在今天并不出彩，但计算机及互联网发展初期，设备终端的普及是其他一切的基础。随着21世纪初，PC在国内逐渐普及，2002年QQ注册用户数即突破1亿。当然，产业发展这一外部环境是重要因素，但也离不开腾讯自身的内因。在国内的PC产业还很不成熟的时候，QQ主要是因为做了许多适应时势环境的微创新，才在多款汉化的ICQ中后来居上：由于大家主要在网吧公用机上网，QQ将用户内容和朋友列表从客户端搬到了后台的服务器；当时网速还很慢，腾讯将QQ软件的体积缩减等等。

即时通讯软件QQ的强大正值IT硬件产业成熟，软件蓬勃发展并主导PC工业链。腾讯发展初期正赶上互联网泡沫破灭，腾讯能够存活下来，一方面因为是有用户基础的软件企业，另一方面是有可行的盈利模式。PC普及之后，产业实际应用需求占据主导使得IT硬件处在从属的地位。在软件主导的年代，腾讯继续紧紧围绕用户的诉求点，将用户体验推向极致，开创了我国虚拟经济，进一步扩充了用户同时也为自身找到了可持续的盈利模式。因擅长将用户需求和软硬件的发展境况相结合，腾讯稳稳掌舵用户这艘航空母舰。

1.1 WinTel时代：软件主导PC工业链，IT硬件没落

软件主导，围绕人们的需求驱动硬件发展。随着硬件制造技术的发展，计算机制造企业的发展不断受制于摩尔定律（源于Intel创始人戈登摩尔：每18个月计算机等IT产品的性能会翻一番，或者说相同性能的计算机等IT产品每18个月价格会减半）。而安迪-比尔定律（软件会不断消耗硬件提升的性能）保证了IT产业链的平衡，也同时奠定了IT产业链必将由更接近用户的软件主导的基调，软件相比于硬件规模经济非常明显，几乎零复制成本，且能更及时地响应客户的需求变化。

微软定型了计算机工业的生态链。PC工业的发展经历了软硬件一体化到软硬件分工的变革，早期的企业如IBM、Apple都是包办计算机的全部软硬件，这样相对封闭也存在较大的效率损失，并不利于个人电脑的普及。微软的Windows 3.1的出现具有划时代的意义，由于对用户使用端口的把控，定型了计算机工业的生态链：微软成为PC时代的最终领导者，在IT工业的产业链中，主动的是软件和IT服务业，被动的是硬件和半导体。微软制定了计算机的使用规范，用户通过Windows操作系统来使用电脑，所有的基础软件和应用软件都基于Windows的操作系统进行兼容开发，而软件功能进步带来对硬件需求的提升。

成熟的IT硬件产业英雄末路，软件欣欣向荣。当PC技术不再是门槛，硬件设备的重要性越来越低于软件内容服务的重要性，加上亚洲低成本劳动力的冲击，惠普等PC硬件厂商日渐没落，随着21世纪初互联网泡沫的破灭，惠普2年时间内股价下跌超过80%，包括互联网硬件设备商思科在内的IT硬件商股价再也没能回到历史巅峰。而以基础软件Oracle和应用软件Adobe为代表的优质软件企业在之后却取得了长足稳定的发展。

1.2 互联网时代：软件免费，流量变现

QQ会员制是腾讯探索独立商业模式的开始。在20世纪初国内互联网刚刚萌芽的时候，很多企业还没有找到好的盈利模式，腾讯也进行了艰辛的探索。由于QQ用户年龄偏小，缺乏商品购买力，最为普遍的广告模式（也是当时强势的门户网站的主要模式）并不能实现对QQ流量的很好的变现；企业服务方面，QQ的商业形象难敌MSN。QQ空间使得我国早期的网民们有了社区的概念，社交关系逐步丰满起来。人与人的连接上有了更多的交互，更多的礼尚往来，以特权和等级制为特色的会员服务体系应运而生。有Q币支付体系支撑的QQ会员制使腾讯走出了寄人篱下的境地，不再过度依赖于电信运营商的梦网计划，真正开始普及互联网通信。

QQ秀是腾讯最早创立的消费场景，在腾讯发展的特殊时期发挥了非常重要的作用。QQ群聊的出现大大提高了QQ用户的活跃度，也促使社交网络概念在我国逐渐形成。QQ的早期使用者大部分是15-25岁的年轻人，这是一群在现实生活中没有身份，却渴望得到认可的焦虑的人。QQ秀让现实中含蓄甚至有些压抑的他们在虚拟世界里能够重建一个虚拟的理想化的自己并且实现与外界的交互。QQ秀于他们是一个有形的象征，情感的寄托，而用户向来不吝于为痛点需求买单。

