从2亿到12亿美金：一次中国首创新药的newco之旅

韦晓宁 | 撰文

又一 | 编辑

又一个“newco”（为某个药或者新技术成立的新公司）实现了被大公司收购的目标。一家专注于皮肤病学治疗的美国生物制药公司Dermavant，核心产品Vtama 乳膏在2016年授权买入自GSK，公司近日被Organon公司以高达12亿美元的价格收购。

值得注意的是，GSK的Vtama实际上是来自中国的管线，在2012年海外权益被天济医药授权给GSK，Vtama乳膏的中文名是“本维莫德”，是早年间中国为数不多的first in class首创新药之一。

至此，本维莫德的海外权益已被三次转手，价格由天济医药最初卖出的2亿美元到如今被装进Dermavant公司，作价12亿美元。

Dermavant是总部位于瑞士的全球性生物制药公司Roivant的子公司，这次交易可以说又是“newco专业户”Roivant的又一次大作。通过出售Dermavant，Roivant可以获得1.75亿美元的预付款，特应性皮炎适应证（AD）获得监管部门批准后，Organon还将支付7500万美元的里程碑付款，以及高达9.5亿美元的商业里程碑付款。

1.75亿美元的预付款，在美国从业者看来并不算高，但在中国的BD案例里已是一个相当不错的数字。“AD是个大适应证，而且这单从小在美国长大，他们是当作自个儿的药去交易的。”有从业者如此解释这次交易不低的交易金额。

但这次交易和天济医药已经没有多大的关系。如今，本维莫德在国内的商业化权益属于冠昊生物，三年前进入医保目录，去年销售额不到5000万元人民币。

在美国，FDA获批后，本维莫德一个季度就可卖出高于国内一年的销售额。在销售额之外，通过“newco”这个推进研发及管线包装、成立新公司寻求被收购的运作方式，本维莫德的标价超过了10亿美元。

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艰难开局：在中国长出的FIC

本维莫德是一款银屑病外用药。这是一个大适应证，在中国又称“牛皮癣”，全世界有上亿患者，国内近700万。因此银屑病药物的国内布局也相当“卷”，光是IL-17A单抗，今年8月就有恒瑞和智翔金泰的两个药物上市，还有多家药企的产品处于临床三期阶段。

天济医药本维莫德的优势在于，研发早、上市早，而且是原创的新药。2019年5月在中国上市时，和微芯生物的西达本胺、贝达生物的埃克替尼一起，被列为中国first in class药物的代表。

在那之前，本维莫德的研发进程可谓坎坷。早年六十年代生人陈庚辉在加拿大西蒙弗雷泽大学读博时发现了本维莫德化合物，而后申请专利，于1999年在加拿大成立公司研发本维莫德，公司还曾在多伦多股票交易所上市。

那几年，中国刚加入WTO，改革开放后第一批去往海外求学、工作的人陆续归国发展。海归潮持续了好几年，陈庚辉在2007年就以天济医药总裁的身份在中国申请本维莫德的IND，2009年获批。

那个年代，中国医药界还是仿制药的天下，新药研发是一个还没有走通过“投入-回报”链路的新鲜事物，资本尚未聚集，法律法规也尚未健全。研发本维莫德的过程中，陈庚辉遇到了许多意想不到的坎坷。

首先是临床试验受阻。陈庚辉找了几家顶级医院的皮肤科医生，都被拒绝，最后才找到了北京大学人民医院皮肤科主任张建中。张建中曾坦承也对陈庚辉有过怀疑，“这些年来我见过太多人声称自己能治愈牛皮癣。”但最终，他决定赌一把。

此后，天济医药和北京大学人民医院合作，完成了本维莫德在国内三期的临床实验。这不是件容易的事，在2015年毕井泉担任国家药监局局长的药政改革之前，国内新药研发面临IND批件积压、药品审评标准与国际标准不符等问题，导致本维莫德的临床开发进程缓慢。

支持临床开发的费用也是个问题。早期，陈庚辉曾接受国内一家钢厂老板的私人投资，以支持临床开发。后来，作为国内难得的first in class药物，本维莫德获得国家数百万元的资助。

为了维持现金流、继续进行研发，陈庚辉还开始考虑将本维莫德的全球权益授予出去。本维莫德被GSK、强生等跨国公司看上，提出合作，但当时license out模式并不成熟，在国内监管层面曾遇到阻碍，而后影响了合作方报价。

2012年，天济医药将本维莫德的海外权益授予GSK的子公司，总价2.4亿美元。

当年，为了规避监管层面的掣肘，陈庚辉还曾尝试与复星这个国内大型制药厂家合作，但国内厂家的新药研发业务也并不成熟，双方想法出现分歧，陈庚辉搬到上海努力了三个月后，最终这次合作没有走向成功。

2015年，本维莫德的三期实验终于接近尾声，但这时药政改革开始，治理临床数据造假的“722风暴”来临，陈庚辉团队花了几个月时间去检查数据，确保数据真实有效。

2016年，本维莫德在CDE提出上市申请，2019年终于通过优先审评审批程序获批上市，用于适合局部治疗的成人轻至中度稳定性寻常型银屑病。

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不同走向

在中国艰难孵化了多年的管线，在海外遇到“newco”，有了不一样的发展走向。

在2016年-2019年等待NDA获批的三年间，2018年，GSK将本维莫德的海外权益转出，以3.3亿美元的价格卖给了Roivant的子公司Dermavant。

Roivant是前华尔街对冲基金经理、如今的美国总统候选人Vivek Ramaswamy在2014年成立的公司，标榜自己要“拯救制药业被遗忘的药物”。其不断从大药厂那里便宜“捡漏”，筛选出那些有潜力但不被大公司重视的管线，成立新公司、推进研发，最终推动新公司被大药厂收购而赚取回报。这就是“newco模式”的原型。

