中金 • 联合研究 | 重塑“双重底线”：推动权益投资参与转型金融实践

1）企业是转型主体，意味着转型金融需要权益投资的支持。绿色发展的主要任务是创造绿色资产、做增量，目标清晰，决策简单，政府配置资源效果较好；而转型的主要任务是改造棕色资产、调存量，不同行业、不同阶段的转型路径差异较大，加之减排技术进步的不确定性高，政府难以详尽地进行规划，决策主体最终还是企业。企业、项目、技术三类转型资产中，相比信贷、债券，权益投资更加灵活，与企业的匹配度较好。

2）权益投资在转型金融中具有其独特优势，是我国以债权为主的绿色金融体系的有益补充。一是在紧信用背景下，权益融资可以避免增加融资主体绿色低碳转型的财务负担。二是权益投资可以通过尽责管理等，缓解信息不对称，进而降低“假转型”的风险。三是权益投资可发挥耐心资本优势，支持大量尚未成熟的新兴低碳技术创新。

1）“双重底线”原则，指在投资中满足可持续目标的同时，能够提供不低于，甚至超过市场基准的投资回报。作为理性的可持续资产管理人，“双重底线”是其追求的理想状态。按照我们总结的五因素模型，可持续投资规模的变化，其驱动因素分为两类：一类偏长期、见效缓慢但持续性强，指社会公众对可持续活动的要求从生产、消费扩展至财富管理，并影响监管推动主权基金、养老金等公共资本参与可持续投资；另一类偏短期、见效快但持续性较弱，规模的增长来源于资本市场对可持续产品概念、主题和业绩的欢迎，尤其是业绩。我们认为，当可持续投资产品能够兼顾可持续目标和投资回报，资产管理规模将同时吸引公共资本和社会资本的快速流入，正如2015~2021年，全球ESG基金良好的业绩助推可持续投资管理规模的大幅提升。欧洲、美国权益ESG基金年化增速超过22%，几乎达到非ESG权益基金增速的2倍。

2）2022年，可持续投资业绩、规模双升的趋势遇到挑战，“双重底线”面临现实挑战。一是ESG产品资金端遇冷，美国ESG产品自2022年第一季度以来，12个季度中有11个季度流出，出现连续7个季度持续流出的情况。二是业绩下滑加大了社会公众对可持续投资的分歧，进而影响政策变化，美国“反ESG”趋势冲击双重底线。三是在业绩下滑和政策变化的双重影响下，部分美国资产管理机构淡化可持续目标，欧洲则受《可持续金融披露条例》（SFDR）实施影响，主动降级部分“深绿”产品。

3）“双重底线”困境的思考：投资中的“好人约束”与“电车难题”。可持续投资追求双重目标——可持续目标和投资回报，不仅在投资管理层面增加了约束，而且使管理人在双重目标冲突时，面临困难的抉择。在投资管理层面，与众多投资策略类似，ESG策略也难以回避周期带来的业绩波动；在目标抉择层面，业绩目标的刚性特征使得面临困难时，管理人更容易放弃可持续目标。

1）相比绿色投资，转型投资兼顾“双重底线”的难度更大。第一，投资目标方面，企业层面如何科学设定转型目标尚缺乏统一方法论，为投资产品设定清晰、定量的转型投资目标带来困难。第二，投资范围方面，转型投资可投范围整体超过绿色金融，有利于提升投资回报。第三，投资策略方面，转型标的识别难度大，转型指数的构建遇到挑战，可能无法有效提供锚点作用。第四，信息披露方面，转型信息前瞻性强且更难量化，给转型投资带来挑战。

2）权益转型投资重塑“双重底线”具有必要性。对于转型金融而言，无法兼顾双重底线，牺牲转型目标的后果就是假转型，即资金滑向棕色资产，可能带来严重后果。

3）权益转型投资如何重塑“双重底线”？我们认为应该从转型投资的特点出发，一是明确转型目标不能妥协，且尽量选择定义清晰、可量化的转型目标。二是调整、完善投资回报评价标准，考虑使用风险调整后收益，并适当拉长投资回报考核期限。

1）基于“适配性-影响力”框架对比三类主流金融产品：公募基金、私募证券基金、私募股权基金与转型金融的匹配程度。影响力层面，公募基金在管理规模、透明性、可复制性均占优，私募股权基金投资于一级市场，持股比例较高，持有周期较长，对被投公司的影响更为直接。适配性层面，股权投资风险偏好更高、流动性要求更低，比证券投资更加匹配转型金融的特点。相比公募基金，私募基金在匹配有效投资者、将管理报酬挂钩可持续目标方面占优。

