2020-2023年中国对美国输出通缩的机制与估算：错失收割美国的机会

本文撰写于2024年1月9日， 是研究中国物价和 出口变化 过程中的一个副产 品。 本文表明，2022年以来中国需求疲软、PPI负增长，向美国输出了通货紧缩，帮助美联储压低了美国通胀率。

但是，如果2022年中国开始大力刺激需求，拉高PPI，对美输出通货膨胀，推高美国物价，那么一方面中国经济将没有衰退之忧，我之前说的那些情况都不会发生( 1 , 2 , 3 , 4 等 )；另一方面美联储将不得不把联邦基金利率加得更高，比如加到6%甚至7%以上，对美国经济造成实质性损害，有可能导致美国房价、股价、债券市场崩盘，银行大面积倒闭，引发金融危机， 经济快速衰退，使美国陷入滞胀。

中美的经济处境将与现在的“美强中弱”正好相反，变成“中强美弱”。

即我们错失了一次收割美国的机会 。如果现在中国有心这么做，依然不算晚。

核心观点 ：本文抽丝剥茧地分析了2020-2023年以来中国PPI、RMB/USD汇率波动影响美国PPI、CPI、PCE的传导机制，并进行了定量估算。发现：

（1）2020年以来，中国PPI同比每上升/下降1个百分点会导致：半年后，美国商品PPI同比上升/下降大约0.22个百分点，美国总PPI同比上升/下降0.1个百分点；又2个月后，美国CPI同比上升/下降约0.06个百分点，美国PCE同比上升/下降约0.048个百分点。

（2）2020年以来，RMB/USD汇率同比每上升/下降1个百分点会导致：半年后，美国商品PPI同比下降/上升约0.1个百分点，美国总PPI同比下降/上升0.034个百分点；又2个月后，美国CPI同比下降/上升约0.021个百分点，美国PCE同比下降/上升约0.016个百分点。

整体来说，2020年以来，中国PPI、汇率的变化对美国PPI、CPI、PCE同比的影响，占其波动的大约20-35%，但是这些影响是分布在1.5至2年内的，并且包含了国际原材料价格和运费的影响。如果剔除原材料价格和运费的变化，单纯中国国内因素对美国物价的影响应该很小。

一、过去二十年关于中国是否输出通胀/通缩的争论

二十年前，关于中国是否对外输出通货紧缩，曾经是一个非常敏感的话题。

1998年至2002年，由于亚洲金融危机、国内产能过剩、国企关停并转、居民削减消费、企业融资意愿下降、银行惜贷等多重因素的影响，中国陷入通货紧缩。从1998年1月至2002年12月，CPI同比一直在0附近波动（图1）。2001年11月中国加入WTO，出口开始大幅增长。但此时PPI同比是负值，叠加日元对美元升值、导致人民币被动地对日元阶段性贬值（当时人民币/美元汇率固定在8.27左右），导致中国出口价格指数同比也是负值（图2）。

图1 主要经济体的CPI

资料来源：Wind

图2  2003年前后中国的PPI和出口价格指数

资料来源：Wind

在日本，从1990年泡沫破裂到2002年，经济一直处于停滞之中。长期在流动性陷阱里苦苦挣扎、看不到希望的日本人开始敌视日渐崛起的中国。日本政客们为了转移国内矛盾，也有意往这方面引导。加上两国围绕钓鱼岛纷争不断，加剧了敌对情绪。

2002年10月17日，摩根斯坦利的全球首席经济师史蒂芬•罗奇发表了一份名为《中国因素》的报告，提到在全球经济低迷的背景下，贸易保护主义日益抬头，将使中国的制造业出口受到更严格的审查。

日本官员们借着这份报告搅混水，指责中国在对日本输出通货紧缩，抢日本的饭碗。 逻辑是 ：中国国内存在通货紧缩; 中国向世界出口的产品价格低，降低国外价格水平；中国的低价出口产品竞争力极强，抢占外国国内商品市场，造成该国商品存积、削价。最终结论是：中国通过出口产品引发世界的通货紧缩（引自原路，2006），甚至还挑拨说中国的出口遏制了东盟的发展。

2002年12月4日，时任日本副财长 黑田东彦 ——他2013至2023年担任日本央行行长——在英国《金融时报》上撰文，称中国的通货紧缩经出口扩散至台湾、香港甚至全球，中国应承担起使人民币升值的责任。2003年2月，日本财长 盐川正十郎 在七国集团财长会议上出一项提案，指责中国向世界输出通缩，要求通过一项协议，要求人民币升值。

