【兴证固收.信用】2020年的信用债偿付压力有多大？

经历了前期的发行扩容后，无论是产业债还是城投债，2019年以来皆进入了偿付高峰期。相较于2019年，2020年产业债和城投债的偿付压力略有缓和，但到期+进入回售期规模依然较大。

产业债：2020年房地产行业的偿付压力大

1)2020年偿付压力最大的为房地产债，预计偿付规模高达5981.9亿元（到期+进入回售期规模），公用事业和综合分列二、三位，产能过剩板块（有色+钢铁+采掘+化工+建材）合计偿付规模为9981.7亿元。

2)对于房地产企业来说，一方面，19年以来在一系列高压政策下，地产债净融资额整体为负；尤其是含回售条款的房地产债2020年将进入大规模回售期，受政策冲击最为明显的民营房企可能面临更大的偿付压力；另一方面，面临地产债的偿付高峰期，2020年房地产的融资政策或有边际放松的可能，或对地产债投资形成一定利好。

城投债：区域间分化明显，江苏省偿付规模“遥遥领先”

1)2020年江苏省城投债到期+进入回售期规模遥遥领先，为4430亿元；浙江和天津预计偿付规模也皆超过1000亿元，分列二、三位。

2)通过测算2020年各省城投债的偿付压力（=城投债预计偿付规模/政府财力），江苏省由于财政实力较强，偿债压力反而不是最大，天津的城投债偿付压力高居首位，江苏、重庆、湖南等地紧随其后。

投资策略：产业债需关注高偿债压力下的信用风险，城投债关注地区分化下的投资机会

1)产业债： 由于进入2018年以来，产业债的违约逐渐趋于常态化，投资者需警惕信用主体在高偿债压力下的信用风险。投资者需要积极关注2020年偿债压力较大的地产、交运、产能过剩等领域，重点观察其信用主体的基本面边际变化。对于盈利增速下行明显、现金流持续恶化的企业，尤其是民营企业要保持更多的谨慎。

2)城投债： 未来投资需要综合资产端和金融机构的负债端两方面来看，并关注城投性价比。资产端：政策的变动是导致估值变化的主因，当前各地区的城投估值分化明显，下沉城投信用资质需保持谨慎，应积极关注政策的边际变化；负债端：博弈低资质城投债券价值需要有相对稳定的负债对应。同时由于当前城投整体估值吸引力下降，投资时还需关注城投性价比。

经历了前期的发行扩容后，无论产业债还是城投债，自2019年以来皆进入了偿付高峰期。2020年产业债和城投债的偿付压力具体如何？未来产业债和城投债的投资需要如何把握？本文带您一一解读。

2020年产业债的偿付压力依然较大。 经历了前期的发行扩容后，产业债在19年以来进入了偿付高峰期。整体上来看，相较于今年，2020年产业债的偿付压力略有缓和，但到期+进入回售期规模依然高达4.4万亿元，且主要集中在二、三季度偿付。分主体等级来看，2020年AAA级产业债的偿付规模依然占据主力（占比超7成）。

分行业（按申万一级）来看，2020年偿付压力最大的为房地产债，预计偿付规模高达5981.9亿元，公用事业和综合分列二、三位，分别为5222.3亿元和5136.3亿元，产能过剩板块（有色+钢铁+采掘+化工+建材）合计偿付规模为9981.7亿元。

分偿付类型来看，房地产债在2020年进入回售期的规模较大，高达2971.5亿元，与到期规模几乎相等；分主体等级来看，地产债、公用事业、交运、产能过剩债（有色+钢铁+采掘+化工+建材）等行业AA+及以上的高等级债规模占比较多，计算机、电气设备等中下游行业AA及以下等级偏弱资质的偿付规模较大。

对于房地产企业来说，19年以来，在一系列高压政策下，房地产银行贷款、信托、境外发债等融资渠道皆有所收紧，地产债19年以来的净融资额整体为负。

一方面，含回售条款的房地产债2020年即将进入大规模回售期，一旦面临投资者挤兑，集中实行回售，房地产企业面临的偿付压力将进一步加剧；受政策冲击最为明显的民营房企（尤其是投资风格较为激进的企业），可能面临更大的偿付压力和流动性冲击，投资者需要保持谨慎；

另一方面，面临未来的地产债偿付高峰期，投资者需要密切关注政策变化，2020年房地产的融资政策或有边际放松的可能（15-16年，房地产曾迎来非标的到期高峰，房地产的发债政策有所放松），可能会对地产债投资形成一定利好。

房地产企业把握自身资产和负债平衡的能力仍是投资者需要关注的重点，优质龙头企业在融资能力上享有显著优势，个体之间的分化可能进一步加剧。

我们整理了发债房企样本2015年以来的净负债率情况（剔除了财报信息披露不全的发债企业），分企业性质来看，地方国企的净负债率处于较高水平，民营房企的净负债率则处在相对偏低的位置；分主体评级来看，AA+评级的房企净负债率处于较高水平，AAA及AA评级的房企净负债率处在相对偏低的位置。

