刘红是第二届新财富最佳私募榜单上屈指可数的女将，她管理的陆宝投资和她本人给人的第一印象一样——小而美，在“百亿大佬”云集的榜单上如星辰微亮。但观察发现，她的投资生涯可谓低调而又精彩。

刘红亲历了A股市场从无到有的30年，见证了证券市场五轮牛熊，26年投资经验在她身上沉淀为对价值投资的坚定追求，她用一句话概括自己的投资理念为：追求净值低回撤，长期稳健回报。

落实到具体投资实践中，她却和其他“价值派”基金经理有着不一样的逻辑，其独特性体现在三个方面：

虽然“刘红”这个名字不怎么出圈，但她的基金长期有老客户追随。深究发现，刘红管理的代表产品在2015年的股市大跌中高位逃顶，2018年的熊市下，全年最大回撤约为5%；2021年市场风格急转，由机构抱团的核心资产切换至成长股，该产品最大回撤约20%，收益依然可观；此后，刘红迅速收复失地，2022年1月1日至4月15日，上证指数区间最大跌幅-17.21%，其代表产品回撤约6%，私募排排网数据显示，同期，主观股票多头私募最大回撤均值为11.58%。

历经A股市场5轮牛熊周期，她既从系统性风险中提炼相关信号，又不断丰富个股风险排除的经验，坚持不仅要在牛市获得显著超额收益，更要在熊市回撤小，让每个时点买入的持有人都能获得令人满意的正收益。可以说，刘红充分诠释了长期稳健的投资风格。

事实上，在创立陆宝投资之前，刘红已经登上了投资的金字塔尖。

1994年，她揣着3000元初次踏入股市，“当时股价非常贵，我发现3000元连股票都买不起，于是去买了权证产品”。这份最初因为“买不起股票”而转向金融衍生品的小插曲，让刘红后来作为国泰君安证券的产品总监，带队开启了对股票基本面研究的探索。

刘红与投资相关的第一份正式工作，是国泰君安证券广东某营业部的投资顾问。时值中国证券市场草创之时，市场受宏观因素影响较大，齐涨齐跌现象普遍。在以绝对收益为目标的自营团队中，刘红的工作挑战是，“必须卖出当日最高价，要不然就得晚上写检讨”。

四川话里有一种顽固叫“犟拐拐”，在几近严苛的工作任务下，刘红每晚熬到11点复盘交易、写总结、写检讨……她很快掌握技术分析方法，并从中感受到，“操盘是一件很爽的事情”。

刘红的成长速度显而易见，她逐渐不甘囿于狭小的交易室，在内部考核中，以第一名的成绩调入国泰君安上海经纪业务总部，不久后成为了“点股成金”投顾产品的创始人，并管理该产品长达6年。这是一个向投资者荐股的收费订阅服务，内容包括紧跟市场热点，选取技术面和基本面的最佳结合，同时还要预判个股的短期上升空间并给出买卖点。

“点股成金”的业绩很好，并很快形成规模效应。但刘红迷茫了，“我了解一些方法，但无法向客户解释清楚逻辑，我意识到是研究层面的欠缺”。在素有“券商研究黄埔军校”之称的国泰君安，她和研究所建立了紧密合作，不断精进投研能力，后来又加入国泰君安期货资产管理部。

2013年，刘红告别工作17载的老东家，与时任国泰君安证券研究所首席策略分析师、新财富最佳分析师王成一同创办了陆宝投资。

回想起来，刘红始终认为这是一个极度疯狂的冒险，从券商走向私募，她的工作内容和身份属性发生了断裂式的变化，“创业使我发现了自身短板，不懂营销、不懂市场、不懂管理，我好像从来没有被社会毒打过”。

合伙人王成也曾形容：“刘老师是个股痴，和股票相关的，她能力超群；和股票无关的，她水平就一般。”

管理能力的短板大量消耗了刘红的投研精力，但曲径通幽，她在行为金融学上摸索出解题方法。在刘红看来，深入研究行为金融学、心理学、决策学等领域，一方面作为管理者，能探索团队合作模式，迭代投研体系；另一方面作为投资经理，能更好地克服人性的缺陷，做出理性决策。