对此中国坚决否认。当时任职中国工商银行总行人力资源部副总经理、组织部副部长的 潘功胜 （2003）——他2023年7月底开始担任中国央行行长——发文反驳，认为中国年出口商品价值仅占全球总值的5%，且55%以上的进口属于来料加工，中国真正出口的商品只占全球的2-3%，只占日本进口额的16%，相当于日本GDP的1.6%，没有能力引起全球通货紧缩和日本通货紧缩。钟伟（2003）认为以中国经济的规模，根本不具备输出通货紧缩的能力。约翰斯•霍普金斯大学的Steve H. Hanke（2003）、摩根斯坦利的Joachim （2003）等也持类似的观点。针对中国在抢日本饭碗的论调，邱晓明、陈华（2003）认为，日本企业在华投资为日本创造了大量的就业机会。如果没有中国市场做依托，日本通货紧缩早就导致经济危机了。

美联储的经济学家Kamin, Marazzi and Schindler（2004）构建了一个模型，发现：【1】中国经济相对于全球经济太小，无法对全球通胀率产生明显影响。自1993年至2003年，中国出口使许多经济体的年度进口价格指数平均下降了0.25个百分点或者更少。如果中国进口的增加提振了中国贸易伙伴的总需求，则会一定程度上抵消中国出口的通货紧缩效应。【2】1993年至2013年，中国在美国进口中所占份额每年平均增长约0.5个百分点，使美国总体进口价格下降了每年约0.8个百分点，但是中国产品在美国 GDP 中占比很低，对美国CPI的最终影响很小，对美国PPI几乎没有产生明显影响。

2005年7月21日人民币汇改，开始对美元升值。2005-2007年，中美欧经济周期向上共振，全球步入通货膨胀，中国输出通货紧缩的声音渐渐消失了。但是学者们继续用实证手段研究这一问题。邓卫广（2007）用有向无环图（Directed Acyclic Graphs，DAG）技术，分析中国与主要国家之间物价的传递，发现（1）国际传导成为中国通货膨胀的新的主导因素，但中国对外影响力还很有限，并没有向世界输出通货紧缩。（2）中国的通货膨胀受各国通货膨胀变动的较大影响。（3）在同期，法国是最外生的；美国在同期甚至长期都不是最外生的，其对外部经济的影响力相对减弱了。（4）各国经济发展区域向心力越来越强。杨子晖（2009）采用同样的方法发现，无论是在中国“通货紧缩”时期还是在“通货膨胀”时期中国对各主要贸易伙伴国物价水平的冲击均十分微小。

2006年，英格兰银行、高盛、《纽约时报》等又开始质疑中国在输出通货膨胀，引发了全球通胀压力。张会清、王剑（2008）采用Kamin, Marazzi and Schindler（2004）的模型，通过实证研究发现，中国出口高增长不仅没有输出通胀，反而是稳定全球价格的重要力量；各进口国的货币政策，国际能源、原材料和运价上涨才是全球通胀之源。

2008年，美国次级债务危机很快引发了全球经济危机，把全球拖入了通货紧缩，因此西方对中国输出通货膨胀的质疑未能成气候。

2013年开始，有中国学者怀疑外国在向中国输入通货膨胀。2012-2015年，中国产能过剩，物价下降。2015年，西方又开始质疑中国在输出通货紧缩，不过这一次，双方的声音都小了很多。

现在回头看2002~2004年日本对中国输出通缩的质疑，已经很清楚了，当时中国根本没有能力对外输出通缩。盐川正十郎和黑田东彦当然也明白这一点，但是盐川这个 铁杆反华分子 居心叵测，一方面试图转移国内矛盾，另一方面企图联合各国施压人民币升值，把1985年美国通过《广场协议》强迫日元升值、遏制日本发展的伎俩在中国身上重演一遍，遏制中国的发展。为此他们颠倒黑白，指鹿为马。相比之下，美联储的经济学家Kamin等人的论文则客观而全面。

2002年中国GDP相当于日本的35%，美国的13%，全球的4.2%。钟伟（2003）在反驳中国输出通货紧缩论时说：“如果中国经济在2020年前持续增长并再度翻两番，那么中国经济或出口有可能会对抑制全球物价上升方面有一定影响，但现在肯定是没有。”现在20年过去了，预计中国2023年GDP、出口金额（以美元计）都是2002年的10倍。预计2023年GDP约占全球的18%，是日本的4倍多；出口占全球的约14%；对全球经济和物价的影响今非昔比。尤其是2020年新冠疫情爆发之后，全球物价剧烈波动，中国PPI、汇率的波动必然会通过出口影响国外物价。作为一个经济大国，中国没有必要、也不屑于再回避这个问题了。下面我们将对该问题进行详细地分析。