2）在国内外转型投资产品实践中，私募股权投资领先。海外，领先的私募股权和风险投资机构已经开始部署转型投资。国内，国家绿色发展基金积极布局转型金融，充分发挥耐心资本的引领作用，混合融资等支持低碳转型的重要方式在国内也已有相关实践。可持续证券私募基金案例相对不多，长期资本对相关产品的“从0到1”的起步阶段起到重要支持作用。

3）中国转型投资的试点与发展：大力发展股权投资产品，试点培育证券投资产品。同时，明确转型标准、加强转型数据基础建设、出台政策工具支持转型活动和转型投资，为资产管理人实现转型投资新的“双重底线”提供良好的环境。第一，在转型投资的起步阶段，充分发挥耐心资本的引导示范作用，继续大力发展私募股权投资基金，探索试点私募证券投资基金。第二，在转型投资的加速成长阶段，则应发挥公募基金受众广泛、可复制性强的特点，充分吸引社会资本投入转型投资。具体产品形式上，建议重点关注指数化产品和低碳转型REITs。第三，转型活动和转型投资均需要相关政策工具支持，两者都很重要。支持转型活动的政策工具主要目的是提升其经济性，主要包括减排政策、碳市场等。支持转型投资政策工具则主要是与金融产品募资、投资相关的制度建设，包括IPO制度、公共资本投资规则等。

风险提示：政策推进进度不及预期；历史数据不代表对于未来的预测。

我国高碳资产多，转型任务重，需要更大力度的资金支持。近年来我国绿色转型金融迅速发展，政策体系完善，地方实践丰富，但在结构上还是以债权融资为主。就绿色金融中各类债权融资工具和权益融资工具来看，目前国内市场成熟度较高的融资工具主要为绿色项目贷款等绿色金融工具[1]，但其支持范围并未覆盖多种低碳转型活动，高碳企业申请绿色贷款也面临“两高一剩”等限制，一些研究也显示绿色信贷政策出台后“两高一剩”企业的贷款成本显著提高、贷款规模显著降低[2]。

绿色发展和高碳转型的主要特征有一定差别：绿色发展的主要任务是创造绿色资产、做增量；转型的主要任务是改造棕色资产、调存量。做增量的时候，由于目标清晰，决策简单，政府配置资源效果较好，这也部分解释了我国绿色产业发展取得成功的原因。但是，对于转型活动，由于不同行业、不同阶段的转型路径差异较大，而且减排技术进步的不确定性高，政府难以详尽地进行规划[3]，最终还是需要由每一个市场主体进行决策，所以转型的主体更多是企业。

在支持企业的金融工具中，权益可以发挥更大作用。在项目层面提供金融支持主要是帮助高碳产业运用减碳技术进行低碳转型，而对于具体的项目和技术（如绿色低碳技术改造），通过信贷和债券等债权融资的方式可以精准地提供金融支持。在企业层面提供金融支持主要是帮助已制定转型规划的高碳企业通过改变生产经营方式、调整产品结构等进行低碳转型[4]，此时债权融资（如不限定募集资金用途的可持续发展挂钩债券）和权益融资均可以为企业提供支持，相比之下权益融资在企业使用资金方面更灵活。

首先，在紧信用背景下，权益融资可以避免增加融资主体绿色低碳转型的财务负担。与债务融资不同，权益融资所筹集的资金具有永久性，不需要定期偿还本金和利息，从而避免了因无法按时偿还债务而陷入财务困境的风险。而与全行业平均值相比，中国八大高碳行业的资产负债率更高[5]，特别是近年来地产投资下降、煤炭价格上升等原因导致煤电、水泥等高碳行业资产负债率进一步提高。权益投资参与转型金融可以有效避免加重融资主体的财务负担，填补低碳转型资金缺口。

其次，权益投资可以在缓解信息不对称方面发挥作用，进而降低“假转型”风险。虽然金融机构基于转型目录可以为企业在某一转型阶段所需的技术或项目提供支持，但给不同行业、处在不同转型阶段的企业提供此类支持时仍会面临信息不对称的挑战，且高碳企业的主营业务本身就在高碳领域，一旦发生“假转型”，会对气候造成更严重的后果。权益投资可以缓解转型金融中信息不对称问题，提高市场有效性，公募、私募，资产管理机构也可以通过尽责管理，对高碳企业低碳转型进行引导和监督，一定程度上缓解信息不对称的问题。

