【华创地产】小周期深度：周期反常、经验失效，重构投资逻辑（推荐）

过去10年房地产呈现3年小周期规律，供需两端的货币周期和库存周期均呈现3年周期规律，共同推动了房地产3年周期规律；但在本轮小周期中，需求端：政策周期和货币周期不再同步，政策从严之际，货币相对缓和，并正值经济低迷期，原先3年货币周期规律将淡化，而供应端：恰逢行业去库存，销量周期和土地周期不再同步，拿地持续跟不上销售，加库存迟迟未出现，并考虑土地成交受供给约束、新开工受资金限制、新增供应受预售证监管制约等因素将导致后续加库存偏慢，原先3年库存周期也将延长，因而在供需两端综合作用下，预计本轮小周期将延长至超5年，并延长的主要是低库存阶段；本轮小周期目前处于低库存下行周期，却不同于以往的高库存下行周期，供需关系逆转更晚，造成价格高位、集中度跳增、三四线热销、投资不差等反常现象，行业并非全面走差，简单依赖于政策周期的判断经验失效；在此我们重新梳理逻辑：在小周期延长的低库存下行周期中，1）对于行业而言，政策高压伴随行业补库存，造成投资不差，而一二线成交下滑和三四线热销对冲，销量将较为稳定，此外，由于供需逆转更晚，新房和土地价格将高位刚性；2）对于房企而言，价格高位将凸显资源房企的拿地优势，尤其是非市场拿地能力，而去化率持续处较高水平彰显龙头的供货优势，集中度持续提升，由此行业下行之际资源型房企和龙头表现却较好。我们维持小周期延长造成周期反常及棚改货币化推动三四线热销的判断，维持板块推荐评级，维持推荐组合： 1）一二线资源：招商蛇口、华侨城A、首开股份；2）龙头房企：万科A、金地集团、保利地产；3）三四线开发：新城控股、荣盛发展、中南建设。

 1  正常小周期规律：房地产呈3年小周期，货币周期和库存周期是关键

1）我国房地产行业呈现3年小周期规律，尤其08-11年和12-14年两轮小周期较为严格，其中如销售面积、销售价格、土地成交面积、新开工面、可售面积等行业指标均呈现如此规律，甚至连房企财务角度的销售回款、存货、现金、负债率等公司指标也同样如此；2）该3年小周期规律来自于供需关系的波动，成交/供应比也呈现3年周期规律，而供需两端的货币周期和库存周期均呈现3年周期规律，共同推动了房地产3年周期规律。

 2  本轮小周期不同：货币周期和库存周期延长导致小周期延长至超5年

1）本轮小周期正值我国经济低迷期，基准利率回升缓慢，原先3年货币周期规律将淡化，从而需求衰减更慢、供需逆转更晚，推动小周期延长；2）也恰逢行业去库存，拿地持续跟不上销售，反映出加库存迟迟未出现，并考虑土地成交受供给约束、新开工受资金限制、新增供应受预售证监管制约等将导致加库存偏慢，原先3年库存周期将延长，供需逆转更晚，推动小周期延长；3）本轮小周期自15年初至今已经历29个月，但仍处去库存阶段，考虑本轮加库存阶段可能超30个月，小周期将延长至超5年。

 3  本轮小周期反常：价格高位、集中度跳增、三四线热销、投资不差等

小周期延长造成了很多错位，以往周期下半场通常是行业高库存、紧货币，而本轮周期下半场却是行业低库存、中性货币，由此造成以下反常现象：1）供不应求依旧，价格和去化率持续处高位；2）房企资金多、库存少，土地市场火热、新房降价更晚；3）行业差、但龙头不差，集中度跳增；4）中小房企资金断裂前龙头提前并购，加剧集中度提升；5）一二线价格助力三四线去库存；6）行业补库存与政策打压同时进行，造成投资不差。

 4  构建新投资逻辑：低库存下行周期并非全面走差，投资稳定、房企分化

在以往小周期中，小周期虽取决于供需关系的波动，但由于供应端相对充足，周期的波动更取决于需求端的政策，市场形成了依赖于政策周期的判断逻辑，认为政策一旦从严，行业将全面走差；而本轮小周期中，小周期延长将造成后续行业持续低库存，那么低库存下行周期不同于以往的高库存下行周期，行业并非全面走差，对于行业：政策高压伴随行业补库存，造成投资不差，而一二线成交下滑和三四线热销对冲，销量将较为稳定，此外，由于供需逆转更晚，新房和土地价格将高位刚性；对于房企：价格坚挺和去化率较高也分别将利好资源型房企和龙头房企呈现出不错表现。