表1  2002年与2023年的比较

注：2023年数据是预测值；部分数据是用IMF预测值计算得出

资料来源：Wind

二、2020-2023年全球物价上涨与回落的传导机制

（一）2020-2022年全球物价上涨的传导机制

图3展示了最近这轮全球物价上涨中，基本金属、原油、农产品、中国煤焦钢产业链、能源金属（锂钴镍）价格的传导机制。对于其中的传导机制，不再文字说明。

图3  2020-2022年全球物价上涨的传导机制

资料来源：自己绘制

不难发现，2020-2022年全球基本金属、原油、农产品价格上涨的主要原因是欧美日等央行大放水，导致全球流动性泛滥，同时供应链受损。次要原因是OPEC+俄罗斯对原油限产保价、2022年2月底爆发的俄乌战争。

相比之下，中国国内煤焦钢产业链价格的上涨，虽然与中国削减产量有关，但它同时也是全球能源和原材料价格上涨的一个结果。并且其影响主要局限于中国国内。

能源金属（主要是锂）价格的上涨，主要原因是中国双碳建设导致对锂的需求大增，叠加全球产能投放不足；次要原因是资本炒作（金融属性）等。并且2022年11月开始，全球锂价已经暴跌。

原材料价格和运费的上涨推高了全球物价。由于欧美经济停摆，从2020年二季度到2021年底，中国发挥了世界工厂的作用，向全球供应商品，有效地缓解了欧美的通货膨胀。如果没有中国，2020-2022年欧美通货膨胀会飙得更高，因此这次没有人再诬陷中国输出了通货膨胀。

（二）2022-2023年全球物价下跌的传导机制

2021年下半年，欧美经济逐渐回归正常，全球供应链逐渐恢复，全球供给增加，这不可避免地对中国出口商品的价格造成冲击。

2022年初，欧美央行开始加息，压缩总需求。并开始收缩资产负债表，回笼流动性，消除商品金融属性带来的上涨。

另一方面，虽然OPEC+俄罗斯在2022-2023年继续限产保价，但边际效果明显下降。2022年2月底俄乌战争爆发之后，暂时推高了原油价格。2022年6月之后，油价开始持续下跌。

在中国国内，2022年3月底至5月在上海、长春进行了严格的封控措施，此后广州、西安、保定、北京等城市都进行了严格封控，对经济造成了严重损害，导致总需求下降，投资和消费需求低迷，居民和企业主动缩表，并一直持续至今。中国需求下降也拉低了全球原材料价格。最终导致中国PPI、CPI下降，显得中国产能更加过剩。

图4  2022-2023年全球物价回落的传导机制

资料来源：自己绘制

整体来说，从2022年以来，欧美央行加息缩表、全球原材料价格下跌，中国出口商品价格大幅下降，一起压低了欧美的物价水平。但是由于这次符合欧美的利益，因此他们没有指责中国输出了通货紧缩。同期日元对美元大幅贬值，也在对外输出通缩，因此日本这次也未对中国横加指责。

三、美国主要进口来源地

2022年，美国合计进口货物32425.30亿美元，其中5367.54亿美元来自中国，占16.55%。中国对美出口货物金额相当于美国2022年名义GDP的2.08%，相当低。

2023年1-10月，美国合计进口货物25806.97亿美元，其中3576.42亿美元来自中国，占13.86%。预计中国全年对美出口金额约5100美元，相当于美国GDP的1.89%，比2022年有所下降。

图5 美国货物进口金额：主要来源地

资料来源：Wind

四、2020年以来中国通过出口对美国物价的影响

（一）从中国PPI到美国PPI、CPI的传导机制

我们希望对2020年以来中国出口影响美国物价的传导机制做更细致的分析。这里存在两个问题：

一是数据的可得性。例如Kamin, Marazzi and Schindler（2004）建议的模型，通过分析当中国生产力上升，或者对美出口商品价格下时，在美国进口额中的份额是否上升了。但是，【1】我们得不到中国每种出口商品每年在美国进口中的份额数据；【2】2018年之后，美国挑起对华贸易战，严重影响了中国对美出口。因此无法采用类似他们的模型。

二是模型的合理性。现有的研究基本上都是直接分析各国的PPI或CPI，试图找出其中的因果关系。即把其中的传导机制当作一个黑箱子，只研究输入信号和输出信号之间的关系。这其实是把复杂问题简单化了。从中国PPI到美国PPI的传导机制是非常复杂的，经过多步传导机制（图6），就像一连串变压器不断降低电压，其中有很多因素都会影响降压的效果。因此有必要沿着图6展示的中国通过出口影响美国物价的传导机制（逻辑链），一步步进行分析。

图6 中国通过出口影响美国物价的传导机制

资料来源：自己绘制

（二）逻辑链1，中国国内PPI的决定

国际原材料价格、运费价格、中国国内经济形势、行业竞争格局、生产成本、产业政策、财税政策等等因素，共同决定中国的PPI，即商品的人民币价格。

毫无疑问，当中国国内需求低迷、产能相对过剩时，中国的PPI同比会下降甚至为负值。例如1998-2002年、2012-2015年、2022年以来。因此中国国内需求从根本上决定着对外出口价格水平。