最后，权益投资可发挥耐心资本优势，更适合支持大量尚未成熟的新兴绿色低碳技术创新。高碳行业转型依赖于前沿低碳创新技术，但目前资金缺口较大。CCUS、氢能等创新技术大多处于技术开发的初期或早期阶段，面临开发周期长和失败风险高等问题，银行等传统金融机构出于风险考量仍然对新兴低碳技术持观望态度。相比之下，权益投资的投资期限较长，不仅可以解决“期限错配”问题，也能承担较大的不确定性和风险，能够更好地支持低碳转型。

鉴于权益投资在转型金融中的应用还较少，本章我们先系统梳理权益投资在可持续金融中的实践、挑战及其原因，为推动权益投资参与转型金融实践提供借鉴。

资产管理的商业模式，核心诉求是追求资产管理规模的增长，可持续资产管理亦不例外。我们梳理了欧洲、美国等发达市场可持续投资的发展历程[6]，发现影响可持续投资规模的因素可分为基础要素和驱动因素两大类。基础要素包括社会公众的收入及认知水平、资本市场的发达程度，驱动因素则分为政策法规、公共资本、社会资本三个方面。

2015-2021，全球ESG基金良好的业绩助推可持续投资管理规模的大幅提升。欧洲、美国权益ESG基金年化增速超过22%，几乎达到非ESG权益基金增速的2倍，可持续投资领域的“双重底线”的概念也在这一阶段得到总结、提炼[7]，即：在满足可持续目标的同时，还能为投资者提供不低于、甚至高于市场基准的投资回报。这种情况下，可持续投资产品既能在短期获得资本市场强烈的正反馈效应，也能进一步强化监管推动可持续投资长期发展的信心和动力，同时吸引公共资本、社会资本快速流入，从而实现管理规模的持续增长。因此，我们认为，作为理性的资产管理人，“双重底线”是其追求的理想状态。

然而，现实情况是，可持续投资业绩和规模“双升”的趋势在2022年遇到挑战，美国市场调整幅度较大，资金流出明显。相较2021年，全球ESG基金[8]规模在2022年缩减近17.36%，2023年小幅回升后，2024上半年再次出现下滑，同时ESG基金占全球共同基金的市场份额也下滑超过1个百分点。

我们观察到，业绩下滑对可持续投资的影响可能是多重的，规模下滑或许只是短期的直接影响。首先，部分仅追求投资回报的资金会快速流出，新发产品锐减，清盘数量增加；其次，业绩持续下滑可能加大社会公众对于可持续投资前景的分歧，从而引致监管政策的变化。最后，可持续资产管理人受业绩下滑、政策变化的双重影响，被动或主动对其可持续战略、投资产品和投资策略进行调整。

ESG监管政策变化：欧洲持续完善可持续监管框架、美国“反ESG”趋势冲击双重底线。欧盟的可持续金融政策体系以《可持续发展融资行动计划》为指导性文件，背后有《欧洲绿色协定》作为绿色产业体系的支撑，构建了完善的可持续投资政策体系和监管框架。近年来，欧洲投资者逐步适应SFDR要求，可持续投资规模止跌回升。美国“反ESG”趋势为可持续投资的发展施加政治性压力，部分州要求投资决策中放弃ESG考量，双重底线受到冲击：截至2023年底，美国超过三分之二的州立法机构考虑过反ESG的相关立法，德克萨斯州、弗罗里达州等15个州相继立法[9]，旨在限制投资活动中对ESG的考虑，反对对于化石燃料的抵制，可持续投资的双重底线原则受到冲击。

管理人抉择：部分美国资管机构淡化可持续目标，欧洲管理人主动“降级”深绿产品。在业绩压力和政策变化的共同作用下，全球资产管理机构主动或被动进行了调整，部分美国资管机构淡化可持续目标，欧洲资产管理机构则主动调整基金条款，以适应SFDR的要求。

机构层面：UN PRI新增签约的资产所有者（AO）、资产管理人（AM）数量先后于2020、2021年达峰并显著下行；摩根大通、道富环球资产管理公司相继退出全球气候行动联盟“Climate Action 100+”[10]；2022年，弗罗里达州宣布从贝莱德撤资20亿美元，并取消贝莱德作为该州财政基金管理人的身份[11]，受此影响，贝莱德在2024年致投资者的信件中避免和减少了对“ESG”和“可持续”的提及[12]。