城投债的偿付压力也在2019年以来进入高峰期。 与产业债相似，城投债2020年的偿付规模相较于2019年略有下降，但依然接近2万亿的体量（到期+进入回售期规模合计1.99万亿元）。分主体评级来看，不同于产业债集中在AAA评级，2020年城投债AAA评级偿付规模占比仅32.9%，而AA+及AA等级城投规模占比高达66.6%。

分区域来看，2020年江苏省城投债的到期+进入回售期规模遥遥领先，为4430亿元；浙江和天津的到期+进入回售期规模也皆超过了1000亿元，分列二、三位。

分偿付类型来看，黑龙江、山东、河南、贵州等地进入回售期的债券规模占比较多；分主体评级来看，河北、辽宁、贵州、安徽等地区AA及以下评级的中、低资质平台债2020年的偿还规模占比较大。

考虑到数据可得性，我们根据各省2018年的政府财政实力（=一般公共预算收入+政府性基金预算收入+中央转移支付收入），测算了2020年各省城投债的偿付压力（=城投债预计偿付规模/政府财力）。通过测算发现，江苏省虽然2020年的城投债偿付规模瑶瑶领先，但由于财政实力较强，偿债压力反而不是最大，天津的城投债偿债压力高居首位，江苏、重庆、湖南等地紧随其后。

3.1产业债：关注高偿债压力下的信用风险

由于进入2018年以来，产业债的违约逐渐趋于常态化，并且以民企债为主。2020年依然是产业债的偿债高峰期，尤其在信用分层下，民企融资环境仍未有明显改善，投资者需要关注信用主体在高偿债压力下的信用风险，防止踩雷。

投资者需要积极关注2020年偿债压力较大的地产、交运、产能过剩等领域，重点观察其信用主体的基本面边际变化。对于盈利增速下行明显、现金流持续恶化的企业，尤其是民营企业要保持更多的谨慎。

根据A股上市公司各行业19年3季报的数据测算（剔除金融和中石油、中石化，按可比口径）可知，汽车、通信、轻工制造等行业的盈利能力边际恶化明显；房地产、综合、公用事业等行业的筹资活动现金流净额/营业总收入的指标恶化显著，投资者需要保持谨慎。

3.2城投债：关注地区分化下的投资机会

本轮城投政策的宽松周期可能会更长，城投债整体信用风险较低。 2009年以来，城投政策整体上呈现出“2年偏松，1年偏紧”的基调，当前正处于城投政策的宽松周期（2018年7月开始）。在隐性债务管控、“稳存量、控增量”的思路下，政策在积极推进存量隐性债务的风险化解工作，12月以来，更是传出了监管允许AMC参与收购融资平台到期债务等化债新举措，预计本轮城投政策的宽松周期可能会更长。整体而言，各地区将通过更加多元化方式稳妥、有效地化解隐性债务风险，政策底线也不允许产生系统性风险。

当前城投的整体估值水平的吸引力下降。 从二级市场的估值来看（以3年期各等级城投为例），无论是中债到期收益率还是信用利差，当前的城投债估值水平已经处于历史低位，虽然近期城投债估值有一定程度回调，但AA及以上各等级信用利差水平都已经处于历史低位。

对城投企业不宜一刀切和一股劲的“信仰”，各地区城投实质上已经出现分层。 一方面地方政府隐性债务压力仍然较大，长期症结并未解除；另一方面，政策底线是不发生系统性风险，而上限是打破刚兑，系统性风险的解除并不意味着所有债务均刚兑，加上城投个体资质差异加大，当前各地区城投实质上也已经出现分层，对城投企业不宜一刀切和一股劲的“信仰”。

“16呼和经开PPN001” 延期兑付事件虽然得到了“妥善”解决，但也体现了当前城投平台的“违约”已经从非标向私募债传导。对于城投非标违约重灾区的城投主体，投资者要保持高度警惕。

未来投资需综合资产端和金融机构的负债端两方面来看，并关注城投性价比。

资产端：城投自身资质较弱，政策的变动是导致估值变化的主因，当下隐性债务化解的方案更多是通过市场化方式解决，债务风险化解后可提升城投信用资质，反之可能仍面临着一定的风险。当前各地区的城投估值分化明显，仍有部分地区城投AA级利差处于高位，存在一定的博弈价值，但是下沉城投信用资质仍需保持谨慎，应积极关注政策边际变化带来的投资机会。

负债端：下沉信用资质，需要承担一定的估值波动风险，而金融机构普遍缺乏长钱，特别是在信用分层的背景下，机构在交易对手选择上风控的分化具有一定不可逆性，博弈低资质城投债券价值需要有相对稳定的负债对应。同时由于当前城投整体估值吸引力下降，投资时还需关注城投性价比。