【中金固收】美债利率走势的核心矛盾和反身性

10月中下旬以来美债利率宽幅震荡、整体呈现N型走势，特朗普交易、经济降温、地缘风险、通胀反复担忧等主导美债走势，本周美联储议息会议结束后，美债利率不降反升，市场对2025年美债行情关注度也在抬升。相比通胀反复而言，我们认为美国未来几年经济增长面临的更大风险其实还是不断抬升的财政和政府债务压力。

虽然美联储12月如期降息，但点阵图上调2025年政策利率预期，这种上调的推动更多可能还是来自对特朗普政策可能造成的通胀反复担忧，我们认为更偏向于预防性的上调。而从鲍威尔会后发言来看，其本人对联储政策预期仍相对偏鸽，包括从美国目前基本面数据评估来看，虽然近几个月通胀下降速度有所放缓，但劳动力市场的风险扰动仍在、服务业动能边际走弱。预期和现实的双重扰动也可以很好的解释美联储内部意见的分歧，在当前的局面下，我们认为短期而言，美联储可能会在2025年1月的议息会议上暂停行动、转向观望。但时间点的推迟并不意味着美联储会就此结束降息周期，相反，我们更倾向于认可鲍威尔的一些观点，我们认为美联储货币政策应从当前的限制性立场转向中性、甚至支持性立场，2025年降息幅度可能仍在75bp之上。上述判断的核心支撑逻辑在于相比特朗普政策对通胀的扰动而言，我们更为担心高利率对美国财政和政府部门的进一步施压，一旦政府部门出问题，也就意味着居民部门可能同步走弱，届时美国经济衰退的风险可能抬升。

2025财年前两个月，美国赤字规模继续超往年同期，主因财政支出、尤其是医疗支出同比明显增加带动，此外净利息支出也维持一定增幅。事实上，2021财年以来，美国联邦财政净利息支出占财政收入的比例、和其占联邦财政赤字的比例整体也在快速抬升，而CBO预测2025财年美国联邦财政净利息支出占财政赤字的比例将进一步升至50%之上，这一比例已高于多数发达经济体，且疫情以来美国这一比例的提升幅度已经领先其他发达经济体。持续增长的利息支出也正挤压美国后续的财政空间，放大财政的脆弱性。财政问题可能是特朗普上台后第一个需要应对的挑战。特朗普近期也正式提名贝森特出任美国财政部长一职。贝森特核心财政政策主张之一是在2028年将预算赤字缩减至GDP的3%，但想要达成这一目标其实并不容易，其也承认在特朗普政府的下轮任期，削减社会保障和医疗等刚性开支的可能性不大，而短期赤字规模的控制则是通过两个路径实现，一是削减非国防等可自由支配的财政支出来降低政府开支，二是通过减税政策促进私人部门生产与投资以提高经济增长、扩大税收基数。但单一依靠压降自主性财政支出其实也较难实现3%的赤字率目标，毕竟非国防自主性财政支出在过去几年占美国整体财政支出的比例仅在13%-15%区间内，我们认为除压降自主性支出外，还需要压降净利息支出，而利息支出的压降则需要美债利率下行作为前提，意味着美联储仍需进一步降息，来缓解美国政府部门日益增长的债务成本压力。包括从美债需求端来看，美联储缩表叠加高利率的持续可能也会限制金融市场对美债的消化能力，甚至可能进一步放大美债利率的上行幅度，并加重财政和实体融资成本负担，这可能也并不是特朗普政府想要看到的情形。

我们过去一直强调美国经济的核心问题是“三高”，高通胀、高利率、高工资，其对应的是政府部门和实体部门的各种成本，高利率带来的财政付息成本增加会降低财政效率、侵蚀财政实际支出空间，企业盈利也会因高工资和高利率的压缩而放缓，居民的实际购买力则会被高通胀侵蚀，这些冲击综合在一起对应的往往就是经济冷却。而目前来看，特朗普的政策理念正在重新推高“三高”，而在特朗普的政策确实在其上一个任期（2017-2018年）推高了“三高”，但毕竟从低位开始推升的，有缓冲空间。而目前上述三个因素都在高位，如果其后续系列政策主张落地进一步推升通胀和利率水平，我们倾向于认为这会造成美国经济更大的波动，而如果这种波动足够大，特朗普政府可能会重新审视相关政策。目前来看，当下最棘手的“三高”问题其实是高利率，毕竟市场对通胀的担忧更多集中在未来和预期。而随着美债利率的进一步上升，财政利息压力和企业盈利压力都将上升，经济动能可能再次边际放缓，美联储会重新调整利率路径预期。在这个逻辑上，我们认为美债利率走高反而提供了更好的配置机会，而且胜率开始大于美股胜率。