Q币埋下腾讯金融支付基因。我国金融信用体系的缺失是与美国互联网产业最大的差异，而腾讯最早成功地推动我国虚拟经济的发展，也为完善我国金融信用体系提出了另一种思路。2002年初腾讯开始发行虚拟货币Q币，借着QQ秀这款革命性的收费产品，Q币在消费场景下得到了很好的培育，也打下了我国互联网经济的支付体系基础。虚拟货币Q币的诞生也标志着腾讯支付基因的形成，只是当时由于政策的限制，Q币只能实现从现实货币到Q币的单向兑换。而今在虚拟社会，商品经济，虚拟货币，在线支付等方面腾讯已领先世界，而基于支付沉淀的海量数据信息也为完善金融信用体系提供了一种可能。

QQ会员的理念在腾讯一直得到传承和发展。会员制其实是一种粉丝经营与后向付费模式，如今在线上和线下都非常普遍，而腾讯最早将此发展成为一种社会现象。在已有的Q币为流通主体的支付体系下，伴随QQ系列产品问世，各色系钻石会员出现。

以特权和等级制为特色的会员服务体系这一核心产品逻辑在腾讯稳定运转十多年未有改变，在早期大家都在摸索互联网盈利模式时将腾讯带出了生存危机。随着移动互联网兴起以及基于兴趣的垂直社交产品的渗透，基于PC操作的QQ和Qzone用户活跃度逐步降低，但会员体系的理念只要在有人的关系社会里，就永远不可能衰败和泯灭。QQ会员制的理念在QQ音乐、游戏等领域不断得到沿袭，2011年互联网的红利在智能手机移动互联网的催化下接近尾声之际，QQ会员又在O2O找到了机会。QQ会员布局生活特权服务六七年，当O2O来到风口，会员生活特权也开始走上快速发展的道路。腾讯以产品力著称，而这背后是对用户情感需求的挖掘和对整个服务流程的掌控。

雅虎定下互联网免费的模式，应用软件面临盈利考验。硬件和基础软件的成熟让人们能够方便使用电脑后，围绕人们需求痛点的多式多样的应用软件厂商崛起，典型的是便利人们访问互联网的Yahoo、Google以及各类门户搜索网站蓬勃发展，各类垂直应用类软件也如雨后春笋般涌现。然而，为了获取用户流量，雅虎定下免费使用软件的模式而改在广告上进行变现，盈利能力成为当时众多初创企业最大的考验。一份份卖软件的模式只停留在PC时代，互联网时代下软件企业必须要能够将流量变现。雅虎率先通过广告变现，但基本是将线下展示广告搬至线上，不久后被谷歌的搜索广告颠覆。经过互联网泡沫后，应用软件企业去伪存真，真正拥有可持续盈利模式的企业存续下来，腾讯这一迎合最广大用户需求的即时通信软件抓住了“QQ会员制”这根救命稻草。

2、游戏：赋予腾讯资本实力，移动化大势所趋

游戏变现支撑腾讯多领域拓展。在互联网迅速发展进入激战期抢占各类流量入口的时候，腾讯凭借游戏迅速变现提供资本支撑开始“多元化战略”，籍资本、技术和流量优势扩大视频媒体、工具应用等各类产品市场的占有率并提高盈利能力。腾讯从2003年就开始了游戏业务的探索，在我国互联网硬件设备还跟不上的时候，从运营各类休闲游戏开始，之后逐渐向中/重型游戏过渡。庞大的流量基础使得腾讯的游戏业务很快成为业绩支撑。从《QQ农场》开始，腾讯将创建用户消费场景的理念在游戏领域演绎，社交+游戏的巨大能量开始爆发，2008年成为腾讯的游戏元年。在这些基础上，随着智能手机的普及和移动互联网的发展，腾讯也开始自主开发手游，迅速成长为游戏行业的巨头，并随着其他内容产业的布局开始IP产业生态圈的运营。

2.1应用软件诸侯混战，资本助力流量争夺

互联网服务触达更多用户的过程见证整个生态链中企业的兴衰：IT硬件的没落伴随着软件的崛起；需求创造者苹果拉开移动互联网大幕。PC互联网时期，互联网的渗透过程中，以思科和华为为代表的互联网硬件设备提供商迅速发展壮大；在雅虎、谷歌以及各类门户搜索网站的帮助下，人们更加便利地使用互联网；当用户对互联网的使用熟练后，多样化的应用软件需求进一步带动PC用户端设备的需求增长。移动互联网时期，整个生态链以比互联网生态链更快的速度兑现，苹果和三星为代表的智能手机提供商带动下游应用软件和上游芯片的蓬勃发展和更新换代。

