作者：钟正生
来源：对冲大玩家（ID：tzcode）
导语：
钟正生认为现在中国的阶段跟里根总统第一任期的阶段是非常相像，去产能的故事还没有讲完，大量的企业破产，大量的银行倒闭这种伤筋动骨的事情没有经历，去产能去杠杆不可能风平浪静过去。
这会对大类资产造成什么影响？以房地产来说，现在的房地产明显萎缩，明年的房地产投资肯定往下降，今年的房地产投资可以维持到6%，明年房地产投资将回归到2%，房地产往下走的时基建投资会往上。
房地产价格在十九大之前也许不会动，但两到三年之内一线城市和二线城市的房价还是有很大的空间。
正文：
谢谢各位来宾，谢谢扑克投资家的邀请。给我的题目很大：大类资产配置的思考逻辑与展望。刚刚邵总在讲“天鹅湖”，昌明总在讲流动性（编者注：邵宇先生和昌明先生演讲内容请查看前两期内容），大家共同的感觉就是这是一个混沌的年代，尤其对明年有很多的不确定性。但是，我想说的是，我想对比一下美国里根总统任期。
前面两位也说了，特朗普在当选之前就说过，我就是另一个里根，因为里根做的减税这些事情特朗普也在做。还有另外一个原因是什么呢，我觉得现在中国的阶段跟里根总统第一任期的阶段是非常相像的。下面就从这个角度给大家做一个分析。
美国经济转型及大类资产的表现，为什么做这个研究呢？当前的中国与里根总统第一任期中的美国经济是出奇相似。我们用了两个指标，一个是服务业在GDP里面的占比，现在把中国的指标倒退了33年，差不多相当于美国1983年时候的状况。大家知道当服务业占比慢慢超过制造业占比的时候，经济转型会发生一些有趣的事情。
第二个指标是M2与GDP的比率。大家可以反过来想，这个也是资金使用效率的指标，你可以把它理解为为了换回一个单位的GDP你要花几块钱，指标越高说明资金的使用效率是越低的，所以我们也把这个指标倒退了33年左右，可以发觉跟里根总统第一任期的时候也是比较类似的。美国总统里根第一任期是80年到84年，第二任期是85年到88年。我们再看一下，美国总统里根两任的时候，大类资产的表现背后的原因在哪里。
第一任期之内美国经济仍然靠投资拉动，美国的杠杆率是大幅攀升，简单的概括这个阶段美国也试图在去产能、去杠杆，但是这个过程是非常纠结和反复的。到了第二个任期就发生了一些更加伤筋动骨的事情，比如美国企业盈利与房地产市场相继恶化，美国大批银行相继倒闭，这才叫伤筋动骨的去杠杆、去产能。所以这两个阶段，一个是去产能反复，一个是去产能很彻底。这两个阶段它的大类资产表现是什么样的状况呢？
首先看债券，我起名字叫资金密集向自己节省转化下的债牛。大家看看中间的这条红线，当围绕旧经济进行强刺激的时候，债市仍将维持熊市格局。牛市的分割点在哪里呢？其实是在转型实质推动之后。原因非常简单，因为当旧经济出清，新经济崛起的时候，新经济对资金的需求和消耗大幅降低，所以无风险的利率是明显下行的。
再看看美国转型期股票市场的三个特点：第一，股市与经济出现背离，经济下行台阶过程中股市长牛。巴菲特说，特朗普是值得尊重的总统，美股还将有30年的长牛。上一个美股30年的长牛就是上个世纪80年代。第二个特点是两轮债券牛市期间，资本市场均表现为股债双牛，无风险收益率下行对提升股市估值有明显的作用。第三个特点是以1987年的股灾为分解点，伴随着新经济的崛起，美国股市上涨的驱动力由估值转为盈利。从行业上看更加的明显，1987年股灾前后，美国股市上涨由估值驱动明显转化为盈利驱动。