10月中下旬以来美债利率宽幅震荡、整体呈现N型走势，特朗普交易、经济降温、地缘风险、通胀反复担忧等主导美债走势，本周美联储议息会议结束后，美债利率进一步抬升，10Y美债利率重回4.5%之上（图1），市场对2025年美债行情关注度也有所抬升。我们在《特朗普交易对中美债市的影响》报告中曾提及，特朗普上任后，美债市场可能同时面临通胀、财政等多方扰动，美国经济或面临一定的滞胀风险。从特朗普当选总统后的系列表态看，我们维持上述判断，相比通胀反复而言，我们认为美国未来几年经济增长面临的更大风险其实还是不断抬升的财政和政府债务压力，而为了应对上述风险，美国政策利率和债券利率或仍需进一步下行，美债利率当前的走高反而提供了更好的配置机会。

12月18日，年内美联储最后一次议息会议如期降息25bp，联邦基金目标利率降至4.5%，虽然会议声明相比11月变动并不大，仅增加了考虑未来利率调整时的“程度和时机”等表述，但1名票委对降息行动提出异议，叠加点阵图和对未来经济预测均释放出降息步伐放缓的鹰派倾向，美债利率反而在降息后大幅上行。具体而言：

-        点阵图显示联储官员对未来三年降息预期力度有所减弱。相比9月，美联储官员整体上调了2025年-2027年三年的利率预期水平，其中对2025年底利率预期中位值上升至3.9%（当前4.5%）、9月预期3.4%，对2026年底利率预期中位值上升至3.4%、9月预期2.9%，对2027年底利率预期中位值上升至3.1%、9月预期2.9%（图2）。以25bp作为单次议息会议降息步长计算，美联储官员目前预计2025年美联储将降息2次，而9月的预期则显示是3次。

-        经济展望也显示出联储官员对经济增长的信心增强，以及对通胀反复担忧的抬升。美联储官员上调了2024-2025年的GDP增长预期，下调2024-2025年的失业率预期，上调2024-2026年的PCE通胀预期和核心PCE通胀预期（图3）。

结合鲍威尔会后表态来看[1]，上述鹰派预期更多是来自于其他联储官员的调整，而这些调整一定程度上反映的是官员们对特朗普上台后政策不确定性的担忧，尤其是政策可能引发通胀风险反复的担忧，鲍威尔也相对认同，“当路径不确定时，需要走得更慢一些”（when the path is uncertain you go a little bit slower）。不过从鲍威尔其他发言来看，其本人对联储政策预期仍相对偏鸽，其表示：1）个人对通胀显著下降充满信心，也对通胀下降的逻辑充满信心，一些关键的通胀指标都在按预期发展，包括劳动力市场并不是当前通胀压力的主要来源、住房服务成本下降趋势稳定、商品通胀已回归疫情前区间等；2）劳动力市场降温仍需关注，至少提到10次劳动市场已经降温（has cooled）或正在逐渐降温（cooling）的观点，3次提及当前劳动力市场较2019年/疫情前有所降温（less tight、cooler）；3）四次强调当前货币政策仍然具有“显著的限制性”（meaningfully restrictive），一定程度表明其可能并不认同部分联储官员提及的联邦基金利率已接近中性的观点。

整体来看，虽然美联储点阵图上调2025年政策利率预期（对应下调降息潜在次数，即3次降至2次），但背后推动更多可能还是来自对特朗普政策可能造成的通胀反复担忧，我们认为更偏向于预防性的上调。而从美国目前基本面数据评估来看，虽然近几个月通胀下降速度有所放缓，但劳动力市场的风险扰动仍在，尤其是11月失业率又一次意外上行至4.2%（图4），包括11月ISM服务业PMI降至52.1，大幅不及市场预期，扩张速度也创近3个月最慢，其中新订单和就业增长疲软，意味着当前美国经济的核心支撑部分正面临下行压力。预期和现实的双重扰动也可以很好的解释美联储内部意见的分歧，在当前的局面下，我们认为短期而言，美联储可能会在2025年1月的议息会议上暂停行动、转向观望。一方面，特朗普系列政策可能届时会有进一步明确，美联储可以有更多的时间来评估相关政策的潜在影响；另一方面，更多的通胀和就业数据进展也利于美联储更好掌握经济环境的边际变化，并为下一步行动作出谨慎判断。但时间点的推迟并不意味着美联储会就此结束降息周期，相反，我们更倾向于认可鲍威尔的一些观点，包括就业市场的风险仍在等，我们认为美联储货币政策应从当前的限制性立场转向中性、甚至支持性立场，2025年降息幅度可能仍在75bp之上。上述判断的核心支撑逻辑在于相比特朗普政策对通胀的扰动而言，我们更为担心高利率对美国财政和政府部门的进一步施压，而财政是近些年对美国居民部门的核心支撑、也进而支撑了整体的经济表现，一旦政府部门出问题，也就意味着居民部门可能同步走弱，届时美国经济衰退的风险可能抬升。