产品层面：欧盟SFDR监管趋严导致“条款9”基金的短期“降级潮”，欧盟现存的ESG基金出现了较大幅度的结构性变化。根据晨星统计，2022Q4，从“条款9”降级到“条款8”的基金共有307 只；从“条款8”或“条款6”升级到“条款9”的基金只有23只[13]。管理人主动降级深绿产品主要是避免因无法满足SFDR更严格的披露要求，承受“漂绿”的合规风险。

对投资产品而言，单一目标到双重目标的改变是根本性的、系统性的。一般而言，投资产品主要包括以下几个要素：投资目标、投资范围、投资策略、信息披露。其中，投资目标是核心要素，相当程度上决定了该产品的投资范围、投资策略和信息披露。相比传统投资只追求投资回报，可持续投资追求双重目标——可持续目标和投资回报，这不仅在投资管理层面上使得投资经理面临一系列“好人约束”：更强的投资范围约束、更复杂的投资策略设计、更高的信息披露要求。更重要的是相比于投资回报这一单一、清晰的目标，可持续投资的管理人有可能会面对双重目标冲突的场景。当可持续目标与投资回报目标不能兼顾，追求可持续目标优先的持有人和追求投资回报优先的持有人利益或将发生冲突，管理人如何抉择。对于管理人而言彼时就仿佛在面对投资界中的“电车难题”。

投资管理层面：理论和实践都表明，ESG策略也难以避免业绩的周期波动。

理论上，在ESG因子有效性显著弱于基本面因子的情况下，管理人为了加入ESG因素的考量而相应减少传统因子的权重，可能对产品业绩带来一定的压力。全球实践来看，无论是主动管理的ESG基金，还是规则投资的ESG指数，长期来看有可能取得不错的回报，但依然难以回避周期带来的波动，阶段性跑输基准。

目标抉择层面：业绩目标的刚性特征使得面临困难时，管理人更容易放弃可持续目标

在投资管理层面无法有效兼顾双重目标的情况下，管理人或将在某个阶段面临在投资回报和可持续目标之间进行抉择的压力。而在可持续投资的双重目标中，投资回报是显性目标，完全定量、透明，属于确定性高的刚性指标；而可持续目标相对笼统，可解释空间更大，属于确定性弱的柔性指标。按已有各类决策理论，管理人面对双重目标冲突需要取舍时，大部分人更倾向于选择完成确定性效益更明确，短期影响力更强的投资回报目标，而舍弃确定性相对较弱的可持续目标。实际上当下已有学术研究表明，共同基金投资者面临可持续性和业绩表现的权衡时，更关注业绩表现，而他们对可持续评级的关注很大程度上也是因为他们将其当作未来业绩的信号[14]。

在权益投资与转型金融结合的转型投资中，同样面临双重目标的共性问题，即如何兼顾转型目标与投资回报。甚至，与同属于可持续投资的绿色投资相比，转型投资兼顾双重底线的难度可能更大。对于转型投资而言，无法兼顾双重底线、牺牲转型目标的后果就是假转型，使得转型投资的资金滑向“棕色资产”，违背了转型金融的初衷。因此，探索如何在转型投资中重塑并实现“双重底线”十分必要。

我们从投资产品的关键要素出发，对比分析转型投资与绿色投资，在投资目标、投资范围、投资策略、信息披露四个维度上，为了达成可持续目标而对管理人追求投资回报造成的约束。

投资目标：企业层面如何科学设定转型目标尚缺乏统一方法论，为投资产品设定清晰、定量的转型投资目标带来困难

首先，企业制定科学的转型目标复杂度较高。这种复杂度一方面是技术层面要求企业在内部进行碳核算、确定碳排放系数等，另一方面也有宏观、政策等外部环境对企业经营活动的影响，进而导致预测碳排放路径难度上升。

其次，如何评判企业设定的转型目标是否符合《巴黎协定》的要求，缺乏统一的方法论，分行业、分年度的降碳目标亦存差异。根据SBTi等机构的具体实践[15]，判断企业减排目标是否科学主要包含以下三步：首先确定《巴黎协定》下全球剩余碳排放空间，然后根据总排放剩余预算分解各行业、各年度的降碳目标，最后分析企业减排路径的合理性。其中，在第一步政府间气候变化专门委员会（IPCC）测算相对权威且分歧相对较小，在第二步，如何分解分行业、各年度的降碳目标存在争议。在第三步，评估企业转型目标是否科学的方法论尚不统一，评估结果存在差异。