越接近用户盈利能力越强，占据用户时间越多越有成长空间。从PC工业的发展我们也能够看出，当产业度过了导入期，技术相对成熟的时候，硬件设备的供给不再是问题，产业更多的是由需求来决定。软件围绕用户的需求进行创新，硅谷的含硅量不断降低，而互联网产业在不断壮大。更接近用户使用的微软凭借着操作系统独霸PC产业链；搜索广告因为更接近用户的实际需求，效益远高于展示广告，也在流量时代成就了Google，淘汰了Yahoo。互联网时代，流量的掌控者才是王者，占据用户愈多时间的软件才愈有变现的机会和空间。网络效应使得企业的马太效应极强，弱肉强食，因而对流量的抢夺进入“烧钱”模式，成为资本的游戏。

门户、视频网站、游戏社区等各式各样的应用软件开始围绕人们的需求，一边跑马圈地般获取流量，一边探索变现盈利模式以维系资本供应让企业存续成长。广告是最为普遍的变现方式，但实际效果视流量质量而定；自带内容和社交属性的游戏是一个非常有效的快速变现方式。游戏是互联网产业林中的一棵常青树，也在互联网混战期为腾讯提供了很强的资本支撑力。

2.2 智能手机普及，移动互联网大幕开启

腾讯的游戏业务在手游的带动下继续高增长。腾讯目前占据网络游戏市场半壁江山，市场份额46.9%，运营着中国前三大PC客户端游戏：《英雄联盟》、《地下城与勇士》及《穿越火线》；而在手游方面，凭借《王者荣耀》、《部落冲突》等优秀产品，以及QQ和微信（腾讯手游有近40%通过微信导入）两大流量火山充当渠道，发展势头更为迅猛，市场占比55%。2016年重度手游《王者荣耀》的日活跃用户超过了5000万，至今仍占据IOS畅销排行榜首。

自研+代理两大模式协同发展，外延并购丰富内容生态。腾讯一方面在游戏代理运营方面广泛布局，引入海外优秀游戏产品，如最早的韩国射击游戏《穿越火线》；另一方面游戏自研，开发了例如《王者荣耀》等爆款产品。根据Questmobile2016年9月公布的数据，腾讯旗下的手游包括《QQ斗地主》、《王者荣耀》、《穿越火线》的MAU分别达到了7853万、6512万和4040万。腾讯也一直通过外延并购强大自身的游戏帝国，先后在15年和16年收购LOL的开发公司Riots Game和《部落冲突》开发商Supercell，游戏内容生态不断扩充。

移动化领域是所有互联网企业输不起的必争之地。随着智能手机的普及和网络设施的完备，移动互联网因其便利性打开了一个远大于PC互联网的市场，甚至对传统互联网形成了一定的替代之势。移动互联网时代，IT行业以移动互联网和云计算为核心，互联网时代的巨头Google通过安卓操作系统把整个手机和移动通信产业链串了起来。

通信技术的发展直接促进了互联网产业变革：移动互联网通信取代昂贵的传统电话通信，数据交换设备（思科、华为）需求取代语音交换设备（朗讯）需求。第一代移动通信是基于模拟信号的，那是技术先锋摩托罗拉的时代；第二代移动通信从模拟到数字，欧洲的GSM标准流行，诺基亚取而代之。数字技术下手机芯片技术飞速发展，从2G时代的德州仪器到3G手机芯片时代的高通，在WiFi普及和网络宽带全面崛起的带动下，移动通信技术加速更迭。从互联网到移动互联网，智能手机短时间内还不能赶上电脑的计算处理能力，但性能已让位于便利性和服务内容。早在诺基亚替代摩托罗拉市场地位的时候，手机的功能、可操作性和外观等非技术性因素就已经成为了用户的重要决策影响因素，而进入3G、4G时代之后，好的可用的应用软件也成为重要因素，所以诺基亚的塞班系统没落了，市场上只剩下谷歌的安卓和苹果的iOS。

从PC到移动智能端，前端计算能力下降，由分散式向后端集中式处理转变。举例游戏，从端游到页游再到手游，游戏产业对前端设备的依赖越来越低：端游依靠下载客户端在电脑上进行游戏，随着游戏画面、精细度、系统等方面的提升会产生庞大的客户端文件，对电脑性能要求较高；页游是基于Web浏览器的网络在线多人互动游戏，无需下载客户端，不存在机器配置不够的问题；手游运行于手机上，更方便利用用户碎片化时间。后端服务器的强大使得前段设备不断轻化。

无独有偶，网易的移动化布局使其完成从门户到综合互联网服务商的蜕变。网易属于我国互联网企业中的年长者，作为曾经的三大老牌门户之一，网易近些年的移动化布局使其在互联网的混战中突出重围，让其他两大门户难以望其项背。和腾讯有相通之处的是，网易也依靠游戏拉动其他业务全线发展。网易的业绩主要靠自研游戏，比如《阴阳师》、《大话西游》和《倩女幽魂》手游等，以及代理暴雪娱乐的《守望先锋》。网易16年营收达54.99亿美元，同比增长67.4%，其中游戏业务占比74%。

