作者：沈建光，瑞穗证劵亚洲董事总经理，首席经济学家。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。
近十年来，有关中国是否存在房地产泡沫的争议从未停歇，但答案一直莫衷一是。如果中国房地产存在泡沫，为何房价屡控屡涨，疯狂购买的人越来越多，但从未见泡沫破灭？如果中国房地产市场不存在泡沫，那又如何解释中国一线城市房价已经远远脱离收入水平，以及在一些国际通行的衡量泡沫水平的指标，如房价收入比、按揭收入比等方面奇高的现象？怎样理解中国房地产泡沫之谜？
中国房地产市场的独特之处
不难发现，过去十几年中国房地产市场涨多跌少，且每次下跌都是在政策调控下的短期回落，其后由于政策由紧转松，报复性反弹后，房价都会在很短的时间便超过前期峰值。中国房地产鲜有下降周期，且诸多国际衡量泡沫的指标处于高位，但这种情况得以长久持续，并未出现房地产危机。
这使得不少观点认为，中国并不存在房地产泡沫，中国房地产实践挑战传统经济学理论框架的背后，是中国独特的制度框架使然。这种独特之处能够对抗经济规律，支持中国房地产永远上涨。笔者将中国房地产市场的几点独特性归纳如下：
一是中国独特的土地财政。由于财税改革的滞后，中国并未推出房产税，土地收入仍然是当前地方政府重要的资金来源。而从博弈论的角度来看，政府通过限制供给，保持土地拍卖的高价是维持长期稳定收入的占优策略。就连国务院发展研究中心原副主任刘世锦也曾在今年3月的中国发展高层论坛中提出，地方政府总是有意无意把房价往高推，源于卖地有收入。
二是独特的户籍制度以及相应的公共服务。中国长期以来，通过户籍制度控制大城市规模，但由于教育、医疗、就业等资源在一线城市高度集中，人力资本也源源不断的涌入，增加购房需求。同时，由于教育等公共服务与住房高度相关，学区房倍受追捧，成为房价上涨的领头者。
三是中国独特的文化传统。正如笔者在早前专栏文章《日本的泡沫教训是否适合中国？》中所提，中日购房者在购房者结构、资金来源等方面存在明显的不同。例如，北京首次购房者年龄仅为27岁，而在东京却达到了41岁。中国普遍存在父母举全家之力为子女在一、二线城市购房而倾其所有的现象，这在全球大多数国家很难想象。
四是中国政府对房地产市场政策强有力的干预。中国政府对房地产市场的干预确实是与其他国家有明显区别的，根据研究过去十几年中国房地产市场的周期不难发现，几乎每轮销售的涨跌拐点都是政策变化所致，而这也加剧了购房者对于中国政府为房地产背书的预期。
五是缺乏成熟的住房租赁市场。在中国即便是一线城市，购房者也大多不把租赁市场看成购房市场的替代市场，大多情况下，租赁往往作为购房前期的过渡。这一情况的出现，在笔者看来，与租赁服务品质低下、租赁关系得不到充分的法律保障、以及信息不透明等因素有关。
收入螺旋式上涨的模式
然而，在笔者看来，即便中国的房地产市场有其特殊性，也只是改变了泡沫衡量的阈值而已，并非是对抗经济规律的证据。同时，认为中国房地产独特于全球任何一个国家，他国泡沫破灭的经验对中国不具有参考意义的看法在笔者看来是非常危险的，可能会造成盲目乐观，进而推高了泡沫的程度。
笔者认为，作为资产价格，衡量其是否有泡沫的最根本依据在于是否长期脱离基本面的运行。在笔者看来，以往中国房价之所以屡控屡涨，泡沫看似得以长期存续，不在于其特殊性，也并非没有泡沫的出现，而是在泡沫积聚之际，中国政府并未采取类似于上个世纪末日本政府主动刺破房地产泡沫的做法，反而短期内通过行政手段防止泡沫进一步扩大，再推动收入的改善在发展中化解泡沫。
笔者将此称之为中国式的“房价-收入螺旋式上涨”的化解泡沫模式。具体来看，过去历次中国房地产周期均显示，中国房价先是一段时间的快速增长，其后引致严厉的政策调控措施，调控导致短期内供需关系以及房价上涨预期改变，再通过经济增长带动收入提升，为高企的房价提供了支撑。
十分危险的信仰