再看一下大宗商品市场，它与债券市场是完全的翘翘板。大宗是个风险资产，债券是个避险的资产，这是很自然的事情。为什么在大宗商品市场会出现这样的状况呢？因为在经济结构转型期间，一旦经济有所起稳回升，大宗商品价格一定有表现，而且工业品的价格比整个大宗商品价格弹性要高。
我们今年工业品价格的表现是不是有种似曾相识的感觉？结构转型中，大宗商品与债券市场之间表现出较好的轮动性。当然，今年前面大宗商品价格表现的非常好，债券也表现的非常好，但是在接近年关的时候，大宗商品依然表现不错，但是债券市场已经进行了调整。
还有一个外汇市场，美元指数历史大顶之后的十年沉寂。这里有一个判断，在经济转型实质推动后，美元并没有较好的投资机会。这一时期的前半程美元指数是1985年的历史大顶，这样一个背景是什么，当时美国是高通胀，高利率，大批美元资金的回流，所以造成美元指数急剧攀升。后半程是里根总统卸任之后，2001年之后美国指数到了历史次高点。大家可以总结一下，美国经验对当下中国的借鉴意义。
当一个国家的经济，当它的服务业占比超过制造业占比的时候，它会发生三个事情：第一个事情是，由于服务业的生产率比制造业的生产率要低，所以当服务业占比超过制造业的时候，整个社会的生产率要下降。这个不仅是美国，日本、德国、韩国都是同样的事情。我们现在处于这样的经济转型的节骨眼上，所以我们经济增长率的下行是个必然规律。
第二点，由于这种经济调整，新经济崛起，而新经济对资金消耗的程度又下降了，所以转型如果成功之后，无风险利率就往下走了，这对股市和债市都会有很好的提振。
第三点，比如大家看今年的股票市场，或者看明年的股票市场，更多的都是从企业盈利能不能维持的角度来看，那我们从美国转型中能够得到什么经验呢？当旧经济调整完毕之后，企业盈利放缓会逐渐筑底，但是企业盈利要获得一个新的增长点出来，股票市场才会有扎实的成长。里根第一任期去产能反复，第二任期无风险利率下降，美国的新经济互联网正式崛起，新的增长点出来了，企业的盈利出来了，所以美股有更加扎实的成长。
看一下我们未来的中国经济，大家可以看明年的股票市场，明年的债券市场，很重要的一个判断是，我们现在处于经济转型的什么阶段。其实有很多的朋友是很乐观的，认为我们的去产能已经去了三分之二了，可能已经处于美国总统里根的第二任期了。可是我个人认为我们现在仍然处于美国总统里根的第一任期，我们去产能的故事还没有做完。大量的企业破产，大量的银行倒闭这种伤筋动骨的事情也没有经历。我不太相信去产能去杠杆就这么风平浪静的过去了，所以我判断中国经济转型相当于美国里根总统第一任期的状况。
我们在跟里根总统第一任期做比较，但跟历史比较总是有风险的。我在做比较的时候，会有两点不同：第一，当时美国的利率水平是太高了，我们现在的利率水平没那么高，但无风险利率下行的趋势还是看得到的。第二，当时美国只有去产能的故事，没有房地产调控，我们现在有房地产调控。但大家知道房地产是一个资金消耗的部门，资金沉淀的部门，所以大的逻辑上没有太多的变化，但是要做一些修正。
说了这么多，2016年中国股市和大宗商品的走势和美国经验是比较相似。明年的股市和大宗是什么样的状况呢？我们是这样认为的：刚刚闭幕的中国经济工作会议上说，供给侧改革性改革还要实质推行，这样的话企业的利润或将得到进一步提振，所以企业盈利改善幅度可能是有限的，但是也会给大宗商品带来阶段性的行情。大家目前做出这样一个预判我也并不反对。