曾经旗鼓相当的网易、新浪和搜狐而今已经拉开了巨大的差距：2016年网易在营收上是其余两大门户营收总和的2倍多；市值上，网易383亿美元，新浪48.63亿美元，搜狐15.94亿美元。网易的腾飞极大地得益于它的移动化布局：籍精品游戏快速变现，同时基于早期构建的用户账户体系将门户和邮箱流量往更多的垂直化领域（有道云笔记、有道词典、有道云音乐等）引导。

3、微信：构建社交生态圈，用户终端向服务入口演变

微信是国内第一“超级应用”，用户的头号“时间杀手”。根据企鹅智酷提供的《2016年微信用户数据报告》，约有83%的微信用户每天打开微信5次以上，21%的用户每天打开超过了50次；54%的用户每天使用微信时间超过1小时，更有17%的用户每天使用时间在4小时以上。另外，微信进一步渗透至工作沟通场景，微信企业号注册用户已超过2000万。

微信已成为连接器，并渗透入生活场景。社交通讯之外，微信通过开放外部连接接入更多的生活场景和第三方应用软件，成为了移动互联网时代的一种生活方式。截至2016年底，微信支付已经接入了超过20万家线下商户门店，城市服务已上线16个省78个城市。

小程序：移动智能端的服务浏览器。小程序是微信为应用程序提供的一个载体平台，有助于微信在低频次使用场景中提供更广泛深入的服务，连接更多的线下服务与线上用户，让用户有更多的途径触达及体验类同手机应用所提供的功能。微信之前推出的公众号部分满足了应用程序载体的功能，大量商家通过建设微信公众账号与用户进行连接，但公众号具备较强的媒体属性，不完全适用于生活场景的服务。PC时代，人们可以通过浏览器便捷地使用服务，而在移动互联时代，微信小程序同时具备类浏览器的工具和服务属性。微信小程序可大幅节省手机内存空间，在当前的硬件条件下优势还没有得到体现，并且在小程序体系完善成熟之前，微信也应当尽量克制以避免来自苹果等硬件厂商的压力。

小程序为微信导入更多服务应用，促进腾讯的O2O及社交生态圈变现。强势的线上基础，佐以线下的连接，加上附加的支付手段，腾讯的电商逻辑显现。微信有可能成为一个新的智能终端桌面系统，从而构建一个内生闭环式的社交及商业生态链。

微信早已超越了应用软件的范畴，而是一个为用户提供服务的入口。微信已成为连接人与人、人与服务、人与商业的平台，从点与点的连接到社交网络的编织，腾讯的微信生态圈已成为一个开放的服务平台，围绕人们的生活圈不断发展和演绎。

功能日益丰富的微信背后是不断强大的云计算能力和对多样化数据的处理能力。从游戏开始应用软件便开始逐渐减少对前端设备的依赖，而小程序更为智能手机“减负”，这都得益于后端云计算能力提升。文字之外声音和图像等富媒体数据形态成为常态，GPU对CPU形成替代之势。

3.1 计算由前端设备向后端云迁移，IT硬件效率提升

后端云集中式计算处理促使用户终端向服务入口演变。云计算保证用户可以使用云端的大量计算资源，包括CPU和存储器等，保证了用户终端的计算处理能力，整个IT产业将越来越多的服务从PC客户端搬到网上，硬件设备日益由用户终端演变成为一个服务入口，智能手机如此，汽车、客厅产品亦然。

云计算提升IT资源使用效率。云计算集中式处理避免个体企业IT资源需求不确定性带来的浪费，云计算服务提供商本身也存在显著的规模效应，IT资源利用率得到显著提升。企业对于IT资源的实际需求难以被精确地估计，在传统的服务器采购模式之下，企业都需要尽量做到资源冗余，故存在浪费，而在云计算模式下可实现按需弹性配置。企业对IT资源需求存在差异，云计算厂商能集中大量企业的需求，这些需求的多样性将在使用场景、季节、地域、随机波动性上进行互补，据微软的测算，云计算中心服务器数量存在显著的规模效应。

云计算服务商市场马太效应明显，市场集中度将提升。云计算的规模效应在亚马逊AWS业务上有实际的业绩提现，在初期的规模投入之后，AWS业务运营利润增速显著大于同期销售收入增速。而且，从亚马逊AWS、微软Azure，阿里云的成长路径均体现出自我强化效应，公有云市场将强者愈强。云计算龙头亚马逊2006年以来股价涨幅约20倍，而同期互联网龙头企业谷歌的涨幅仅为4倍。古老的纯软件企业Microsoft、SAP、Oracle也开始布局SaaS，而Salesforce等SaaS企业也成为新星。