继美国2024财年财政赤字再次扩张后，2025财年前两个月（2024年10月-11月），美国赤字规模继续超往年同期。2024年10-11月，美国联邦财政赤字规模累计6242亿美元，创近年同期历史新高（图5），同比大幅增长64%，主因财政支出、尤其是医疗支出同比明显增加带动，此外净利息支出也维持一定增幅。社保、医疗等刚性财政支出持续较快增长，而财政收入增幅则相对平缓，导致美国联邦财政赤字、进而美国国债存续规模不断扩大，对应其财政付息负担也在持续加重，财政可持续性问题日益凸显。

事实上，2021财年以来，美国联邦财政净利息支出占财政收入的比例、和其占联邦财政赤字的比例整体也在快速抬升，至2024财年，这两个比例已分别升至近18%和48%的历史相对高位（图6）。2025财年来看，美国国会预算办公室（CBO）预计美国联邦财政赤字规模将增至逾1.94万亿美元规模、较2024财年的1.8万亿美元增长近6%，而净利息支出规模将突破1万亿美元、较2024财年的近0.9万亿美元增长逾15%，届时，美国联邦财政净利息支出占财政收入和财政赤字的比例将分别进一步升至超20%和52%的近年新高，这一比例已高于多数发达经济体（图7），且疫情以来美国这一比例的提升幅度已经领先其他发达经济体。对比来看，我们预计2024年、2025年中国中央政府利息支出占财政收入和财政赤字的比例或将分别接近20%和14%（图8），2024财年日本国债付息支出占新增国债规模的比例虽较前一财年大幅抬升至27%附近（图9），不过整体而言均明显低于美国情况。

持续增长的利息支出也正挤压美国后续的财政空间，并可能造成“财政扩张——利息支出增加、挤占正常财政支出——被动财政扩张腾挪空间”的恶性循环，放大财政的脆弱性。而近几年美国经济的拉动重要支撑来源是居民消费，而居民消费的支撑则主要源于财政补贴和财富效应。事实上，2024年以来美国居民可支配收入同比增速的放缓一定程度上就是源于财富效应及政府补贴的拉动走弱，仅工资收入的拉动仍维持相对坚挺（图10）。因此，如果财政支持实体的力度进一步被利息支付挤占，美国财政效率大概率会继续走低，并可能开始制约居民需求、并拖累经济表现。尤其是考虑到债务滚续的特性影响，美国政府债务存量付息成本的抬升一定程度上要慢于新发成本，10月美国存量国债平均利率约在3.36%附近（图11），也就意味着从趋势上讲如果美债利率仍在高位震荡，后续新发国债的平均成本可能短期内仍会高于到期债务的原有融资成本，新增高息负债替换原有低息负债，对应美国财政付息压力还会进一步抬升。

棘手的财政问题可能是特朗普上台后需要第一个应对的挑战。当地时间2024年11月22日，特朗普发表声明正式提名斯科特·贝森特（Scott Bessent）出任美国财政部长一职[2]，这一任命仍需获得美国参议院的正式确认。从贝森特在大选期间的系列表态看，其核心政策主张包括：1）建议以逐步分层的方式增加关税[3]，这一定程度上缓和了市场对特朗普关税政策的担忧；2）提出“3-3-3”方案[4]，其中包含至2028年将预算赤字缩减至GDP的3%、通过放松管制将GDP增速提高至3%、以及每日额外增加300万桶石油产量；3）应该在减税等税收政策上做文章而非福利补贴[5]，其认为拜登政府在福利计划上的扩张一定程度上削弱了物质对工作的激励、导致居民部门工作积极性下降，是通过抑制经济的供给侧扩大来匹配需求，而非依靠需求端的增长来匹配供给，相比之下，税收激励才能带动经济供需两端的同步走强，个人边际税率的降低和新设备的直接支出激励了实体工作和投资意愿，而由此带来的生产力繁荣又会转化为工资回馈实体、形成正反馈。