这取决于今年演绎的上游行业去产能故事，能否在中游行业再讲一遍。比如煤炭价格涨的非常好，结果中游的行业利润受到挤压了，但下游行业的利润还比较稳定。因此，一种情况是下游终端的需求起来了，但是会起来多少，大家基本没抱太多的指望；另一种情况是，今年的上游去产能去得还比较彻底，明年的中游会不会再进一步的去产能。如果中游开始去产能的话，造成了中游行业格局的变化，这些厂商的溢价能力会提高。
所以即便我的成本涨了，我已经把成本上涨的压力转移到下游了。这是很多人期待看到的事情，上游在涨价，中游能不能把这个价格压力传递到下游去，这就是从上游逐渐渗透到中游的故事。
最终企业盈利取决于什么呢？尤其是中游行业的企业盈利，取决于下游需求变化的幅度，与它的供给调整幅度之间的对比。我现在的看法是，终端需求改善不会特别明显，供给调整的幅度可能也没有今年幅度这么大。所以看有些行业的行业格局，去产能已经做的不错的话，还是有一些涨价的逻辑存在的，所以大宗商品可能是一个阶段性的行情，不同的品种有不同的演绎。
股票市场也是这样的道理，现代很多人说，明年我不希望已经盈利改善的行业，能有进一步的明显的改善。我只需要目前仍在亏损的这些行业，它们在边际上有所改善，这对整体的企业盈利来说也会带来边际上的改善。这是股票和大宗明年一个非常重要的逻辑。
债券市场，可以说是看到了开头，没猜到结尾。目前的中国债市并未充分体现经济下行的压力，现在的债券收益率差不多是09年的收益率，但是现在的经济增长率跟09年的经济增长率是下了很大的一个台阶的。但这就是一个永恒的话题，利率与增长之间是不是一个匹配的关系。
目前央行对短端利率波动的容忍程度提高，而且在中央经济工作会议上更是提出“稳健中性”的说法，无疑是在给债市泼冷水。但是不要轻易忘记经济运行的大逻辑，悲观的悲观后面也许孕育着希望。核心的论点是什么？大家看现在房地产调控如此之严，房地产销售急剧萎缩，明年的房地产投资会是什么状况？我们预计，今年的房地产投资可以维持到6%，到明年房地产投资将回归到2%。
大家不要小看6%到2%的下调，我们做了一个测算，大家知道之前中国经济下行的时候，基建投资与房地产投资有个翘翘板效应，房地产往下走的时候，基建投资会往上，我们测算一下这两种效应有多大。测算的结果是什么呢？如果房地产投资下降1个百分点，基建投资可能要上升2.4%个百分点，才能稳住整个中国经济的盘子，因为房地产开发投资它的产业链条更长。
所以这样算一下从6%到2%的降幅，4个百分点的降幅也就意味着我们的基建投资要上大约9个百分点，今年的投资是17-18%左右，那明年就是26-277%，这样的增速在目前的财政收支状况之下几乎不太可能。
大家可以想象明年经济下行的压力依然是在的。而且我们认为是二季度，经济下行的压力就会出来。所以现在债券市场仍然是在调整，但大家看债券市场的时候，不能完全以现在的状况推理以后的状况。一旦经济出现拐点的时候，其实我们可以期待货币政策也许会出现拐点。届时央行还会关注资产泡沫，但是不要忘记央行最关注的是经济。我提醒大家，当大家都非常悲观的时候，是不是可以换个角度来想。
最后谈谈人民币汇率。我们财新年会上有个圆桌论坛，当问到明年人民币汇率会贬到什么地步，结果八个嘉宾一致认为明年的汇率可能过不了7.3。明年的1月份肯定是一个比较敏感的时点，因为又是一个集中换汇的时点，加上1月份特朗普要上台，还不知道会发布什么样的言论，美元会有什么样的冲进，所以一月份确实是一个非常敏感的时点。
过了这个时点之后呢？为大家分享一下我的一个想法。今年下半年很多人都在问人民币贬值的预期究竟从哪儿来的。从2014年下半年开始，我们的外汇储备在2014年二季度是最高的，从三季度就开始下降，那个时候已经隐约有资本外逃的压力了。