3.2 富媒体对数据处理能力提出更高要求

声音、图片成为数据常态，图形处理器GPU需求愈加旺盛。互联网内容日渐丰富，除了文字，包含声音和图像的富媒体形态加强了人机交互体验，当然也对处理技术提出了更高的要求。硬件设备的技术效率要求越来越高，所以高效率低能耗的RISC指令集体系优势得到凸显，在移动智能终端上，98%用的是基于RISC的ARM的芯片。图像处理能力突出的英伟达在过去的几年飞速崛起。

属于英伟达的GPU时代。显卡出身的NVIDIA凭借在图形处理方面的优势，敏锐抓住图形处理计算需求打造GPU芯片，过去几年迅速崛起成为全球领先芯片设计公司。在深度学习上使用英伟达的组织2年增长了30多倍。2016财年，英伟达净利润达到16.66亿美元，同比增长171.3%，而同期高通的净利润增速仅为8.2%。英伟达股价从2014年以来涨幅一度超过10倍。英特尔、高通和英伟达的股价走势对比图也清晰体现出整个计算机及互联网产业的需求变迁：英伟达之前，英特尔和高通的成长分别映射着PC时代和移动互联网时代，而英伟达则踏准了当下的物联智能大潮。

三、腾讯未来的驱动力：数据与人工智能

我国在移动互联网领域已领先世界。在传统互联网产业发展方面，我国在核心技术的开发和基本产品模式的发明上不是美国同行的对手，然而在本土化的改造上，我们却进行了无数的应用性创新，让外国开发者望尘莫及。而在服务和用户驱动的移动互联网时代，中国公司几乎完胜所有的美国竞争对手。如果说Facebook是腾讯在美国的社交类对标企业的话，腾讯的移动化布局早已让它难以望其项背。我国有着最大网民规模，“互联网百团大战”、“电商大战”、“互联网金融”、“O2O”、“互联网+”等在开放竞合生态下大步向前，以腾讯为代表的互联网企业已领先世界。

我们认为，连接和内容之外，金融将成为腾讯的第三大主题。马化腾在2015年提出，“腾讯只做两件事，连接（不局限于人和人的连接，还有人和设备、设备和设备甚至人和服务）与内容，就这么简单。”以社交为核心汇聚流量，开放第三方连接人与服务，社交的情感连接弱化了商业性，社交分享起到了很好的媒体广告作用，其中自媒体和意见领袖的价值凸显。腾讯开放第三方，基于用户体验进行应用型创新，创造消费场景，通过线上和线下相结合的方式实现类电子商务的变现。泛娱乐战略打造IP价值生态圈，实现内容收费的协同。连接和内容之外，基于腾讯现有的社交生态圈布局，考虑腾讯早有的支付基因以及当前微信支付的市场地位，腾讯金融版图已跃然纸上：微信已经成为一种生活方式，而支付作为最自然的附属工具支撑起腾讯的其他金融业务，人们传统的存贷汇金融需求演变为现在的资产管理、信贷和支付，随着内容的日渐丰富，腾讯的金融变现将成为一股强势的业绩增长源。

人工智能是腾讯缺不起的布局。有微信这样用户粘性极强的应用软件，腾讯很难被其他同类的软件颠覆，即便是阿里巴巴，基于即时通讯的消费要比基于消费的即时通讯逻辑来得更顺。腾讯的威胁最有可能来自于新的技术，人工智能正逐渐向各行各业渗透变革，可能让人们脱离对微信这样应用软件的依赖，但腾讯不断加深着对用户的联系，腾讯入口和数据的优势借人工智能技术也最有可能相得益彰。

1、连接打造生活服务平台，沉淀大量用户数据

以通信和社交为核心，以微信和QQ为平台和连接器，连接所有人和资讯、服务。自从2010年腾讯和奇虎360的“3Q大战”之后，腾讯开始了创立以来最重大的战略转型：走向开放，成为连接各方的连接器。封杀360是当初腾讯必须要下的决心，否则腾讯和用户的联系可能被截断；而开放也是腾讯补足自身短板必然的选择。广大的第三方也看中腾讯的用户入口流量价值，腾讯的社交生态圈开始形成。整个IT产业的发展就是一部日渐开放的历史，当年的微软正是因为开放、兼容和廉价才能在落后苹果图形界面操作系统9年之后反超成为PC时代的霸主；安卓系统在智能手机操作系统上的突围也多半是因为开放性。

连接开放战略完善腾讯在缺乏基因领域的布局。社交起家的腾讯在电商和搜索领域是存在短板的，而通过投资京东等战略举措，以及接入更多第三方应用，腾讯的社交生态圈变得更完整。今年3月，腾讯以17.78亿美元收购特斯拉5%股权，成为第五大股东，作为人工智能的一大布局涉足无人驾驶。战略多方形成联盟，创造更多的协同价值。