投资范围：转型投资可投范围超过绿色金融，有利于提升投资回报

按照组合投资理论，影响投资组合信息比率的来源有两个，预测的能力和预测的广度[16]。简而言之，对行业、个股的预测能力，及我们可以使用这个预测能力的次数，决定了投资组合的信息比率。因此，理论上，投资范围越大，则有利于管理人提升其投资回报。

虽然转型金融的行业边界尚存争议，但整体上可投资行业的范围要超过绿色金融。绿色金融的目标行业相对清晰，主要包括清洁能源、新能源车、储能等纯绿产业。但转型金融的行业边界尚存争议，从广义到狭义分为三类：全经济部门、实体经济部门、高碳行业[17]。

实践表明，投资范围确实会影响投资回报：我们对比了投资范围限制在狭义行业范围和广义行业范围的几只代表性转型基金，发现狭义多聚焦高碳行业、行业范围约束更多，达到业绩要求的难度增加；而广义行业范围较宽，对业绩约束减弱，基金收益较好、相对基准指数偏离度小。

投资策略：转型标的识别难度大，转型指数的构建遇挑战

主动投资：相比绿色投资，转型投资标的识别的难度更大，且缺乏权威的转型业绩基准。一方面，在转型投资中，评估企业设定的低碳转型目标的科学性缺乏统一的方法论，且转型信息不对称效应更严重，可能出现不同机构对同一企业减排目标和减排路径是否科学的认定不一致，模糊性较大。另一方面，大部分主动型气候转型基金并未使用气候转型指数作为其业绩基准。Pensions for Purpose在2022年3月的调查研究发现，92%的主动型气候基金不使用气候指数基准，其中73%的基金以市值指数为基准[18]。

被动投资：转型指数的构建遇到挑战，无法有效提供转型投资的锚点作用。相比绿色投资，转型投资指数在编制目标和编制方法上均遇到了挑战，导致转型指数无法有效提供转型投资的锚点作用，编制目标上，转型指数的构建需要满足碳排放强度下降等脱碳要求，但最终可能只达成“纸面脱碳”，这与投资者的现实世界脱碳目标相悖。编制方法上，碳足迹、隐含升温等级、科学碳目标设定、绿色收入等关键指标的处理规则尚未统一，不同指数编制机构可能给出不同的阈值。

信息披露：前瞻性强且更难量化的特点给转型投资带来挑战

相较绿色金融，转型金融对企业信息披露要求更加前瞻性，且更难量化。而按照《G20转型金融框架》中对转型企业提出的要求，既包括披露具有可信度、可验证性和科学依据的转型计划，也包括不同时间尺度的减排目标等。我们将绿色金融、转型金融的信息披露关键指标放入“前瞻性-后视性、定量-定性”的四象限，可以观察到绿色金融大都落入了第一象限（后视性、定量），但转型金融则分散落在四个象限，且处于第三象限（前瞻性、定性）的披露项目较多。

企业转型信息披露前瞻性、更难量化的特性给转型投资产品的信息披露带来了挑战。具体来说，一是转型活动的核心指标——碳排放数据加工难度高，数据及时性和准确性还需提升。二是企业转型计划和脱碳目标披露率低，且难以量化。

对于转型金融而言，无法兼顾双重底线、牺牲转型目标的后果就是假转型，即资金滑向棕色资产，这与绿色低碳转型的初衷相违背。一旦出现假转型，可能会造成破坏全球气候系统、加大金融机构气候风险[19]、损害投资者对转型金融的信任和金融资源错配等后果。因此，在转型投资中重塑“双重底线”十分必要。

我们认为，重塑“双重底线”还应从转型投资的特点出发。一是明确转型目标不能妥协，且尽量选择定义清晰、可量化的转型目标。操作层面可以设立更加清晰、量化的转型目标，利于投资管理、信息披露和投资者选择。二是调整、完善投资回报评价标准。考虑到转型活动具有投资周期长，转型路线不确定的特征，更加适合追求长期投资、风险承担能力较高的投资者，可以从以下角度进行调整和完善：1）考虑风险调整后收益；2）适当拉长投资回报考核期限。