数据显示，过去三十年来，中国经济一直享受着改革开放与经济全球化的红利，经济增速整体上保持了高速增长，收入增长多年来保持两位数高速增长，2013年以来，收入增速回落至10%以内，但整体上也保持了8-9%的较高水平，不低于GDP名义增速。这种房价-收入螺旋式上涨模式使得中国房地产泡沫短期出现但基本面改善消化了泡沫，进而降低了房地产危机的风险。
然而，与以往不同的是，由于中国目前已处于由高速收入增长向中高速增长转变的新常态时期，未来收入很难延续以往两位数的较高增长，甚至可能由于转型，出现短期的结构性失业。但近两年的一、二线城市房价比以往涨得都凶狠，说明市场并未对收入放缓有充分预期，相反，凭借以往房价只涨不跌的经验，认为中国房地产市场依靠其独特性、以及相信政府会为房地产背书就能对抗经济规律。在笔者看来，这样的信仰是十分危险的。
此外，高房价带给的经济风险又是十分显著的。笔者曾在早前本专栏文章《房地产国家牛市存八大风险》中提到，由于缺乏收入改善预期等基本面支撑，短期内过快过大房价上涨可能超出可承受范围，增加经济脆弱性与金融风险；楼市香港化趋势明显，加大了收入差距，损害社会公平；房地产一枝独秀同时会对转型和创新不利；更进一步，楼市绑架政府，让政策进退两难。
从这个角度来讲，螺旋式房价收入上涨模式恐难以为继。考虑到房地产泡沫给经济带来的诸多风险，尽快推出更为长效的机制减少未来房地产泡沫的集聚，如加快财税体制改革、户籍制度改革与公共服务均等化改革，推广房产税以及完善租房租赁市场，扭转房地产国家背书预期等，对于防范金融风险已比以往历次调控都要迫切。
金融、地产过度繁荣背后的危机
作者：海通证券宏观姜超、梁中华。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。
最近两年最让大家津津乐道的莫过于房价了，从去年底开始又增加了一个话题，金融去杠杆！这两者之间有何联系？房地产、金融业的体量和对经济影响究竟有多大？背后蕴含哪些风险？未来又将如何走？我们不妨先通过数据看一些基本事实。
金融业过于庞大
过去的十年可以说是我国金融业飞速发展的时期，我们不妨看一组数字。2007年时我国银行业资产总规模只有54万亿，截至今年一季度末则达到236万亿，增长了3.4倍，而同时期GDP才增加了1倍多。保险公司的总资产规模从07年的不足3万亿增加到当前的16万亿以上；信托、券商、基金的扩张更加迅速，信托业资产从2010年的不足3万亿增加到去年底的20万亿；证券公司的总资产虽然不足6万亿，但是资管规模却从11年时的不足3000亿增加到去年底的17.8万亿；公募基金规模从10年的2.5万亿增加到9万亿，而增长部分主要来自专户业务，12年时不足1万亿，当前已在6万亿以上；基金子公司专户业务五年内从无到有，当前规模也在10万亿以上。
如果从近三年的平均增速来看，私募基金规模年化增速高达130%，基金子公司专户123%，基金公司专户74%，券商资管51%，均在50%以上。基金公司公募规模增速45%，信托业23%，保险20%，增速也都远远高于GDP增速和M2增速。尽管银行业近三年年化资产增速仅15%，但基金子公司专户、基金专户、券商资管规模的高增长很大程度上是承接了与银行业相关的业务，反映的还是银行业的高增长。
那么金融业目前的体量究竟有多庞大呢？我们不妨从宏、微观两个角度来窥视一下存量规模。
从宏观角度来看，我国金融业增加值占GDP的比重已经超过发达国家的水平。我国金融行业增加值占GDP的比重在05年时不足5%，但截至16年底，这一比重达到了8.4%。而美国和日本这一比值的历史高位分别在7.7%和8.5%，也就是说我国金融业在经济中的比重已经接近、甚至超过发达国家的历史最高水平。但是发达国家的金融机构服务的是全球客户，而我国的金融机构主要服务于本土市场，相比之下，我国金融业规模已经过于庞大。
