唯品会2Q17点评：活跃用户和ARPU提升驱动收入超预期，费用率改善难抵毛利率下滑，估值承受增速与毛利率下滑压力|【晨聊互联网】

唯品会2Q17总体收入增速持续放缓，其他收入同比高增长挽回总体收入同比增速下滑幅度，得益于活跃用户和用户ARPU的提升，驱动收入超预期增长。 唯品会2Q17总收入达RMB175.2亿，同比增速30.3%，环比增速9.8%，分别高于收入指引和市场预期0.1%和1.6%。总体收入同比增速已经连续第5个季度下滑，本季度得益于第三方物流服务、线上广告等其他业务的高增长减缓了总收入增速降幅，但产品销售业务的增速首次跌破30%。该季度尽管用户人均订单量有所回升，但是依然处于历史较低水平。2Q17季度唯品会新增活跃用户210万，季度活跃用户达到2,810万，环比增长8.1%。季度用户ARPU为623.4元，同比增长6.7%，过去六个季度以来首次实现同比增长。 随着SKU品类的不断扩张，唯品会能够补充更多用户需求，预计活跃用户与ARPU都会有所提升，部分缓解行业竞争加剧带来的增长压力。

毛利率受公司两次重大促销活动出现下滑，未来为了抢占更多的市场份额会持续进行促销投入，因此短期内毛利率的提升有一定难度。 2Q17综合毛利率为22.0%，同比下滑2.1百分点，环比下滑1.2百分点，是从1Q13季度以来的历史最低毛利率；经调整后净利率为4.2%，同比环比均下滑0.8百分点，为2Q14季度以来首次低于5.0%，下降幅度明显。盈利能力的减弱，一方面由于公司在4月份和6月份分别开启了两次非常规模较大的促销活动，以非常低廉的价格吸引消费者，导致毛利率降低；另一方面，由于唯品会不断扩大自建物流规模，推动履约费用率（non-GAAP）上升到近6个季度最高水平所致，2Q17的履约费用率为9.3%，同比上升0.8百分点，环比上升0.4百分点。唯品会从1Q17开始重点放在发展老用户，提升原有用户的质量和粘性，因此在营销费用率（non-GAAP）方面已经连续第4季度持续下降，至2Q17的4.2%，预计未来营销费用率会进一步降低。在管理费用率（non-GAAP）上，剥离互联网金融业务会减少部分管理费用，但管理费用率的降幅有限。得益于营销费用率、研发费用率、管理费用率的改善，本季度经调整后营业利润率同比改善0.4百分点，至18.5%，但费用率的改善难抵毛利率下滑。 未来随着自建物流的完善，相关方面费用投入会不断减少，履约费用率也会随之降低，但由于公司为了抢占更多市场份额会进行较多的促销活动，因此利润率在短期内改善的空间不大。

根据艾瑞咨询提供的数据，1Q17唯品会在中国内地B2C市场份额为3.7%，排名行业第四位。唯品会下一步计划通过不断改善服务质量和用户体验，抢占更多市场份额。

• 2Q17，唯品会在南宁、乌鲁木齐、济南、哈尔滨四个地区增设仓储中心，在原有7个地区的基础上再添4个区域，从而在国内11个区域拥有物流中心，一定程度上提高配送速度。

• 2Q17新增配送员4,000人，总人数达到27,000人，人均发送订单数3,140件环比基本持平，新增700个递送中心，总数达到3,500个，每中心发送订单数24,229件，环比减少-5.9%。

• 2Q17每订单履约成本19.2元，+15.6% YoY，-2.6% QoQ，提升用户体验和配送速度增加了成本。

• 2Q17客单价为239.6元，+13.0% YoY，-8.8% QoQ，同比增长主要来自于公司不断提升用户满意度，增加SKU满足用户的补充性需求，从而提高用户ARPU导致，环比下跌主要是由于本季度两次大促销导致，预计未来客单价会有回升。

公司3季度收入指引保守，行业竞争加剧导致公司成长压力增加。16年收入增速从40%+下降到30%+，17年则将从30%+下降到20%+。公司3Q17收入指引在149-154亿之间，同比增速24.2%-25.2%，环比增速-12%到-12.4%，与市场预测基本持平。