2013年的5月份，当时的美联储主席伯南克说美联储要逐渐削减QE了，虽然从2014年的1月份才正式削减，但在2013年的下半年有十几万亿的债券遭到抛售，和特朗普当选以来债券抛售的场景也是比较类似。那轮调整，大部分新兴市场国家的货币都随着美元贬值了，因为美元在走强，只有我们牢牢的盯着美元，有效汇率一直是在升值。所以如果你说人民币失衡的调整，那么失衡的起点就在2013年、2014年人民币积累的失衡的压力。
如果从去年8-11汇改开始算，人民币贬值了多少，再从现在的不到7.0到明年的7.3%，也就是再贬5%，那应该差不多把此前高估的幅度给平掉了，这是一个非常粗略的估算。我认为明年的人民币汇率可以关注，无需担忧。理由是什么呢？
第一个，美元进一步上涨的空间有限。当然我赞同昌明刚才说的，明年美联储加息最多两次。今年12月美联储加息这个并无意外，这都在市场意料之中，对市场也没有太大的影响。为什么市场这次走的更加疯更加离谱呢？是因为美联储释放了更多鹰派的信号。除了这个影响之外，那就是特朗普，特朗普说要减税，要加强基建。而美元指数从1980年到1985年，美元指数上涨了100%左右，所以我们看一下，特朗普跟当时的里根有什么不一样。
特朗普有三个逻辑：第一个财政赤字扩大。所以美国要不断地发债，债券收益率会上涨，大量的钱去买美债。里根时期减税增支是财政政策的主旋律，任期前三年国债发行平均增速超过20%，我们现在的问题是，特朗普时期美国会不会有这么多的国债出来。特朗普说要在十年时间内对基础设施投资1万亿美元。
据测算，特朗普刺激计划将在接下来10年内减少4.4-5.9万亿美元的联邦财政收入，并产生12万亿美元的债务。若明年特朗普刺激计划如期执行，美国赤字率势必逐渐攀升，并带动债券收益率上涨，从而吸引更多资金回流美国推升美元。但特朗普说的和他做的不一定是一回事。
但大家可以看到这样一个问题，如果美债收益率涨的太快，也会进一步扩大美国政府利息支出负担，影响进一步财政扩张的空间。所以大家看特朗普也曾说过，他并不希望多高的利率。赤字推高美元的背后依然是增长和再通胀的逻辑，但特朗普刺激计划是否能够顺利推行还有待确认，而且特朗普财政刺激很难将美国经济恢复成里根时期的水平。所以我们认为“赤字上涨--收益率上涨--美元上涨”这个逻辑链条能在多大程度上生效还不确定。
第二个逻辑是贸易逆差。特朗普大打贸易保护牌，比如一度说要对中国出口商品征收45%的关税，但是这个链条，“贸易保护--经济提速--美元上涨”这个逻辑有没有问题？如果贸易保护主义能够提升美元，那么强势美元会很快推高贸易逆差，拖累美国经济，因此强势美元与特朗普的贸易保护主义理念本质上是相悖的。
第三个逻辑是海外利润回流。特朗普减税计划还包括大幅削减企业海外利润汇回税。目前，美国企业海外利润约2.5万亿美元，相比里根时期的1.6万亿更高，减税政策或将导致2000亿美元资金回流，这对美元指数或有一定提振。但是利润回流兑美元的推动可能没有想象中那么大？原因在于：首先，10%的税率相对于很多海外避税天堂3-6.6%的税率依然偏高。
其次，约95%的海外企业利润本身是以美元形式存在，即便利润回流也不会增加很多美元需求。再次，企业汇回利润可能更多被用于股份回购和分红，而不是再投资。如果说你的利润回流能够促进投资的话，那只有一个前提，就是美国企业之所以不投资，是因为它融资受到了约束，可是大家知道明显不是这样的情况。最后，由于美国很多企业都有跨国业务，美元走强将会压缩这些企业的海外利润。