是什么支撑着刘红26年来始终奋战在投资第一线？她提到了价值投资的关键词——复利。“股票市场很难让急功近利者如愿以偿，只有愿意慢慢变富的人，才有机会采摘复利的果实。”在成败瞬息万变的A股市场，刘红最有成就感的时刻往往与金钱无关，而是在缓慢上升的净值曲线上找到自己的价值感。她说，如果要用4个字概括职业生涯，她希望是：复利人生。

回首发现，从自营到资管，刘红的投资体系从一开始就被刻进了注重风险的基因，并逐渐掌握了自上而下确定投资逻辑，自下而上选择个股的方法，经历十余年时间打磨投资组合，后面都成了陆宝投资投研体系的基石，并延续至今。

低回撤是长期复利的来源

问：请简要介绍下您的投资理念？

刘红：我的投资理念是基于对复利的研究，我把它理解为追求净值低回撤、长期稳健回报的投资目标。用数字来说更清晰一点，就是实现每年20%的收益率目标，复利制胜。以长期复利为宗旨，我把投资方法分为三步走：第一，自上而下确定投资逻辑，抓住大机会，尽可能回避大风险；第二，采取自下而上的方法选择个股，我构建了一套自洽的选股体系，确保经过筛选的公司都是优质的；第三，构建稳健均衡的组合，我几乎不会把组合只放在一个投资逻辑或者少数行业，甚至单一公司上，组合中通常持有20至30家公司，在持续跟踪驱动基本面的重要因素中灵活配置，尽最大可能在防范风险的同时获得长期复利。

问：您提到要投资到80岁来完成一条复利向上的曲线，这是一开始就设立好了每年20%的收益目标，还是在投资中慢慢发现自己有这种可能性？

刘红：一开始并不知道这个概念，在理论学习和实践的过程中慢慢有了目标。我从上世纪90年代加入国泰君安证券，从事财富管理工作。时值中国证券市场草创初期，市场受宏观因素影响较大，齐涨齐跌现象普遍。在这种市场状况下，我的成长路径和投资目标逐渐向追求稳健的方向发展。

在1999年左右，我第一次接触《巴菲特传•一个美国资本家的成长》这本书，里面提到复利概念。我当时还不太会用复利计算器，就拿普通计算器一个一个数字敲出来验证，结果可得复利的回报非常可观。

我把巴菲特的财富增长曲线画出来，发现其从21岁到84岁（数据截至2014年）年化收益率高达27.75%，这简直就是一张完美的复利图，而且巴菲特99%的财富是在50岁之后取得的，复利价值在他投资的后30年间才真正发挥强悍威力。

复利不是强调短期净值曲线的攀升，而是在每一个时点都尽可能做到少亏损。投资人都清楚，每年能翻倍的机会非常少，不管在哪个点位发生了一次较大回撤，净值在很长一段时间内都难以回到起点，复利因此被打破了。所以我把低回撤、低波动刻在投资的DNA里，哪怕今年赚了50%，明年只赚5%，后年赚15%，都是在复利的路上前进。投资于我而言不是一项短暂的工作，我已经在投资的道路上走了26年，自2014年在陆宝投资发行第一只产品至今的8年中，净值曲线也以年化收益率20%的速度向上爬坡，以后又有什么不可行的呢？当理解复利之后，立足长远并按照自己的步调走下去，眼前的业绩焦虑就会释然了。

问：能否谈谈您如何控制回撤？

刘红：我主要通过以下几个方法实现产品低回撤。

第一，尽可能回避系统性风险，熊市控制仓位。我从上世纪90年代开始探索和思考判断系统性风险的方法，在自上而下的投资逻辑中不断提炼和跟踪系统性风险的相关指标，以此决定整体配置的仓位，并在市场中检验和迭代。这些指标里最重要的是估值指标，我们用全市场的市盈率中位数是否达到历史高位水平来度量系统性风险；另外把宏观经济的一些指标作为参照，如工业增加值和PPI的相对变化、货币供应量的增速变化等。

