张瑜：两大分化与变数推演——1-2月经济数据点评

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人： 陆银波（15210860866）

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（一）分化一：强供给，弱需求

1-2 月，经济的第一个分化是强供给，弱需求 。 1-2 月，供给端工增增速为 5.9% 、服务业生产指数为 5.6% ，两者增速均大于 5% ，考虑到 GDP 使用生产法统计，这意味着 1-2 月的 GDP 增速大于 5% 。需求端，五大需求指标全部低于 5% ，包括服务业零售额增速为 4.9% 、房地产销售额增速为 -2.6% 、出口增速为 2.3% 、固投增速为 4.1% 、社零增速为 4% 。若观察工业部分的供需（对应 PPI ），则 5.9% 的工增，对应的是出口、固投、社零三大实物需求的增速均值为 3.5% ，其差距体现在价格层面，对应 1-2 月 PPI -2.3% 的同比。

（二）分化二：“硬科技”强，“旧经济”弱

1-2 月，另一个分化体现在“硬科技”强，“旧经济”弱。

首先，直观的体现应当是固投的构成 。 1-2 月，固投中建筑安装工程增速为 1.1% ，但设备工器具购置增速为 18% 。考虑到建筑安装工程对应的材料需求（如钢铁、水泥等），而设备工器具购置对应的是装备制造业的需求（如服务器、工业机器人等），两者增速差的扩大反映的是“硬科技”强，“旧经济”弱。

其次，有两个辅助的验证。一是分行业的投 资。 1-2 月，部分“硬科技”行业增速较高，如信息服务业投资增速为 66.4% 、信息传输业增速为 30.9% （注：与制造业并列的行业为信息传输、软件和信息技术服务业，目前尚未更新 1-2 月该行业投资数据，公布的是其两个子行业的投资）；地产、材料业、基建（不含电力）增速则偏低，分别为 -9.8% 、 7.1% 、 5.6% 。 二是分行业的产出。 工增中代表“旧经济”的耗电偏高，因而若两者差距较大，可能说明高耗能行业生产偏弱。 1-2 月，装备制造业增加值同比增长 10.6% ，对 1-2 月份全部规模以上工业生产增长的贡献率达 54.6% 。从具体工业品来看，代表“旧经济”的粗钢、水泥、平板玻璃产量增速为负，而代表“硬科技”的工业品亮点纷呈，如机器人减速器、服务器产量分别增长 95.8% 、 73.0% ，服务机器人、工业控制计算机及系统、工业机器人产量分别增长 35.7% 、 29.9% 、 27.0% 。

（一）推演一：“不变”的或是经济转型

年内推演来看，“经济转型”、支持“硬科技”发展的方向不会变。我们预计“信息业”有可能在多股力量的合力支持下引领今年的资本开支。以财政预算安排来看：

1 ）从财政的预算支出安排来看，增速更快的是科技、军工类。全年预算增速分别为 8.3% 、 7.2% 。其次是民生类，教育、社保就业、卫生健康支出增速分别为 6.1% 、 4.7% 、 5.0% 。偏基建相关的支出预算增速较低，城乡社区、交通运输、节能环比、农林水事务分别为 2.4% 、 2.4% 、 1.7% 、 0.2% 。

2 ）从财政的投资安排来看，今年专项债、特别国债、预算内投资合计安排的用于投资的资金规模为 5.33 万亿，低于去年的 5.67 万亿。

（二）推演二：“变化”的或是供需缺口

年内推演来看，“供需缺口”仍有可能扩大。其中，二季度，压力或较大 。主要与政府投资、出口、地产有关。政府投资与出口或影响居民收入，地产或影响居民财富预期。因而，若二季度这三者转弱，消费或同样承压，进而加剧供需缺口的扩大。

1 ）重大项目储备或不足， 2 季度基建增速有下滑风险。 主要依据包括重点省份的重大项目投资增速安排偏低、 1-2 月计划总投资及以上项目累计同比较 2023-2024 年同期偏低、 2024 年全年建筑业订单增速偏低、 1-2 月建筑业新订单指数偏低。

2 ）地产止跌企稳的基础尚不牢靠，二季度仍有转弱的风险 。主要依据包括三个，一是在二手房成交较为超预期的 2 月， 70 城二手房房价上涨的城市数量并未持续增多， 2 月仅有 3 个。二是新房的狭义库存（已竣工未出售）去化周期（库销比）仍在上行， 2 月末为 6.39 个月，前值为 5.76 个月，开发商通过降价以回流资金的诉求或依然较大。三是新开工同比仍大幅下滑，站在开发商的视角，或反映其对需求端较为悲观。

3 ）出口的关税压力尚未充分消化 。就 2018 年贸易摩擦的经验来看，涉税商品在关税生效后，平均约 6 个月调整到新的稳态。（参见《 关于“抢出口”的几点思考 》）。这意味着，二季度出口的下行压力依然存在。

（一） 1-2 月主要经济数据概览

1-2 月来看，供给侧偏强， 1-2 月工增增速为 5.9% ，服务业增生产指数为 5.6% 。根据统计局解读，“分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，批发和零售业，金融业生产指数同比分别增长 9.3% 、 8.8% 、 5.6% 、 5.5% 。”