估值： 当前市值对应FY17年P/E为13.8x，FY17的P/E估值低于中国海外电商上市公司平均值64.5%，跌破公司历史估值区间Forward PE 15x-45x的下限，同时FY17的PEG为0.60，表明公司成长性较好。考虑2Q17持有的现金及现金等价物和持有至到期日投资共45.4亿元，估值有吸引力，但承受收入增速放缓与毛利率下行的压力。

• 总收入： 2Q17总收入达RMB175.2亿元，+30.3% YoY，+9.8% QoQ，高于收入指引上限0.1%，超市场预期1.6%，主要受益于活跃买家、订单量和ARPU的增长。

• 产品销售业务： 2Q17收入为RMB170.4亿元，+29.5% YoY，9.2% QoQ，占总体收入97.3%；产品销售业务的同比增速首次跌破30%，但增速依然快于季度活跃用户的增速（22.2%）

• 其他收入： 2Q17为4.8亿，同比增长67.1%，环比增长38.8%，占总体收入2.7%。其他收入的高增长在一定程度上掩盖了主营业务收入的下滑幅度

• 毛利率： 2Q17毛利率为22.0%，同比下滑2.1百分点，环比下滑1.2百分点，是近3年以来最低水平，低于市场预期1.0百分点，主要是促销活动的增加导致。

• 运营费用率（non-GAAP basis）： 2Q17运营费用为32.4亿，运营费用率为18.5%，同比改善0.4百分点。

• 物流履约(fulfillment)费用： 2Q17物流履约费用为RMB16.3亿，+42.3% YoY，+14.6% QoQ，物流履约费用率为9.3%，同比恶化0.8百分点，环比恶化0.4百分点，主要由于公司支撑最后一公里配送所增长的费用增加所致。（目前95%的订单自主配送，超过68%的退货由自营完成）。从订单履约成本来看，平均每订单履约成本为RMB19.2，较去年同期增加2.6元，环比减少0.5元。

• 营销费用： 2Q17营销费用为RMB7.4亿，+11.9% YoY，3.1% QoQ，营销费用占收比为4.2%，同比改善0.7百分点，环比改善0.3百分点；

• 研发费用： 2Q17研发费用为RMB3.9亿，+13.7% YoY，+7.0% QoQ，研发费用占比为2.2%，同比改善0.4百分点，环比改善0.1百分点；

• 管理费用： 2Q17管理费用为RMB4.8亿，+25.4% YoY，+8.8% QoQ，管理费用占比为2.7%，同比改善0.2百分点，环比改善0.1百分点，主要是因为拆分了互联网金融团队所致。

• 新客获取成本（Customer acquisition cost，non-GAAP basis）: 受益于丰富的促销活动，活跃用户再次上升，至2,810万，新客获取成本为RMB353.2元，同比增长75.9%，主要是季度波动所致。从历史表现来看，每年新客获取成本比较稳定，2015年123.2元，2016年113.8元。

  
  

• 经调整后(non-GAAP，公司标准)运营利润： 2Q17为RMB8.9亿，+6.0% YoY，-11.6% QoQ；经调整后运营利润率为5.1%，同比下滑1.1百分点，环比下滑1.2百分点。

  
  

• 税率： 2Q17税率为31.0%，同比上升9百分点，环比上升8.2百分点，为公司1Q14以来最高税率。

  
  

• 经调整后(non-GAAP)净利润： 2Q17实现盈利RMB7.3亿元，+7.5% YoY，-8.9% QoQ，低于市场预期9.8%；2Q17利润率为4.2%，同比环比皆下滑0.8百分点，低于市场预期0.6百分点。

  
  

• 经调整后每ADS收益（non-GAAP，公司标准）： 2Q17为RMB1.18元，弱于市场预期9.0%。

  
  

• 收入指引： 3Q17E收入指引区间RMB149亿-154亿，同比增长24.2%-25.2%，环比下降12.0%-12.4%，中值高于市场预期大致持平。从历史上看，行业特性使然三季度一般是唯品会收入最差的一个季度。

  
  

• 现金及现金等价物： 2Q17为RMB41.5亿，限制性现金RMB0.5亿，持有至到期日投资有RMB3.43亿，总计RMB45.4亿。