贝森特缩减赤字等系列主张一度也提振了美债做多热情，美债利率在特朗普宣布提名后趋势回落，但贝森特想要最终实现3%的赤字率其实并不容易。2024财年美国赤字率达到6.4%，较2023年抬升0.2%，而按照贝森特的计划，若想在2028年实现3%的赤字率以及实际GDP实现3%的增速，基于CBO对2025年-2027年名义GDP的增速预测[6]，并假设2028年通胀率为2%，对应测算得到2028财年财政赤字需要降至0.99万亿美元，意味着在未来四年内，美国财政赤字需要缩减0.81万亿美元，较2024财年降幅高达45%，平均每年削减规模约0.2万亿美元，这对于美国政府而言并非易事。贝森特自己也承认[7]，在特朗普政府的下轮任期（未来四年），削减社会保障和医疗等刚性开支的可能性不大，需待赤字扩张得到控制后，再推动福利项等强制性支出改革，而短期赤字规模的控制则是通过两个路径实现，一是削减非国防等可自由支配的财政支出来降低政府开支，二是通过减税政策促进私人部门生产与投资以提高经济增长、扩大税收基数，用税收收入弥补赤字不足。根据CBO对未来可削减的非国防自主性开支测算，若将对州和地方政府和交通项目以及教育项目拨款减少三分之一，2026财年至2028财年合计可节约支出规模约790亿美元[8]，体量比较有限。可以看到单一依靠压降自主性财政支出以实现3%的赤字率目标似乎并不现实，毕竟非国防自主性财政支出在过去几年占美国整体财政支出的比例仅在13%-15%区间内，如果强制性支出无法短期压降，我们认为除压降自主性支出外，还需要压降净利息支出，毕竟近些年美国财政赤字的增长很大一部分来自于利息支出，2024财年，联邦政府在净利息支付上花费了约8820亿美元、占比13.1%，这一数字首次超过了国防预算（8740亿美元），仅次于社会保障和健康支出。而利息支出的压降则需要美债利率下行作为前提，意味着美联储仍需进一步降息，来缓解美国政府部门日益增长的债务成本压力。

除了正在加大的利息负担支出外，美国财政短期面临的考验来自债务上限即将到期，2023年6月拜登曾签署法案将债务上限暂停至2025年1月1日，当前这一日期已经临近，而针对后续债务上限的辩论已经展开。本周四12月19日，特朗普表示希望国会彻底取消债务上限[9]，但实际上特朗普想要实现相关主张并不容易，虽然美国国会通常在被要求提高债务上限时采取行动，但相关行动的通过也往往夹杂一定的代价，例如2023年6月债务上限暂停的同时拜登政府也承诺要对2024财年和2025财年的政府开支进行限制。我们认为就此次即将开启的债务上限谈判而言，最终大概率两党还是会就提高债务上限达成一致，但过程可能并非一帆风顺，不过整体来看债务上限可能只是财政软约束，而非硬约束（图12）。参考以往债务上限暂停/调整的情况来看，其对当年/次年的财政力度影响并不统一，更多还是取决于当时的美国经济状况（图13）。例如：1）2012年至2015年间，美国经济逐渐摆脱次贷危机扰动，经济增长恢复平稳，对财政依赖度有所减弱，对应2013年至2015年间财政赤字逐步下滑；2）2016年美国经济表现走弱，11月特朗普当选新任总统，财政托底经济的诉求有所加大，尽管当时同样面临多次债务上限的暂停/调整压力，但美国赤字率整体走高；3）2022年美国经济承压后，2023年财政发力延续，当年赤字率抬升，包括2024财年也维持了一定的财政力度。