从微观角度来看，我国上市公司一半以上的利润来自于金融业。目前我国金融行业的上市公司利润占全部上市公司总利润的比重达到57%，而在金融更发达的美国这一比重也仅在45%。分机构来看，仅仅银行业上市公司利润的占比就达到了46%，这主要是因为我国仍是以银行为主导的间接融资体系。
值得关注的是，近几年非银金融机构的利润占比也在快速上升。我国非银上市金融公司的利润占比从2012年的4.7%快速上升到目前的11.2%，接近美国这一比例的两倍。非银上市公司的利润已经超过材料、工业和能源等传统制造业。非银金融机构的利润快速上升，一是与2015年几家大型券商上市相关；二是非银机构近几年从承接银行相关的业务中分得一杯“羹”，得以快速扩张；三是金融监管放松和金融创新活跃的结果。
房地产膨胀更严重
因为发展阶段和统计口径的差异，与其它国家相比，我国房地产增加值占GDP的直接比重并不高。房地产行业包括开发经营、物业管理、经纪与代理和居民自有住房四个部分。目前我国的房地产行业主要涉及开发经营活动，而在发达国家的成熟市场上，物业管理、经纪与代理的占比也较高。同时，我国在房屋租赁方面的统计存在缺陷，居民自有住房是按照原值的折旧额计算产出，存在一定低估。所以美国、日本房地产行业增加值占比都在10%以上，而我国则不足7%。
尽管整体占比低，但从累计增幅来看，08年以来，我国房地产行业增加值占GDP的比重累计上升了2个百分点，相比之下其他国家反而稳中有降。此外，我国上市房地产公司的利润总额占全部上市公司利润的比重达到了5.3%，而美国的这一比例仅为1.3%。
如果考虑到间接效应，房地产对我国经济的影响要大得多。我们将第三产业中的房地产和第二产业中的建筑业定义为广义的房地产行业，在GDP中直接占比达到13%。通过2012年的投入产出表可以计算得到，广义房地产行业的GDP每增加1单位，将带动其它行业的GDP增加1.6单位，如果据此计算的话，我国1/3的经济与房地产有关。根据我们的测算，2016年6.7%的GDP增长中有2.4个百分点是由广义房地产行业拉动起来的，对GDP增长的贡献率高达36%，而2015年贡献率仅为25%。所以说2016年的GDP增长靠地产和基建并不夸张。
地产和金融盘根错节
金融发展快、规模庞大，房地产也增长飞快，体量庞大，这两种现象之间有联系吗？事实上，我国金融业业务高增长的来源很大程度上是为房地产产业链提供融资等服务，而房地产以及上下游行业的迅速发展也增加了对金融业的需求。金融和地产绑在一起，主导着经济的整体走势。
首先，每1单位的广义房地产GDP可以拉动接近0.2单位的金融业GDP。我们同样采用投入产出表测算广义房地产对经济的带动作用，结果显示广义房地产GDP每增加100元，可以拉动采矿业GDP 26元、金融业17元、金属冶炼加工和非金属矿制造各14元、批发零售10元。所以金融业与房地产的紧密程度仅次于采矿业。
其次，从贷款和债券发行情况来看，房地产和金融业关系也非常紧密。除了房地产、建筑业、居民购房的贷款，如果我们将金融业、采矿业、金属冶炼加工、非金属矿制造等与地产高度相关行业的贷款也计算在内的话，占比将达到34%。信用债发行方面，金融和地产相关行业占总信用债存量的比重高达69%，剔除金融债以后，房地产相关行业发行的信用债存量占非金融信用债总量的比重也有近50%。可见，金融体系的融资功能主要服务于房地产行业。
最后，“影子银行”体系中，地产相关行业的融资也很多。以信托业的情况为例，资金信托流入房地产、建筑业、采矿业的资金占整个非金融行业的近30%。截至2016年底，证券公司定向资管计划高达14.7万亿，基金子公司专户产品规模达到10.5万亿，其中的绝大多数都投向了非标融资，而地方融资平台、房地产相关行业是获取非标融资的主力。
繁荣背后有风险