总结一下，财政赤字扩大，贸易逆差缩窄，海外利润回流，这几个市场认为的美元走强的逻辑是要打一个折扣的。所以我认为，这轮的美元上涨没有那么强的动能。很多人问会涨到多少点，我看了一下没有多少人对这轮美元高点做个预判。我觉得三年之内肯定是涨不了多少的，明年能够比较准确的把握就不错了。有人说三年内美元要过120，这是比较乐观的观点，我没有这么乐观。
说了美元顺便谈一下美债和美股的走势。近期美国国债遭到抛售，10年期国债收益率大幅上涨。但如果拉长周期看，美债收益率仍处下行通道中，这轮上涨是趋势反转还是中级反弹还有待验证。同时，近期企业债收益率和10年国债收益率利差快速收窄，显示市场对企业债的热情很高，债市并非清一色走弱。所以美国债券市场是不是还会一如既往的调整，大家值得去关注。
其实在美债的问题上，大家应该关注下伯南克的博客，最初三篇讲的是央行的政策利率应该顺应自然利率做调整。根据英国前央行行长默文-金的研究，我可以给大家汇报几个数据，大概是从1984年到2000年的时候，全球均衡的实际利率大概是从3.4%降到了2%，从2000年到2015年，从2%降到了0，甚至比0更低。
目前没有证据能够显示，我们全球均衡的实际利率有进一步下行的空间，但是也没有足够强的证据说全球实际利率就往上走了。所以全球均衡的实际利率还没有怎么动，但是我们的国债收益率已经在大幅调整了，这是不是太快了，或者说它是市场过度反应的体现，这个还有待观察。
顺便谈一下美股。现在美股市盈率已经达到次贷危机后最高，看起来美股的泡沫已经很大。确实有全球宏观对冲的大咖们在说美股高估的风险。当然美股高估喊了很多年，好像也没怎么调整。今年初大幅波动、6月底英国退欧和11月8号美国大选期间，美股都有下跌，但修复速度越来越快，从年初的几个月到7月的一周，再到11月的一天。这充分体现了美股较强的韧性，但可能反映了市场对风险的逐渐麻木。
2009年以来，美股好转与股票回购有直接关系，回购甚至一度成为股市上涨的最大动力。但是大家有没有想过这个问题，企业做股份回购是需要比较宽松的货币金融环境。当美联储加息引起利率水平上涨，企业发债融资回购股票的动力就会下降，美股调整可能在所难免。这个对企业股份回购会产生多大的冲击，也是需要去观望的。之前也有很多人研究，如果美债收益率上升多少，或者美国的货币市场收益率上行多少，就相当于美联储被动的加息。这个也是我认为每年美联储加息不过两年的一个重要依据。
美元上行的动能有限，因为美元走不了那么强，人民币就贬不了那么多。第二个理由是明年人民币贬值的“内忧外患”或将进一步缓解。“内忧”是我们的企业和居民有大量的对外资产配置的需求。811汇改之后，我们大量的企业尤其是国有企业非常担心，因为不知道人民币要贬到什么时候，所以它们要提前偿还美元贷款。但目前企业偿还美元外债的进程已经基本触底。
诚如小川行长年初所言“这种调整会很快见底的，外债都还了就见底了。何况，不少在华外商投资企业是要靠母公司用美元作贸易融资的，这部分量很大，不可能减到底”。这一点可从外币贷款净偿还量的数据中得到验证：今年4月以来，外币偿还不再与人民币贬值正相关，且净偿还量已较此前明显下降。
这个是说我们企业部门外汇资产的调整，还有居民外汇资产的调整呢？这个就是我说的，明年人民币汇率的演绎，不是取决于中国央行与美联储之间的决斗，是取决于央妈与大妈的决斗。如果千千万万的大妈都去排队换汇的话，那我们的外汇储备怎么撑得了。大家说这个事情的时候，我们设想当中的最恐慌的情形其实并不会发生。从统计数据来看，居民换汇的数量还是比较有限的，也没有那么大的冲击。