2、挖掘数据的宝藏

互联网产业可进一步通过数据的挖掘和使用来提升效率。诺维格定律说当一家公司在某个领域的市场占有率超过50%以后，就很难再渗透高速增长了，必须寻找新的增长点；对于行业发展也类似，当普及率超过50%之后，行业增速将放缓，行业需要提升效率或是新的技术刺激。移动互联网发展至今，人们上网时间和场景已经面临扩张的天花板，产业将更多通过效率来变革，移动互联网还能通过数据的挖掘和使用提升效率，而云计算和大数据催生的人工智能技术将给行业注入新的活力。

用信息尽量消除不确定性。数据伴随人类文明进程，早期文明人类从数据中总结自然规律，随着对世界的了解越来越细致，人们开始承认不确定性。影响的变量非常多，很难找到放之四海皆准的规律，而数据之间的关联性是真实存在的，这些相关性信息可以用来减少不确定性。在有了数据信息的存储、传输和处理的技术储备后，机器运算能力指数级增长，云计算的集约化运用可以大大降低寻找和利用数据相关性的成本，人工智能实现的就是通过搜集信息来消除不确定性。

2.1 数据助力广告精准营销

腾讯广告业务在效果广告的驱动下高速增长。2016年腾讯网络广告业务收入规模达到269.7亿元，同比增长54%。其中，来自微信朋友圈、移动端新闻应用及微信公众账号三大媒介的效果广告收入同比增长81%达到157.65亿元，占总广告收入比重的58.5%，而单看2016年Q4，效果广告占比已达到62%。

广告进入技术驱动阶段：门户广告­­—搜索广告—效果广告。广告是互联网企业的一大主力盈利模式。门户时代，用户是信息的单向接收者，门户广告不过是传统地面广告的电子化；谷歌开创搜索广告，让用户可选择性地接受内容，双向作用匹配提升了效率；而效果广告基于人群的兴趣信息数据划分精准投放，让广告对效率的强调更加直白。从门户广告到搜索广告再到效果广告，掌握信息越多，广告的匹配难度越低，转化率越高。Facebook和腾讯是效果广告的代表，广告是Facebook主要的收入来源，而且继续高速增长且占比越来越大；而腾讯的广告收入增长近些年也开始成为财报的又一抹亮色。

精准营销成为所有以广告为盈利模式企业的核心竞争力。精准投放是确定性趋势，而腾讯是有大量社交数据信息优势。社交可初步实现对人群的分类，并且社交分享让每个传播的人都发挥媒体广告的作用，强化广告的效果，而基于用户信息数据分析做的精准投放将进一步发挥技术的魅力提升广告效率。

今日头条基于人工智能技术，以精准定向的内容为命脉，获取广告收入。今日头条是一款基于数据挖掘的推荐引擎产品，运用协同过滤的算法技术为用户推荐有价值的、个性化的信息。当用户使用微博、QQ等社交账号登陆今日头条时，它能5秒钟内通过算法解读使用者的兴趣DNA，用户每次动作后，10秒更新用户模型，越用越懂用户，从而进行精准的阅读内容推荐。2012年才成立的内容分发商今日头条，2年前估值不过5亿美元，现今估值已经超过100亿美元。2016年前三季度就超额完成了60亿元的年度收入目标，全年收入有望达100亿元（2015年新浪广告收入50亿元，腾讯175亿，百度600亿）。截至2016年10月底，头条已有6亿用户，日活用户超过6600万，单用户日均使用时长超过76分钟，在移动应用中仅次于微信而排在第二。

移动端广告重要性持续提升，腾讯广告业务仍处于发展初期，随着腾讯社交平台的商业化不断开展，凭借平台卓越的定向能力，突出的消费者触达能力以及优质的品牌形象，腾讯基于微信平台的效果广告将更上一层楼。

2.2 数据支撑征信，佐力金融服务

支付撬动整体金融业务。腾讯的用户流量以及对生活场景的渗透借“微信红包”这一爆发式创新迅速实现了对支付的导流，继而以支付撬动整体金融业务。腾讯并不像蚂蚁金服和京东金融那样有专门的金融集团，它的金融业务和社交平台耦合非常紧，整体集中在“支付基础平台与金融应用”线下。这条线包括支付平台部、理财平台产品部、平台研发部、金融市场部等多个部门。腾讯以支付为基础，日渐丰富其他金融业务内容。