在2015年4月和2018年1月，我们通过跟踪上述系统性风险指标并发现异常，开始迅速减仓，成功高位逃顶，并且保持了30%左右低仓位运行。

第二，注重风险管理，尤其关注公司治理风险。我有一套辨别公司风险的标准，以此筛除相关股票：不投资治理有瑕疵的公司、不投资业务有重大风险的公司、不投资财务上有猫腻的公司。此外，还需强调的是，不投资极高估值的公司，这是因为好公司并不一定处于好的买点，当好公司估值贵的时候，一旦业绩低于预期，股价也会大幅度下跌，因此面对这一类公司应当非常谨慎。

第三，组合投资。在我的基金组合中通常持有20至30只股票，约为5至7个行业，严格控制行业相关性。如此排兵布阵，即使有个股存在风险，也并不影响整个组合的收益。

问：2021年市场有两次比较大的下跌，我关注到您管理的产品2021年最大回撤约20%，超过此前最大回撤，您怎么看待这次回撤？

刘红：按照陆宝的风控体系，我们对回撤分为系统性回撤和阶段性回撤两类。

系统性回撤往往会导致产品净值的大幅度回撤，超过20%甚至更多，并且在较长一段时间内很难修复，从而给持有客户带来较大伤害。类似2015年和2018年市场情况就属于系统性风险，我们会应用专业能力尽全力避免。

对于阶段性回撤，我们总结经验发现调整幅度会在10%至15%的区间内，且修复时间较短。我的持仓组合一贯相对均衡，且坚持长组合方式配置，医药、消费、科技等行业均有持仓，因此，阶段性回撤不足为惧，我会放弃“择时”，选择勇敢在场。

2021年我的产品最大回撤发生在3月，调整虽然略超预期，但我们判断其并不属于系统性风险，因为当时除了核心资产的估值处于高位，大部分股票的估值，尤其是中小股票的估值都处于合理区间，我们的风控体系指标并没有提示需要通过降低仓位来规避。非常高兴的是，承担了阶段性下跌的风险后，产品净值不断回升，并在年底又继续创出历史新高。

以投资逻辑为核心，跟踪关键指标

问：能否具体阐释您如何通过自上而下确定投资逻辑？

刘红：自上而下的投资逻辑包括确定市场整体和结构性的机会和风险。一般从人口、技术、经济、社会和政策变化中寻找长期有成长性的投资逻辑。其中，人口是宏观中一个很重要的因素，前几年我们通过数据测算发现工程师红利的重大机会，沿着工程师红利逻辑，我们发现了CRO（Contract Research Organization，即新药研发合同外包机构，指专门为制药公司提供新药研发服务的企业和机构）的投资机会。

自上而下投资需要预先做大量研究，总结出投资逻辑，然后耐心等待机会。举个例子，巴菲特以前并不看好航空业，后来由于发现美国航空业竞争格局变好，同时需求向好，大幅增持航空业，但最终因为新冠疫情而止损出局。但是，国内的航空业和美国情况有所不同，国内航空业竞争格局一直很稳定。航空业最大的影响因素是供求比、油价和融资成本，把这些基本面因素总结并提炼出来后，剩下的就是等待确定性利好航空业的因素出来。比如需求稳定，油价和融资成本下跌后，航空股往往有一轮很大的表现。

自上而下寻找投资逻辑的难点在于，并不是每个机会都能确定把握，比如，对于短期内很多宏观经济指标的变化难以判断，有些政策也难以提前预知。但还是有很多自上而下的信号可以捕捉，如2008年底全球次贷危机的背景下，国家出台了积极的财政政策和货币政策，对股市向上起到了很大的促进作用，这个信号很容易判断并抓住机会；2019年，从自上而下的信号中可以确定，未来几年是半导体和新能源汽车产业大发展的时代；再者，如每年新生儿的数量是可以预期的，过去几年的出生率下降对于很多行业带来非常复杂的变化。

问：在确定投资逻辑后，您如何筛选个股？

刘红：在自下而上投资分析中，有些基金经理专注于找到最好的公司，有些专注于找到最便宜的股票，有些则是在好赛道中买一篮子个股，有些则是只关心动量。我们综合权衡，在不同的市场环境下努力寻找相对比较好的投资标的，没有偏好特定行业或赛道。

在过去8年里，通过产业链画像、定性分析、定量分析和风险排除四步方法的综合持续运用和投研团队的紧密配合，陆宝投资共生产了超过1000家公司的深度报告，股票池中日常维持约300只标的。