明年会不会出现恐慌性换汇这样一个状况呢？我觉得取决于两个因素：第一个因素是，央行现在要不要把汇率全部放开。如果一步到位的放的话，以前可能大家觉得人民币汇率只是渐进地在贬，现在突然意识到人民币汇率完全浮动了，理论上可以跌起来没完了，所以本来大家还比较淡定，一下子变成一个恐慌事件，我想央行可能并不希望出现这样一种突发的状态。
第二个因素是，现在全球反全球化的势头愈演愈烈。你算一下，如果从现在6.9贬到7.3，对于大量的大妈来说，这5%的贬值幅度是可以承受的，因为你换成美元之后现在出境的渠道已经被限制住了，换成美元之后又能干什么？所以我还是认为市场认为最恐慌的情形其实是不会发生的。但是这还是要看央行应对的状况，我希望这个敏感时间点有惊无险的过去。
“外患”在什么地方？特朗普当选后人民币贬值幅度有多少之？不论是英国退欧公投后、国庆期间海外动荡后、还是美国总统大选后，相对英镑、韩元、欧元和墨西哥比索来说，人民币贬值幅度都算得上温和。“乱世”之中，央行完全有条件“浑水摸鱼”，适当增加人民币汇率的弹性。从金融衍生品市场的反应来看，这几次加速贬值都未引起过度恐慌，这与去年“8?11”汇改和今年1月初时的情况全然不同。此外，特朗普上台后，会不会把中国列入“汇率操纵国”？他是希望我们升值还是希望我们贬值？他当然是希望我们升值，升值的话美国的出口竞争力才有保证。
总之，我认为人民币汇率明年到7.3就差不多了，但到那时汇率波动的幅度一定会加大。
大家在讨论大类资产配置的时候，别忘了房地产投资。现在的房地产销售明显是萎缩的，明年的房地产投资肯定是往下降的，这个是大家都可以看到的。但是我讲讲房价的问题。大家知道，十九大之前，所有限购城市房价不涨。但房价不让它涨和它会不会涨完全是两回事。也许明年的房地产价格在十九大之前不会动，但是你如果放更长的时间，两到三年之内房地产价格会怎么样，我仍然坚信一线城市和二线城市的房价还是有很大的空间。当然，这么严厉的房地产调控下，大家觉得要不我们再修正一下观点呢。那就看核心地段是不是更有刚性一些。
我为什么这样坚持认为呢？我们经常把北京的房价与纽约的房价做比较，这个我在其他的场合也讨论过，现在北京的平均房价还没到纽约的平均房价，未来是不是到纽约房价就会触顶回落呢？我们在比较的时候要注意什么呢？第一个修正是纽约房价触及高点时的利率水平，跟现在的利率水平不一样，当时是个比较正常的利率，现在是低利率、零利率甚至是负利率，利率水平更低，资产估值也会更高，而且目前可供配置的资产更少，所以房地产的价格还是有上涨的动力在里面的。
第二个修正是什么呢，政府是中国房地产市场上最大的庄家，房价里面有一半以上被政府拿去，而地方政府现在显然没有收手的意愿。只要政府还是土地市场上的垄断供应者，中国房价易上难下的格局就很难改变。我们也知道刚刚中央经济工作会议上说，要建立房地产市场的长效机制，有很大一块就是土地供应模式的变化。土地财政现在是地方政府最依赖的收入，甚至有地方政府的官员跟我们交流的时候曾经说过，你辛辛苦苦发展几年经济，还没今年一年的卖地收入多。
在这样一种状态下，地方政府对土地财政的依赖是非常重的。举个例子，2015年上海市的土地储备是多少呢？2000多平方公里。可是2015年上海市放了多少土地出来？5平方公里左右。估计2016年也不会有太大的改观。难道地方不是卖低收入最大化吗？为什么比如上海不卖50平方公里呢？我猜测有这么几个原因？第一个原因是，今年地方政府卖地收入已经很高了，再加上地方债置换，地方政府好像不那么缺钱了，所以这种情况下明年是不是要着急上火的卖地要打个问号。