Roivant最有名的“战绩”，是2022年以4500万美元“捡漏”辉瑞的炎症性肠病管线RVT-3101，装进子公司Telavant中，2023年以70多亿美元的价格将Telavant转手卖给罗氏，获利至少50亿美元，回报超过100倍。

Dermavant是Roivant旗下专注做皮肤病的新公司。本维莫德被卖给GSK后，后者对其能够投入的资源有限，本维莫德在海外便被卷入了Roivant的“newco局”中，从此和国内版本的商业化前途产生了不同的走向。

在国内，本维莫德2019年上市，2020年销售额4075.8万元，2021年正式进入国家医保目录并执行后降价72%，当年销售额落至2992.74万元。此后放量效应才逐渐突显，2023年的销售额终于超过了2020年进医保前的成绩——4943.85万元。

在海外，Dermavant加速推动了本维莫德在美上市，于2022年通过了FDA的上市批准。当时本维莫德在美上市意义非凡：是我国先批准上市后再获FDA批准的首款创新药、美国25年来获批治疗银屑病的首款外用新分子实体药物等。

在中美两个区域，本维莫德在银屑病外用乳膏市场的份额都是第一，但在银屑病激烈竞争的市场格局下，销量都不算太高。在美国，本维莫德今年二季度销售额1840万美元，还低于今年第一季度的1930万美元。

业内人士指出，以本维莫德为核心产品的Dermavant，ROI可能没有达到Roivant期待的水平，且负债率较高。目前Roivant的核心管线包括子公司Immunovant的FcRn抗体，以及从辉瑞引进的两个药物，Roivant可能意在通过抛售Dermavant来调整组织架构，将力量集中在重点管线的开发上。

美国药企之间的并购业务成熟，从默克分拆出去、商业化经验更为丰富的Organon也明显有信心能将本维莫德发展得更好。因此虽然本维莫德销售额目前并不高，但通过出售Dermavant公司，Roivant仍赚取了3.3亿美元买进核心管线、高达12亿美元卖出的差价。

根据交易条款，Organon还将承担Dermavant高达2亿多美元的负债。而且，当本维莫德销售额超过10亿美元时，Roivant还将收取30%的特许权使用费。

此外，Dermavant对于扩大本维莫德的适应证也做出过积极的努力。今年4月，FDA已经受理本维莫德的AD适应证申请，一旦获批，产品的市场空间将扩大四倍。这为Roivant后续赚取特许权使用费打下了很好的基础。

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新药研发的养成游戏

在“newco”模式的衬托下，中美“同药不同命”的特点再次突显了。从海外权益2012年首次转手给GSK算起，本维莫德的newco之旅兑现跨越了12年，管线价值翻6倍，销售额的差距也体现出两边市场的差别。

兑现时间跨度更短的是恒瑞的一个TSLP管线，2500万美元预付款及近期里程碑付款的价格卖出海外权益，不到半年时间，便被Aiolos Bio转手卖给GSK，公司直接被后者收购，预付款是恒瑞当初管线预付款标价的40倍。

看上去，恒瑞的案例说明的只是“卖管线”的方式不同、是否有包装和“做局”意识的区别。更直接的对比是，当管线发展到后期的上市阶段，拥有中国区权益和美国区权益的两边公司不同的发展走向，体现的便是同一款药在不同市场下的发展预期差距。

日前康方生物发布其全球首创的PD-1/VEGF-A双抗依沃西最新数据，在一个适应证的头对头三期实验中打败K药。康方与其美国合作方Summit的股价都大涨，但一周内康方仅涨不到30%，Summit的涨幅超过160%，目前市值是康方的两倍有余，而其核心管线其实就是来自康方的依沃西。

二者市值的差距，第一在于对药物销售市场的预判：两边市场定价，以及医保及商保支付的天花板；第二是对公司前景的预判：是单靠药物销售来实现业绩，还是公司有被高溢价收购的可能，以及股市的涨幅能高到什么程度？

这当中影响因素复杂，涉及到整体社会的支付能力，医保及商保设计的成熟度；产业是否发展到有收购能力的大公司出现、有专门推动研发和管线包装并成立新公司的“newco”产业链出现；以及是否有一个上市退市规则透明健全、有充沛流动性的二级市场。

无论如何，中国创新药的“好东西”仍在。有在美从业者称，在近期恒瑞、康诺亚、嘉和生物等公司主动做局成立“newco”后，美国的一级投资人更沉迷于找资产做newco，包括挖中国管线，挤兑效应由此出现，“以至于美国startup的公司非常惨”。

但药物研发不存在什么“真金”，而更像是一场需要浇筑大量资金和其他资源的养成游戏。有了好的种子，拿努力和耐心培育只是基础。当本土的气候、土壤、水利资源条件产生变化，为了结出更好的果实，而尝试移植，是一种自然选择的结果。如果让好的种子能留在当地结成果实？这应该是下一步最重要的问题。

参考文献：

[1]Brian Yang. How To Make A Global FirstIn-Class Drug In China[EB/OL].https://scrip.citeline.com/SC098260/How-To-Make-A-Global-First-In-Class-Drug-In-China. 2017-5-17

[2]Jiang Wei, Li Danqing. First of its kind' treatment for psoriasis born in China[EB/OL].https://www.chinadaily.com.cn/a/201908/02/WS5d43f548a310cf3e355639c0.html. 2019-08-02

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