在研究基础上，我通过自上而下决定资产配置方向，并自下而上进行组合构建，最终基金组合中通常持有20至30只股票，分散在5至7个行业。

个股研究框架主要分为以下几个方面。

第一，产业链画像。好比一个人的成功无法脱离其所在的社会大背景，一家公司的成功必须放在其所在产业链的位置上考量，因此，产业链研究至关重要。

以新能源电池产业链为例，我们在2019年底时开始重点研究，这个产业链最终通过动力电池系统提供商来供给。系统提供商的竞争格局非常好，在当时具有很强的定价权，属于行业的关键节点；而系统供应商的上游又包括电解液、正极材料、负极材料、隔膜等，通过分析不同细分行业的竞争格局、市场空间、供求关系等，便能准确把握产业链上的核心公司以及产业未来发展方向。

第二，定性分析。通过调研和案头工作，我们总结出四大指标来权衡公司的竞争优势和成长性：公司质地、业绩成长、中短期动量、风险评判。每个大方向上有很多细分的判断指标，如风险评判里包括业务风险评判、估值风险评判、财务风险评判、公司治理风险评判等。

我将结合上述四大指标的综合性价比，筛选出进入组合的个股。市场短期是个投票机，有时更偏好公司质地，有时更偏好业绩成长。本着稳健复利增长的原则，我并不在乎阶段性的市场偏好，因此，在我的投资组合中既能看见稳健增长的股票，也能看见高增长但是竞争优势一般的股票。

第三，定量分析。在定量分析上，我们会对股票业绩进行长期预测及估值的敏感性分析，以此判断个股未来几年的涨幅区间。值得一提的是，我没有给定量分析设置绝对值标准，因为宏观形势在变化，企业的经营指标也在变化；另外，不同行业有不同特性，如有些行业是高杠杆行业，有些则是低毛利行业，如果用绝对标准，很多行业的优秀公司就会被过滤了。因此，定量分析的时候我更关心相对排名，也就是在一段时间内排名在前10%的公司，这样筛选出来股票池更符合我的投资逻辑，股票质地也更均衡。

第四，风险排除。为了追求稳健收益，我们对于公司治理风险、财务风险、经营风险和估值风险都非常在意。对于很高估值的股票，我们一般会持谨慎态度；对于公司治理，我们设计了很多指标进行判断，如再融资、大小非减持力度、收到警示函的次数等。此外，最近康美药业的独立董事遭受巨额罚款，不少上市公司独立董事纷纷辞职，也为我们提供了一个治理和财务风险的观察角度。

我们做投资，不可能也不需要关心一家上市公司的方方面面，一是这将很容易忽略主要矛盾，眉毛胡子一把抓；二是对于资产配置来说，这样的分析投入产出比非常低效。

陆宝做研究是以投资逻辑的层层展开为核心，定性分析的要点在于如何确定投资逻辑。我根据投资大师们阐述的投资逻辑（如芒格传授的100多个投资逻辑），以及在中国A股市场的多年实践中，总结出来一套自己的打法，在持续跟踪驱动基本面的重要因素中灵活配置。

用强者思维打组合拳

问：和其他基金经理相比，您的持仓个股比较多，能否具体谈谈您是如何排兵布阵的？

刘红：我常常把投资比作战场，在我的组合中有前锋、中锋、后卫以及后援部队，根据自上而下的宏观因素和自下而上的基本面因素相结合进行调仓，这种投资方法和陆宝投资的投研体系紧密结合。

所谓陆宝体系，首先是“筛选过程”，我们坚持按照上述制定的研究体系精选个股，通过这个“筛选机”，凡是扛进来的“个股”就成为了一个“兵”。站在纷繁的A股市场，我们很少重仓某一家公司，而是在深度和广度之间做出平衡，大规模研究各种各样的公司，用模块化选股方法筛选出适合陆宝投资的投资标的。其中的核心逻辑是找到投资该公司的最关键要素，如在经济上行或在新技术出现时期，找到行业中增速最大的、持续具备长逻辑的个股。毋庸置疑，在筛选过程中肯定会错过一些好的公司，但人的能力是有限的，我们需要确保经过筛选的公司都是优质的。