微信支付在移动端市场份额已接近支付宝。社交通讯是占据人们时间最多的应用，发生频次远高于淘宝，微信支付在2016年抢夺了支付宝将近20%的移动端市场份额。腾讯的移动支付市场占有率和日均交易笔数在商业支付交易上取得快速增长，2016年12月，腾讯移动支付的月活跃账户及日均支付交易笔数均超过6亿。

互联网企业在覆盖金融长尾客户方面有信息和技术优势。我国金融业的长期封闭和懒惰让互联网公司找到了在线支付和重建金融信用关系的突破口。银行业虽早已启动改革转型，但毕竟多年传统的银行体制固化严重，需要比较长的时间去转变观念，改革成为全面的金融服务提供商。而金融+科技的Fintech业务形态正加速渗透，践行普惠金融的理念，丰富和扩大金融服务的形式和范围。腾讯以支付为入口，向资产管理、信贷等领域渗透，未来结合数据的金融变现值得期待。

“微粒贷”差异化授信。腾讯参股的微众银行在微信端开展现金贷业务，基于后台对用户数据的建模分析对不同的人提供差异化的额度授信。金融的关键在于对风险的控制，风险的度量需要数据做支撑，腾讯拥有海量C端的社交、消费和生活数据，为金融的征信和风控提供了一种新的可能。

ZestFinance基于多维度数据挖掘和模型分析评估信用。我国征信体系的不完善一直是金融行业面临的一个大问题，而用户在互联网上的消费行为、社交行为、搜索行为等产生的海量多维度数据可为用户描绘一个立体化的画像，目前这些数据的价值正逐渐被发掘，大数据风控已经在业界逐步普及。美国传统的个人征信信用评分基本来自于三大征信机构，以FICO的评分体系为代表，而今各家平台尝试着用机器学习、神经网络等大数据处理方法完成对个人信用的评分。ZestFinance由谷歌前技术高管创立于2009年，迄今为止已获得了2.7亿美元融资，目前已服务了美国超过10万名用户。主要面对两类人群：一类是FICO信用分无法获得基本信贷需求的人群，另一类是信用分数不高而借贷成本高的人群。

为用户提供“定制化”资管产品。风险的偏好程度可能是用户自身都无法明确的一个问题，而腾讯的多维度数据使得“用户画像”变得可行，针对性的资产管理产品推介亦将提升金融业务的效率。

多维度数据在金融领域的运用将成腾讯又一杀手锏。腾讯依靠微信、QQ两座流量火山攒下海量社交数据，同时在新闻、娱乐等内容的分发方面也有不少数据积累，而今微信更汇聚地理位置、生活服务、交易流水等多维度数据，并且外接第三方商业化场景，这都为立体化刻画个人甚至企业提供了可能，而且这种综合评估不只可以运用于金融领域，甚至可以有更多外部场景应用。腾讯以支付为基础带动信贷、资管等金融服务发挥的空间很大，基于用户多维度数据的分析和应用可能成为腾讯的又一杀手锏。

3、人工智能开辟新战场

2011年以来，人工智能领域的投融资如火如荼，根据CB Insights对已公布投资案例的统计，2011年Q1到2016年Q2，5年间人工智能领域单季度创投金额从6200万美元增长至10.49亿美元，增长约17倍，投融资案例数也扩大了11倍。

产品力著称的腾讯将人工智能技术应用于产品。腾讯基于生活场景的社交数据均是“无压力”真实数据，体量大并且多维度，而且具有很强的时效性。物联智能的基础就是大数据，而大数据使用的关键在发掘多维数据中的相关性。腾讯丰富的用户数据可能是一座大的“金矿”，可通过数据挖掘进一步了解用户，发现需求。不同于Google等技术巨头对人工智能底层技术的深耕，我们认为人工智能技术在腾讯的落地将会是在现有产品上，广告和金融领域已体现显著，更多的场景化应用值得期待。

3.1 人工智能已成巨头必争之地

国际IT巨头们纷纷加紧落地人工智能的底层技术。丰富的业务使用场景、海量的大数据支持、强大的计算资源支撑以及优秀的人才保障是AI发展的重要因素，BAT各显神通。

百度倾力谋求人工智能弯道超车。百度以搜索起家，在算法和数据上专长，天生具备发展人工智能的优势。错过了移动互联网时代，人工智能已经成为百度的核心。百度对于人工智能的投入，不仅仅是人力、金钱、资源上的倾斜，而是整个架构体系上，从一家互联网公司向人工智能公司转型。百度的AI更侧重于基础技术，成果也最为丰富。

阿里AI驾云而盛。云服务已经成为阿里的优势领域，阿里的人工智能概念更多地融合在云计算、大数据中，与电商网络共生。

腾讯AI见长于具体场景的应用。相比于百度和阿里，腾讯微信、QQ提供的超级大数据基础是其独特的优势。在AI的布局模式上，腾讯既有专注于底层基础的研究团队与实验室做长线技术积累，更有基于腾讯的核心产品和技术优势，形成不同的业务体系在人工智能方面突破。