需要承认的是，转型金融要兼顾新的“双重目标”仍然具有挑战，权益投资者需要不断试点与调整，搭建起更加科学的投资方法，形成代表性产品并加以推广，吸引资金流入。

权益投资类金融产品主要包括投资一级市场的私募股权基金、投资二级市场的公募基金[20]和私募证券基金[21]。在新的“双重底线”约束下，哪类产品更匹配转型投资的特点？在不同阶段应该重点发展哪类产品？本章我们将基于“影响力-适配性”分析框架和海内外权益转型投资的实际做法，尝试给出我国权益投资参与转型金融的路径设计。

我们主要从影响力和适配性两个维度，来分析三类主流金融产品：公募基金、私募证券基金、私募股权基金与转型金融的匹配程度。影响力维度，我们重点考虑金融产品的资金规模及运作模式、影响被投企业的途径、示范性；适配性维度，则主要考虑金融产品的投资者结构、收费模式、风险偏好、流动性偏好等因素。

影响力层面：公募基金 > 私募股权基金 > 私募证券基金

首先，与私募股权和私募证券基金相比，公募基金客户群体最为广泛，管理规模超过私募股权基金和私募证券基金之和。运作模式上私募股权基金模式更为丰富，包含影响力基金、政府引导基金等，能够撬动社会资本参与转型投资。

其次，公募基金、私募证券基金主要投资于二级市场，通过尽责管理间接影响管理层的决策。私募股权基金主要投资于一级市场，持股比例相对较高、持有周期相对较长，对被投公司有着更为直接的影响能力。

最后，公募基金的透明度和可复制性更高，具有更强的示范效应。信息披露方面，公募基金在募集设立、投资管理、定期报告方面，无论是披露频率还是披露质量均高于私募证券基金和私募股权基金；公募基金的投资策略普适性更强，有效的投资策略和产品能够在资产管理机构内部和不同资产管理机构之间快速复制，实现该类产品管理规模的快速增长。

适配性层面：私募股权基金 > 私募证券基金 > 公募基金

第一，从匹配有效投资者的角度来看，私募基金暂时优于公募基金。一方面公募基金个人投资者占比长期稳定在90%上下，资产管理规模主要来自于社会资本,因此可持续公募基金的发展，需要等待社会公众进一步提高对可持续金融、转型金融的认可和理解。相反，私募基金对合格投资者[22]的限制，可以一定程度上提高管理人匹配有效投资者的概率。另一方面，除了少数封闭式基金外，大部分公募基金的申购、赎回自由度较高，尤其是个人投资者，几乎不会与管理人有单独的沟通过程。但私募基金，尤其是私募股权基金，机构投资者，包括部分高净值客户，在申购、赎回的前后，往往有较为充分的沟通。这对于管理人与投资者能否就该产品的转型目标如何设定、转型目标与投资回报如何协调达成一致尤为重要。

二是从收费模式来看，公募基金收入主要来自于管理费，与产品规模线性相关，可持续目标、转型目标大部分体现在投资策略、业绩比较基准等约束层面；私募基金“管理费+业绩报酬”的模式则更适合挂钩转型目标，为管理人实现转型目标提供正向激励。

三是从风险偏好、流动性偏好来看，相比证券投资，股权投资更加适配转型投资的特点。我国低碳转型道路应当“先立后破”，在保障能源安全的基础上，把握减碳的节奏和力度[23]。无论是高碳行业转型投资成本较高，环境、社会效益往往高于投资收益，例如存量煤电的节能降碳改造、钢铁和建材等行业推广低碳技术路线等，还是绿色低碳技术预期回报高，但技术路径不确定性高，都需要风险偏好较高、投资期限较长的资本参与，例如股权投资、风险投资等。

海外，领先的私募股权和风险投资机构已经开始部署转型投资。一方面，私募投资者热衷投资于颠覆性的低碳技术。另一方面，私募机构也瞄准了高碳排公司的转型潜力。例如，KKR通过能源不动产和基础设施业务投资于化石燃料和电力等行业，认为碳密集型企业的业务模式转型将会带来差异化回报[24]。国内，国家绿色发展基金积极布局转型金融，充分发挥耐心资本的引领作用。例如国家绿色发展基金主要投向环境保护和污染防治、生态修复和国土空间绿化、能源资源节约利用、绿色交通、清洁能源五大核心领域，并借助子基金类投资模式，提高杠杆率，带动更多社会资本进入绿色投资领域。

混合融资也是支持低碳转型的重要方式，在国内已有相关实践。混合融资主要通过慈善资本、公共资本和国际开发资本以优惠价格提供资本，驱动以市场价格提供资金的社会资本进场，从而达到催化目标领域发展的功能。在我国，山东绿色发展基金是一个具有示范意义的混合融资案例，具有灵活的组织架构、多元化的参与主体和成熟的融资结构。