第二个原因是，放5亩地可能出10个地王，放50亩地可能就会出100个地王，因为土地仍然是紧平衡的。但在严格的房地产调控之下，地王频出是政府不想看到的。第三个问题，土地出让的制度有很强的惯性。每次房价上涨的时候我们看到地方政府最喜欢做的事情就是限购限贷，没有几个地方政府会加快土地供应的。
如果你是一个地方的一把手，你的前任一年拍五亩地出来，到你手上一年拍五十亩地出来，这是土地溢价会下来，房价涨幅大概也会下来。但大家就会问一个问题，你这算不算贱卖国有资产？为什么上一个卖十万你就卖八万呢？这两万块钱差价去哪儿了？这好像不是那么容易说得清道得明的。所以我说明年土地供应这块很难有大幅度的改观，只要土地高溢价改变不了，房价最强的上涨动力就在这里，所以我说别忘了房地产投资。
展望明年的大类资产走势，刚才说过了股票、债券、汇率、商品、地产。为什么我觉得中国的经济转型还没有到柳暗花明的那一天呢？大家可以看一下，国企去杠杆步履维艰，我们大量的企业是合并，做大很容易，能不能做强还要看。我经常说，不带任何道德评判的色彩，国有企业是一个特殊的“物种”。今年以来国有企业工业生产这块是非常弱的，工业品价格一起来，民营企业反应是最快的，对于价格信号是最敏感的，国有企业确实慢半拍。
但另一方面，很多民营企业趁着利润改善的时候抓紧时间去杠杆，这个我们有数据能够看到的，只有国有企业在一根筋地加杠杆。由此，大家可以想见去产能、去杠杆的故事还没有完。未来如果看到像美国经济转型一样的成功模板，我觉得是非常不错的状况。常有朋友说，如果中国经济转型成功了，那么股票市场会有一个大牛市。但关键是中国经济转型什么时候算实质成功了？这个还是个有争议的问题。
还有一个问题，对于中国经济转型大家也需要多一份魄力，多一份耐心。不要觉得，我们现在中央经济工作会议一开，严控风险的调子一出来，就觉得明年所有的资产配置好像都不是很确定。大家回忆一下，去年春节之前，大家认为当时的人民币汇率是洪水猛兽，人民币资产都快崩溃了，可是过了一个春节之后就发觉好像也没什么大不了。我再说两点：一是，对中国经济转型大家不要觉得过分悲观。
现在是6.7%的增速，跌倒6.5%左右又怎么样呢？我告诉大家也有一个成功的模板，韩国经济转型之后，确实从10%的高增速下降到5%左右的中等增速，但是不要忘记了，韩国在5%左右的增速中枢上又增长了十几年。所以如果我们能在4%、5%的增速中再增长十几年，不要忘了我们已经是世界第二大经济体，那一定是一个奇迹，所以不要太过悲观。
二是，大家都在说欧洲的问题，地缘政治上的问题，会不会发生台海战争等。但是如果我们都知道都能想到的就不叫问题了，所以也称不上明年的黑天鹅。我想说个黑天鹅出来，那就是大家现在是不是对特朗普刺激和再通胀的预期太足了。如果特朗普上台之后，他的执政上出了一些问题，或者受到了一些掣肘，这个预期调整的话会是什么样的状况。
这就是我今天跟大家交流的，对明年大类资产配置谈了一些想法。说句实话，这确实是一个很不确定的时代，关键是特朗普实在很难预测。我试图提供了一些不太一样的看法，供大家参考。
这是一个最坏的时代，但可能也是一个最好的时代。祝愿大家在新的一年投资中都有斩获，都有赚头！谢谢大家！
本文为财新智库董事总经理、莫尼塔研究首席经济学家钟正生先生在扑克投资策略论坛·2017上半年的发言。
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