从各国经济发展经验来看，金融和地产共同繁荣的背后往往蕴含着危机。以日本为例，1985年广岛协议签订以后，日元进入快速升值通道，日本央行实行宽松的货币政策以及海外热钱流入，导致大量投机资金涌入日本股市和房市，房价的增长又进一步刺激居民加杠杆进行房地产投资，掀起了“地产热”。另一方面，随着利率市场化的推进，日本金融机构快速扩张规模，银行风险偏好显著提升，“金融热”也迅速成型，大量资金流入房地产市场。80年代初不动产和个人的贷款占比仅为6.5%和11.2%，而到1990年房地产泡沫破灭前夕不动产和个人贷款占比达到11.4%和15.9%。与此同时，日本金融业增加值占GDP的比重从1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。
投机的疯狂总有落幕的一天。面对持续增长的资产泡沫，日本央行从1989年开始连续加息，政策利率从2.5%上调至6.0%。同时，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，从而遏制了流入地产的资金源头。日本政策刺破地产泡沫导致房价断崖式下跌，同时以房地产作为抵押进行融资活动的企业和个人出现资不抵债的情况，银行不良贷款爆发式增长，日本因此陷入了停滞的20年。
再看一下美国80年代的储贷危机，金融自由化和地产泡沫膨胀也相伴而行。上世纪80年代，美国利率市场化的推进导致银行负债成本抬升，为了应对存款机构特别是储贷机构的经营困境，政府逐步放松了对存款机构的监管力度。美国存款机构快速扩张，金融部门的资产扩张增速达到历史极值的16.5%。其中，风控能力最弱的小型金融机构因为获得了更多的政策支持，扩张最快。
美国存款机构的资产扩张向房地产倾斜。1981年美国税法改革后，地产价格快速上涨，大量金融资源向房地产市场倾斜。存款类机构的不动产贷款占比持续上升，特别是资产扩张最快的信用社，不动产贷款占比从1981年的5.9%快速上升到1988年的23%。受到政策刺激和资金流入的双重影响，美国房地产价格指数同比从1.5%快速上升到7.2%，房地产行业增加值占GDP的比重从1980年的11.1%上升到危机爆发前夕的12.1%。
政策刺激带来的房地产和金融繁荣都难以持久。1986年美国取消了对地产投资的税收优惠。由于前期的房地产投资过热，商业地产空置率上升，政策突然转向导致房价增幅持续缩窄。房地产贷款拖欠率上升，大量违约出现最终导致了美国储贷危机的发生，很多存款机构倒闭。
繁华落尽归何处？
与美国和日本当时的情况很类似，中国地产和金融行业“携手并进”，在短时间内铸就了繁荣。一方面，利率市场化主导的金融自由化推动金融业快速扩张，尤其是中小银行利用同业存单、理财等工具实现规模增长，同时金融业风险偏好大幅提升，资金大批量流向房地产市场。另一方面，居民、企业加杠杆投资房地产，导致房价短期内迅速飙升，地产相关行业规模膨胀。当前中国金融业增加值占比已经远远超过美国历史最高水平，从短期增速来看，中国金融、地产扩张进度也快于美、日危机前的水平。
房价高位、监管趋严，地产和金融业调整到来。自去年四季度以来，房地产调控政策不断收紧，单月地产销售增速从高点时的56%逐步下降至今年4月份的不足10%。而根据我们的测算，房地产销售增速要领先投资端6个月左右，所以不管房价调整与否，未来地产投资增速大概率会下降，考虑到地产在经济中的权重之大，经济下行压力会逐步凸显。在金融领域，央行和其它监管部门正在整顿前几年金融业迅速甚至无序扩张的状况，货币政策维持紧平衡状态，而金融去杠杆带来的利率中枢的抬升，势必会加速房地产市场调整和经济下行。
短期来看，尽管需求已经转弱，但经济生产还较为稳定，稳增长压力较小，去杠杆、防风险的政策预计不会放松。但随着经济下行压力逐步体现，未来政策可能遇到两难选择。长痛还是短痛，我们拭目以待！
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