需求侧，社零与投资均小幅回升 。 1-2 月社零增速同比 4.0% ，前值为 3.7% 。 1-2 月固投同比增速为 4.1% ，前值为 2.2% 。出口同比增速为 2.3% ，前值为 10.7% 。 1-2 月地产销售面积同比为 -5.1% ，前值为 -0.5% 。服务业零售额累计同比为 4.9% 。 物价方面 ， 1-2 月 CPI 同比均值 -0.1% ，去年 12 月为 0.1% 。 PPI 同比均值为 -2.3% ，去年 12 月为 -2.3% 。 金融方面，信贷偏弱， 2 月底信贷余额增速为 7.3% ，去年 12 月底为 7.6% 。

（二）就业 ：失业率小幅上行

就业方面， 2 月份，全国城镇调查失业率为 5.4% ，去年同期为 5.3% 。 31 个大城市城镇调查失业率为 5.2% ，去年同期为 5.1% 。农民工方面，外来农业户籍劳动力调查失业率为 5.1% ，去年同期为 4.8% 。

工作时间方面： 2 月，全国企业就业人员周平均工作时间为 47.1 小时。

（三）消费 ：电子 > 家电 > 汽车

社零 1-2 月同比增速为 4.0% ，前值为 3.7% 。（注：受经济普查影响，今年社零增速按可比口径计算，即不可直接计算同比）。

分城乡来看，据统计局， “乡村消费品零售额同比增长 4.6% ，增速高于城镇 0.8 个百分点；包含镇区和乡村地区的县乡消费品零售额占社会消费品零售总额的比重为 38.4% ，比上年同期提高 0.3 个百分点。”

分商品来看，餐饮与汽车增速回落。 汽车方面 ， 1-2 月增速为 -4.4% ，前值为 -0.5% 。 餐饮方面 ， 1-2 月增速为 4.3% ，前值为 5.3% 。 网购方面 ， 1-2 月同比为 5.0% ，前值为 6.5% 。 石油制品 ， 1-2 月增速为 0.9% ，前值为 0.3% 。

限额以上与限额以下来看，限额以上与以下均小幅回升。 1-2 月，限额以上增速为 4.4% ，前值为 4.2% ，限额以下增速为 3.8% ，前值为 3.4% 。限额以上，耐用品增速为 3.4% ，前值为 6.8% 。非耐用品增速为 5.1% ，前值为 2.5% 。

耐用品中，电子类 > 家电家具类 > 汽车类 。 1-2 月，受补贴扩围影响，电子类增速较高，通讯器材类增速为 26.2% ，文化办公用品类（平板电脑在此类）增速为 21.8% 。家电类增速降至 10.9% ，家具类增速为 11.7% 。汽车类增速降至 -4.4% 。

非耐用品中方面， 粮油食品增速上行，达到 11.5% ，去年 12 月为 9.9% 。烟酒类增速为 5.5% ，去年全年为 5.7% 。饮料类增速为 -2.6% ，去年全年为 2.1% 。

（四）地产： 景气小幅回升，但新开工依然偏弱

数据层面，地产景气指数有所回升， 2 月国房景气指数为 93.8 ，去年 12 月为 92.76 。

销售方面， 1-2 月商品房销售面积同比为 -5.1% ， 12 月为 -0.5% 。 1-2 月商品房销售额同比为 -2.6% ， 12 月为 2.4% 。 投资方面，增速有所收窄 。 1-2 月，地产投资增速为 -9.8% ， 12 月为 -13.3% 。 1-2 月，新开工面积同比为 -29.6% ，去年 12 月为 -23.0% 。竣工面积 1-2 月同比为 -15.6% 。施工面积， 1-2 月累计增速为 -9.1% ，好于去年全年的 -12.7% 。 土地成交面积同比有所回升， 1-2 月，百城住宅类用地成交面积同比增速为 5.7% ，去年四季度为 -4.7% 。 1-2 月，受部分城市土拍火热影响，土地成交总价增速达到 25.6% 。

资金来源方面，增速大幅收窄 。 1-2 月地产资金来源增速为 -3.6% ，去年 12 月为 -7.1% 。 其中，国内贷款， 1-2 月同比为 -6.1% 。 定金及预收款增速， 1-2 月为 -0.9% ，前值为 -1.2% 。 个人按揭贷款增速， 1-2 月为 -11.7% 。 自筹资金， 1-2 月同比增速为 -2.1% 。

房价方面，二手房环比转弱，同比降幅收窄 。 新房方面， 70 大中城市 2 月同比为 -5.2% ，去年 12 月为 -5.7% 。二手房方面， 70 大中城市 2 月同比为 -7.5% ，去年 12 月为 -8.1% ，环比方面， 2 月一线二手住宅环比为 -0.1% ，二线为 -0.4% ，三线为 -0.4% 。 库存方面，小幅上行， 2 月末，已竣工待售住宅面积对应的去化月数达到 6.39 个月，前值为 5.76 个月， 2 月末，住宅待售面积达到 4.3 亿方， 2024 年全年住宅销售面积为 8.14 亿方。