对于可持续证券基金而言，长期资本对相关产品的“从0到1”的起步阶段起到重要支持作用。例如Osmosis的资源效率策略在实证层面论证了兼顾环境与收益“双重底线”的策略，吸引机构投资者加入，进而带动了可持续投资策略的产品化以及投资策略的增长。

结合“影响力-适配性”分析框架和国内外转型投资实践，我们认为权益参与中国转型投资应该继续大力发展股权投资产品，试点培育证券投资产品。同时，明确转型标准、加强转型数据基础建设、出台政策工具支持转型活动和转型投资，为资产管理人实现转型投资新的“双重底线”提供良好的环境。

在转型投资的起步阶段，充分发挥耐心资本的引导示范作用，继续大力发展私募股权投资基金，探索试点私募证券投资基金。在转型投资的加速成长阶段，则应发挥公募基金受众广泛、可复制性强的特点，充分吸引社会资本投入转型投资。具体产品形式上，建议重点关注指数化产品和低碳转型REITs。

整体来看，以一、二级市场对转型资产、转型企业相对统一的定价为纽带，转型投资三类产品其实并不是割裂的，而是一个有机的整体。私募股权投资在投资环节，对被投企业的估值，会受到二级市场可比公司估值的影响，在退出环节，IPO发行定价同样受到可比公司估值的影响。转型证券投资基金，包括私募、公募，也需要私募股权投资不断孵化优质的转型企业上市。特别地，转型公募基金的发展和壮大，对于转型资产的充分定价和上市资产的承接尤为重要。最终，权益投资支持转型活动所需的庞大资金需要依靠社会资本通过股权投资、证券投资，在一、二级市场同时发力、有机互动。

最后，转型投资的试点和发展需要完善的转型基础设施和相关政策工具的支持。一是需要明确转型标准，包括各行业转型路线图和转型金融标准。二是加强转型数据基础设施建设，为企业转型信息披露提供指引，辅助金融机构投资决策。三是转型活动和转型投资均需要相关政策工具支持：其一，支持转型活动的政策工具主要目的是提升其经济性，主要包括减排政策、碳市场等。其二，支持转型投资政策工具则主要是与金融产品募资、投资相关的制度建设，包括IPO制度、公共资本投资规则等。

权益投资参与转型金融实践并不是在政策真空中完成的。事实上，我国的转型金融体系正在形成的过程中，客观上讲，很多政策措施都将是绿色金融体系的延伸，与银行系统的相关性更强。权益投资参与转型金融实践会受到转型金融体系建设节奏和完成度的影响，因此需要积极适应转型金融的政策体系的演进，甚至为重塑“双重底线”提出专门针对权益投资的政策需求。

目前，各国转型金融体系建设的出发点是G20可持续金融工作组提出的转型金融框架。框架事实上建议了政府可以在五个方面发挥作用，包括界定标准、披露要求、金融工具、激励机制和公正转型。我国也正在这五个方面建立和完善相关的政策体系。这五方面工作的核心是界定标准，因为只有确定了哪些活动可以被确定为转型活动，后续的披露、报告以及相关的金融工具设计和应用才有基础。我国绿色金融政策体系的建立事实上也是如此，包括人民银行等多部委联合发布的《绿色债券支持项目目录》[25]、发改委发布的《绿色低碳转型产业指导目录》[26]都为我国绿色金融确定绿色资产提供了政策依据。我国的转型金融体系很有可能还是会沿用绿色金融的方式，以分类目录为抓手，明确转型活动。目前，上海[27]、河北[28]、湖州[29]等省市纷纷出台转型金融目录，且越来越多的地方加入进来。从2021年开始，人民银行也启动了针对四大高碳行业转型金融标准的研究[30]。这些已出现的政策实践显示出我国转型金融政策体系的主要路径还是会从制定技术和项目目录、确定行业减排量化目标开始。具体而言，这些地方的转型金融政策除了明确哪些行业的具体技术领域属于转型金融需要支持以外，更进一步的提出了这些领域在未来的一个具体时间框架下，应该实现什么样的减排目标。例如，《湖州转型金融支持活动目录》中的领域就细化到了具体的细分行业，如纺织业下的棉纺织及印染精加工。在量化指标方面，它为这些细分行业即提供了“低碳转型基准值”，也同时提供了“2025年低碳转型目标值”[31]。