3.2 设立腾讯AI Lab，基础技术研究支撑产品业务发展

公司级AI Lab专注基础技术研究，为各产品业务提供技术支撑。2016年腾讯成立公司级AI Lab，由人工智能领域顶尖科学家张潼博士担任主任。腾讯还设立了首个海外实验室，美国西雅图AI实验室，由前美国微软研究院首席研究员俞栋博士担任腾讯AI Lab副主任同时负责西雅图实验室的运营及管理。AI Lab专注于人工智能的基础研究及应用探索，推动腾讯在语音识别及自然语言理解等AI领域的基础研究，为腾讯各产品业务提供AI技术支撑。以计算机视觉、语音识别、自然语言处理、机器学习为四大主要的研究领域。

社交、游戏、VR/AR、图像识别等应用广泛。AI技术将应用于广告投放，基于用户偏好精准营销及个性化推荐，以及金融科技方面的风险管理以及需求匹配。除此之外，腾讯各个事业部都有AI团队，负责AI应用研究，基于综合平台，腾讯也可利用自己游戏、影视、社交、直播、地图等等方面资源，为用户提供更为丰富的智能化硬件和内容。

3.3入股特斯拉占领无人驾驶跑道

汽车是又一个智能终端，人机交互的重要场景。将人与人之间连接推向极致之后，腾讯将互联互通的服务向更多领域渗透，在智能化的趋势下，汽车成为又一个可承载丰富内容的智能终端。

入股特斯拉寻求共赢。2016年下半年，腾讯成立自动驾驶实验室；16年底与上海国际汽车城签署合作协议，开始在自动驾驶、高清地图和汽车智能网联等领域进行合作；随后又与百度联合投资蔚来汽车，产品规划对标特斯拉，将先从高端超跑做起，打响品牌后逐步落地中低端乘用车。2017年3月17日，腾讯通过全资子公司黄河投资购入8,167,544股特斯拉股权，持股比例达5%。特斯拉2003年起以电动车起家，其主要优势集中在电池技术、电量控制算法以及全自动驾驶，而腾讯在人机交互、智能互联等方面具备明显优势，腾讯的产品及服务也将在无人驾驶领域开辟一片新的天地。

四、投资建议：相关A股标的

智能投顾及互联网信贷角度，强烈推荐同花顺和二三四五。大资管时代，居民财富管理资产规模不断攀升，互联网财富管理类代表企业同花顺移动客户端活跃用户数超过1200万，同时公司还拥有大量的机构类客户资源，如此大规模的C端用户流量不仅为公司数据资讯业务变现提供了好的基础，也为公司新业务和模式创新提供了可能。公司在智能投顾等新领域始终保持着大力投入，相关研发人员快速扩充，随着公司技术的迭代以及对大数据学习的深入，业绩有望继续超预期。新生代人群提前消费理念不断增强，消费金融龙头二三四五基于传统网址导航的互联网入口流量，提供消费贷款这一稀缺的互联网金融内容，消费金融业务将爆发式增长。

从构建支付生态圈数据运营的角度，强烈推荐新大陆。公司业绩在支付收单带动下爆发式增长，支付收单机构国通星驿受益收单市场集中化，业绩有望持续超预期。支付生态圈打造A股小蚂蚁金服：交易流水数据是“互联网+”时代高纯度“金矿”，差别于阿里的线上B2C交易流量资源，公司将借POS机这一重要的线下用户导流和数据收集端口卡位线下流量市场，再结合公司内容丰富的支付产业生态圈，未来基于数据运营的消费金融业务和商户运营服务将进一步打开公司成长空间。

人工智能角度，强烈推荐科大讯飞和思创医惠。人工智能龙头企业科大讯飞扎根教育、政府、汽车等行业，在智慧课堂、警务大数据、车载语音等市场收入快速增长，讯飞开放平台持续为移动互联网、智能硬件的广大创业者和海量用户提供智能语音及人工智能开发与服务。公司一直保持高力度技术投入，研发成果显著，业务扩张期营收高增，净利低增，蛰伏已去，成长将至。医疗是人类需求发展的确定性趋势行业，强烈推荐“人工智能+医疗”企业思创医惠：医疗信息化促进分级诊疗提升医疗资源效率，对医疗大数据的深度学习和分析应用将提高医生诊断效率及诊断准确率；物联网趋势下，公司传统的RFID业务或在零售等领域广泛推广。

风险提示：技术落后风险；互联网金融业务的监管风险；长尾客户的资金坏账风险。

参考报告：

2017/3/12 《后移动互联网时代，内容为王，加速变现——中概股业绩集中爆发背后的逻辑思考》

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