（五）工增： 高耗能增速回落，装备制造业增速回升

1-2 月，工业增加值同比增速为 5.9% 。销率来看， 1-2 月份，规模以上工业企业产品销售率为 95.5% ，同比下降 0.6 个百分点，属于历史同期偏低水平。

三大产业看 ，采矿业 1-2 月增速为 4.3% ，去年 12 月为 2.4% 。制造业 1-2 月同比为 6.9% ，去年 12 月为 7.4% 。电热气水 1-2 月同比为 1.1% ，去年 12 月为 1.1% 。分所有制看， 1-2 月份，国有控股企业增加值同比增长 3.7% ；外商及港澳台投资企业增长 3.2% ；私营企业增长 6.7% 。

分行业来看，装备制造业偏强，据统计局，“装备制造业增加值同比增长 10.6% ，比上年全年加快 2.9 个百分点。已连续 19 个月高于全部规模以上工业，对 1-2 月份全部规模以上工业生产增长的贡献率达 54.6% 。” 细分行业来看，装备制造业有 5 个行业增速超过 10% ，分别是汽车（ 12% ）、运输设备（ 20.8% ）、电气机械（ 12% ）、电子（ 10.6% ）、金属制品（ 11.5% ），此外通用设备增速达到 9.5% 。装备制造业偏强与国内“以旧换新”以及“抢出口”有关。 1-2 月，出口交货值增速为 6.2% 。“挖掘铲土运输机械、家用电冰箱、家用洗衣机产量，以及限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、文化办公用品类、通讯器材类商品零售额均保持两位数增长。”

高景气品种包括： “分产品看，新能源汽车、 3D 打印设备、工业机器人产品产量同比分别增长 47.7% 、 30.2% 、 27.0% 。新能源汽车配套产品充电桩产量增长 32.2% 。”“ 大模型在电子、汽车、化工等重点工业领域开始实现规模化应用，带动算力产品需求激增和智能化产品订单大涨，机器人减速器、服务器产量分别增长 95.8% 、 73.0% ，服务机器人、工业控制计算机及系统、工业机器人产量分别增长 35.7% 、 29.9% 、 27.0% 。”“碳纤维及其复合材料、稀土磁性材料等新材料产品产量高速增长，增速分别为 51.5% 、 31.1% 。”“土壤耕整机械、医疗仪器设备及器械、农产品加工专用设备、挖掘铲土运输机械等产品产量分别增长 46.3% 、 19.4% 、 16.4% 、 13.5% 。”“家用电冰箱、家用空气湿度调节装置、家用房间空气清洁装置、家用洗衣机等家电产品产量两位数增长。”

（六）投资 ：建安增速偏低

1-2 月，固定资产投资增速为 4.1% ，前值为 2.2% 。 其中，地产投资累计增速为 -9.8% 、制造业投资累计增速为 9.0% 、基建投资（含电力）累计增速为 5.6% 、其他行业累计增速为 3.7% 。分所有制来看， 1-2 月，内资企业增速为 4.0% ，港澳台投资企业投资增速为 10.1% ，外商投资企业增速为 -10.0% 。国有控股投资增速为 7.0% ，民间投资增速为 0.0% 制造业部分，“消费品制造业投资增长 12.8% ，装备制造业投资增长 8.9% ，原材料制造业投资增长 7.1% ”。

投资的特征一：建安增速偏低，设备购置增速继续上行。 1-2 月 ，建筑安装工程增速为 1.1% ，去年全年为 3.5% 。设备工器具购置增速为 18% ，去年全年为 15.7% ，对全部投资增长贡献率达到 62.3% ；其他费用增速为 3.6% ，去年全年为 -4.2% 。 考虑到建筑安装工程对应的是材料业的需求，偏低的增速与工增部分高耗能行业增速下行相对应。

投资的特征二：中央主导的投资增速有所回落，部分地方主导的投资增速有所改善。中央方面 ， 航空运输业增速为 13.4% ，去年全年为 20.7% ；水利管理业增速为 39.1% ，去年全年为 41.7% ；铁路运输业增速为 0.2% ，去年全年为 13.5% ；地方方面， 公共设施管理业， 1-2 月增速为 2.6% ，去年全年为 -3.1% ；卫生和社会工作， 1-2 月增速为 -4.3% ，去年全年为 -9.4% 。但，道路运输业依然偏弱， 1-2 月增速为 -3.2% ，去年全年为 -1.1% 。

投资的特征三：“硬科技”景气较高。据统计局解读，“信息传输业投资增长 30.9% ” ； “高技术产业投资同比增长 9.7% ，其中信息服务业、电子商务服务业、计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业投资分别增长 66.4% 、 31.9% 、 31.6% 、 27.1% 。”此外，汽车制造业投资增速为 27% 。

具体内容详见华创证券研究所7月9 日 发布的报 告《【华创宏观】两大分化与变数推演——1-2月经济数据点评》。