那么，这样的政策演进路径对权益投资参与转型金融有什么影响呢？我们认为，这样有时间框架且针对细分行业的量化指标将有利于权益投资量化地设定“双重底线”中的“转型底线”。试想一下，如果全国各地都建立了基于分类目录的转型金融政策体系，会使得企业的转型活动界定起来更为简便，企业在制定量化的转型目标时也有据可依，从而使得披露也更清晰。然而，对于权益投资者而言，由于面对投资标的是企业，分类目录至多能够达到地方层面，如何将目录中提出的各产业的量化转型目标转化为企业目标，则还需要企业做转型规划，结合自身企业的情况设定更细致的量化目标。这样更容易量化界定“转型底线”，并基于此形成转型投资策略，参与转型金融的操作性更强。为了让企业能够科学地制定转型规划，政府也可以提供行业技术路线图的参考。例如日本经济产业省（METI）为高碳产业提供至2050年实现碳中和的转型路线图[32]。值得注意的是，尽管企业可以充分利用国家和地方制定的阶段性的、分行业的量化目标作为企业制定转型规划的依据，但这并不一定就能完全符合国际上普遍要求的与《巴黎协定》目标保持一致的要求。即便如此，我们认为，综合考虑我国国情和目标的可操作性，权益投资者在近期可以接受这样的企业目标和相应的转型规划。

如果所有的被投企业都确定了量化目标，制定了转型规划，权益投资者就有了清晰构筑“转型底线”的基础，但跟踪企业的转型绩效，还需要企业具备规范披露信息的能力和工具，这也是政府应该发挥作用的领域。我国绿色金融的信息披露体系经过多年的建设，覆盖了对金融机构、上市公司和金融产品的信息披露要求。对于金融机构的环境信息披露，人民银行发布了《金融机构环境信息披露指南》，在环境信息披露的原则、形式、内容要素等方面提出了原则性要求；对于企业，上海证券交易所发布了《“十四五”期间碳达峰碳中和行动方案》，强化上市公司环境信息披露。2024年5月，财政部发布《企业可持续披露准则——基本准则（征求意见稿）》[33]，更是针对所有企业提出了要求；对于金融产品，中国银行间市场交易商协会发布了《绿色债券存续期信息披露指南》[34]，提出了绿色金融债券、绿色公司债券和绿色债务融资工具在业务规则和指引文件中的共同信息披露要求，包括披露的责任主体、所需披露的信息内容、披露的周期性以及采取的披露方式等基本规定。

尽管我国转型金融信息披露要求目前仅覆盖了转型金融产品，但借鉴绿色金融的信息披露体系建设，我们认为我国转型金融的信息披露体系也将最终实现金融机构、企业和金融产品的全覆盖。由于我国目前的转型金融活动还是以转型债券为主，因此有关部门的信息披露的要求也主要聚焦在债券产品。例如，中国银行间交易商协会发布的《关于开展转型债券相关创新试点的通知》中，明确了银行间交易市场转型债券的融资对象、筛选标准及信息披露等管理要求。上海证券交易所发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 2 号——特定品种公司债券(2022 年修订)》也提出了转型信息披露的要求[35]。

然而，权益投资参与转型金融更需要企业进行更系统、更精准地信息披露，以提高企业转型活动的透明度。我国发展绿色金融所建立起来的相对完善的信息披露体系在一定程度上为转型金融的信息披露奠定了坚实的基础，这也意味着我国转型金融的披露体系也将沿着现有的框架发展。例如，财政部的《企业可持续披露准则——基本准则（征求意见稿）》已经在国际上普遍认可的气候信息披露工作组（TCFD）框架的基础上进行了细化，使其更符合中国企业的实践现实。我们认为，随着权益投资参与转型金融实践的增加，更多转型金融产品的出现，将推动企业披露走向深入和细化，更能反映企业转型的努力。

总结以上，我们认为随着我国转型金融体系逐步完善，权益投资参与转型金融的政策环境将不断改善，突破“双重底线悖论”的可能性将不断增强。

本文摘自：2024年9月20日已经发布的《重塑“双重底线”：推动权益投资参与转型金融实践》

刘均伟 分析员 量化及ESG SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

陈济 分析员 SAC 执证编号：S0080524070012

郭婉祺 联系人 量化及ESG SAC 执证证书编号：S0080123040068

王帅 分析员 SAC 执证编号：S0080524060002

胡骥聪 分析员 量化及ESG SAC 执证编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083

王子叶  联系人 SAC 执证编号：S0080123070067