财政悬而未决叠加通胀反复担忧，美债需求呈现期限分化，短端受利率高位带动仍有支撑，而中长期美债的需求边际降温。从一级拍卖情况来看，11月以来，1年期及以内的债券一级拍卖倍数出现明显抬升，1年以上的则相对平稳，表明近期投资者对超短端贴现国债需求的抬升（可能主要源于货基需求支撑），中长期限国债的需求边际降温（图14）。一级发行分配上来看，近期投资基金拍卖额占比高位小幅回落，而经纪商则有所抬升（通常为防流拍），同时海外投资者占比也边际小幅下降（图15）。从美债持有结构来看，美联储缩表延续下，其持有美国国债占比整体降低，海外投资者以及共同基金持有占比被动抬升。截至2024年三季度，美联储对美国国债持有占比进一步降至15%，而海外投资者和共同基金分别抬升至34%和18%（图16）。共同基金是三季度美债主要增持力量，占比抬升高于其他机构，可能主要受益于三季度美债利率整体趋势回落，赚钱效应带动相关债基规模扩充，不过考虑到10月以来美债利率重新抬升，不排除共同基金需求边际趋弱的可能。海外投资者的增配则主要体现在二季度，月度数据来看，海外投资者自今年5月开始持续净买入美国国债，8月、9月连续净增规模超过1600亿美元，不过10月出现小幅减持（图17）。考虑到共同基金持有美债规模一定程度上会受到美债表现影响，若未来美国财政扩张导致美债利率持续上行，我们认为不排除共同基金的增持力量进一步减弱的可能，而如果财政扩张开始影响美国主权债务评级，境外机构的增持意愿可能也会受到一定影响。而美联储持续缩表下，银行体系的超储流动性也在下降，未来消化美债的能力也可能受到限制。因此，美联储缩表叠加高利率的持续可能也会限制金融市场对美债的消化能力，甚至可能进一步放大美债利率的上行幅度，并加重财政和实体融资成本负担，这可能也并不是特朗普政府想要看到的情形。

我们过去一直强调美国经济的核心问题是“三高”，高通胀、高利率、高工资，其对应的是政府部门和实体部门的各种成本，对于政府部门而言，高利率带来的付息成本增加会降低财政效率、侵蚀财政实际支出空间，而对于实体部门而言，企业盈利会因高工资和高利率的压缩而放缓，居民的实际购买力也会被高通胀拖累，这些冲击综合在一起对应的往往就是经济冷却。而目前来看，特朗普的政策理念正在重新推高“三高”，尤其是通胀反复是市场核心担忧之一。而在特朗普的政策确实在其上一个任期（2017-2018年）推高了“三高”，但毕竟从低位开始推升的，有缓冲空间。而目前上述三个因素都在高位，如果其后续系列政策主张落地进一步推升通胀和利率水平，我们倾向于认为这会造成美国经济更大的波动，而如果这种波动足够大，特朗普政府可能会重新审视相关政策，甚至不排除部分政策在推进过程中就会遇到一些阻力。

目前来看，当下最棘手的“三高”问题其实是高利率，毕竟市场对通胀的担忧更多集中在未来和预期，就当期数据看通胀整体仍在可控的区间内运行，包括11月PCE通胀再添重新降温迹象，而薪资增速近几个月也整体持平预期，但利率的波动在近期有明显放大。而随着美债利率的进一步上升，财政利息压力和企业盈利压力都将上升，经济动能可能再次边际放缓，美联储会重新调整利率路径预期。参考上一轮特朗普竞选到执政期间美债利率走势，特朗普就任后，美债利率的上行主要体现在财政赤字的大规模扩张、国债供给压力的抬升，但这种影响多体现在政策通过初期，伴随利率高企对于美国经济的负面作用愈加明显，美债利率最终还是回归基本面以及货币政策主导，转而回落。在这个逻辑上，我们认为美债利率走高反而提供了更好的配置机会，而且胜率开始大于美股胜率。

[1]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20241218.pdf

[2] https://www.yicai.com/news/102371185.html

[3]https://www.cnbc.com/2024/11/25/scott-bessent-what-trumps-treasury-pick-could-mean-for-markets.html?msockid=391070473f42669a04db61963e01672a

[4]https://www.foxbusiness.com/politics/treasury-secretary-nominee-scott-bessents-3-3-3-plan-what-know

[5]https://manhattan.institute/article/the-fallacy-of-bidenomics-a-return-to-central-planning

[6] https://www.cbo.gov/publication/60890，假设2025年到2027年名义GDP增速分别为4.1%、3.9%、3.8%

[7]https://www.foxbusiness.com/politics/treasury-secretary-nominee-scott-bessents-3-3-3-plan-what-know

[8] https://www.cbo.gov/budget-options/60934

[9]https://edition.cnn.com/2024/12/20/politics/trump-debt-ceiling/index.html

本文摘自：2024年12月21日已经发布的《美债利率走势的核心矛盾和反身性》

东   旭  分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

耿安琪  分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

祁亦玮   分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

李   雪  分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002  SFC CE Ref：BUT563