通过研究层面后，这些“兵”就由基金经理统一调度进入组合“战场”，第一排必须扛着狙击炮猛力攻击，第二排需要扛着炸药包冲锋陷阵，第三排则是身段灵活、调度自如的。这样下来，基金经理对基金组合有充分的认知和主动掌握权，而非依赖个股涨跌决定净值走势。

问：我常常听到价值投资者强调集中投资，您为什么选择相对分散的投资组合？

刘红：我有两本很喜欢的书，是作家豆豆写的《遥远的救世主》和《天幕红尘》，我从其中受到两点启发，在投资中也十分受用：一是凡事要以事实求是为原则；二是强者思维的文化信仰。

做较为分散的组合投资，恰恰与这两个原则相吻合。没有任何人敢说自己对一家公司的研究是彻底接近真相的，研究很多时候更像盲人摸象。有些投资者重仓押注一家公司或者一个行业，有时候确实可以赚很多钱，但企图一直抓住这种机会不符合事实求是的原则。

万物皆周期，没有任何行业可以穿越牛熊，我在证券市场那么多年，经历了90年代市场很不规范的时期，当牛市泡沫起来，估值泡沫大到看不懂。2015年我为什么能全身而逃，就是因为我没有见过创业板超100倍的市盈率，因此提前离场。

从个人实践出发，集中投资的方法并不适合我，原因在于：

我常对投资者说，不带预设做投资才能保持平衡心态，我们唯一能做的只是优选公司、构建投资组合，而无法做出任何关于未来的承诺。我认为这是一种强者思维，一是承认自己的无知，永远敬畏市场；二是不断纠错，及时动态调整。

问：分散投资意味着需要盯更多个股，会不会无暇顾及？

刘红：其实人忙和心忙是两回事。陆宝的投资体系决定了我们是抓核心投资逻辑，并不需要对每一家公司都深入到方方面面的细节，我们反复做横向和纵向的比较，人肯定很忙，但好处是心不忙，因为只要挑选出来的公司主要核心逻辑在，估值安全，我们就可以很泰然。

据我所知，很多同行的压力其实来自业绩排名和短期考核，而陆宝一直尽量屏蔽外部的评价，坚持以开放的心态专注于做投研，提升组合的内在价值。

投资是为了创造美好生活，而不是将全副身家孤注一掷，铩羽而归，因此在高收益和高风险之间，我选择追求低回撤但是长期稳健的回报。

我一直希望陆宝投资是一家小而美的公司，产品业绩做得好比公司管理规模做得大更重要。

在中小盘里挖掘牛股

问：您认为陆宝投资的投资特色是什么？请分享一个投资案例。

刘红： 陆宝投资的特色在于，我们在研究广度的基础上发觉最亮的星星，并且陪伴他们由小变大，亿纬锂能（300014）就是一个典型的案例。

嗅到亿纬锂能的投资机会是源于2018年该公司年报中，三季度的扣非利润大增，因为公司确认了对麦克韦尔（834742.NQ）的投资收益9000万，环比增长100%。时值电子烟正逐渐成为年轻人新兴的消费趋势，而麦克韦尔在其中扮演着重要角色，通过调研我们判断其业绩成长趋势还会延续，亿纬锂能这部分股权的价值是被低估的，未来大概率会在其市值中反映出来。因此，在2018年底，亿纬锂能市值为130亿元时我们开始建仓，持有至800-1000亿元市值区间逐步卖出。

关注每一笔投资的性价比

问：能否分享一下2022年投资方向？

刘红：我们对2022年的投资环境观察的关键词是稳增长+宽信用+适度纠偏，明确感受到央行对货币政策的呵护，中国股市历来都对流动性呈现较为灵敏的正相关反应，因此初步结论是2022年会有结构性机会，我们会尽量挑选有抗风险能力的优质公司谨慎投资。

投资既是科学也是艺术，既是哲学也是修炼，我相信虎年只要抱着开放积极的心态去选公司建组合，依然会有收益惊喜，我对中国经济的发展持有长期乐观的信仰。

问：那么您认为2022年是成长股还是价值股的机会大呢？

刘红：所谓的价值和成长本身并不重要，我秉持开放的心态做投资，重要的是当下的每一笔投资是否具有性价比。有性价比，就投。