（三）逻辑链2，中国商品的国际价格的决定

从人民币价格（中国PPI）到国际价格（美元价格），影响因素有三类：

【1】行业的国际竞争格局、企业在行业中的地位、技术水平、产品质量、毛利率等，共同决定中国企业在国际市场的议价能力。

【2】中国（出口国）、美国（进口国）、其他竞争对手国的政治立场、对华关税、贸易限制等，影响中国的出口许可、出口份额和议价能力。

【3】人民币对美元汇率，决定中国商品在国际市场上的议价能力。通常当中国经济下行、PPI同比下降或为负值时，人民币会对美元贬值，此时中国商品在国际市场上的价格会下跌得更多。

【4】运费。2020年以来，全球海运费价格经历了剧烈波动（图7），无疑对各国PPI起到了推波助澜的作用。

图7 干散货指数和集装箱运价指数的波动

资料来源：Wind

这四类因素最终决定了中国商品的国际价格（美元价格）。美国从中国进口商品后，形成“从中国进口商品价格指数（记为IPIChina）”。

原则上说，可以构建计量经济学模型，用上述因素来解释美国从中国的进口价格指数IPIChina同比。但是上述第【1】【2】类因素难以量化。我们尝试用如下几个变量做解释变量：

（1）2020年1月至2023年11月的中国PPI同比（记为PPIChina）；

（2）用以RMB计价的中国每月出口金额/以美元计价的每月出口金额，得到RMB/USD汇率，其同比，记为EX；

（3）中国出口集装箱运价指数中，美西航线、美东航线两个指数之和的同比，记为YF；

得到如下结果：

IPIChina=0.2222 PPIChina(-6)-0.0643EX(-6)+0.0220YF （1）

每个系数都在5%的显著性水平上显著地异于0。R-squared=0.9720。其他统计量略。在本文的回归中，我们避免同一个变量在时间上接近的两个项（例如-6阶和-7阶）同时作为解释变量。这是因为，同一个变量的两个时间上接近的项之间往往存在高度相关性，同时作为解释变量会导致多重共线性，导致估计得到的R-squared很高，但是结果不可信。

注意，式（1）中PPIChina本身也会受到运费的影响，即模型其实存在一定的共线性。由于我们需要模型中出现PPIChina，因此没有把它剔除掉。

式（1）表明：

第一，中国PPI每上升/下降1个百分点，会导致半年后美国从中国进口商品价格指数IPIChina同比上升/下降约0.22个百分点。

第二，RMB对美元汇率同比上升/下降（即相对于去年同期贬值/升值）1个百分点，会导致半年后美国从中国进口价格指数IPI同比下降/上升约0.064个百分点。这印证了人民币对美元贬值会导致中国出口价格下降，有利于出口。

第三，中国至美国集装箱运价上涨1个百分点，会导致美国从中国进口价格指数IPIChina同比上涨约0.022个百分点。

式（1）中出现滞后项是很正常的，因为从中国PPI传导到美国需要时间。图8展示了这些曲线之间的关系。其中粉红色曲线是用式（1）拟合得到的结果。

图8 用中国PPI、汇率和运费解释美国从中国进口价格指数IPI

资料来源：Wind；自己计算

此外，我们还尝试用2020年1月至2023年11月的中国出口价格指数HS2总指数（2014年之后是人民币计价，离岸价）同比EXPI、汇率同比（EX）、中国至美运费价格同比（YF）来解释美国从中国进口IPI同比：

IPI = 0.1143 EXPI – 0.0936 EX(-6) + 0.0226 YF   （2）

每个系数都在1%的显著性水平上显著地异于0。R-squared=0.9469。

比较式（1）和式（2），可见汇率同比的系数相差不大，运费同比的系数稳定在0.02左右。图形如图9。

图9  用中国出口价格指数、汇率和运费解释美国从中国的IPI

资料来源：Wind；自己计算

（四）逻辑链3：美国从中国进口价格指数（IPI）影响美国商品PPI的逻辑

美国最终需求PPI包括三个部分：商品、服务、建筑业。其中商品PPI又分为食品、能源、其他（即剔除食品和能源的核心PPI）三部分。用它们2020年1月至2023年11月的未季调定基指数进行回归，可以发现权重如下：

美国商品PPI

= 0.1760食品+0.1872能源+0.6464核心

如果是用同比数据进行回归，结果有所不同：

美国商品PPI

= 0.2573食品 +0.1706能源+0.5010核心

显而易见，与中国PPI的决定类似，国际原材料价格、运费价格、美国国内经济形势、行业竞争格局、生产成本、产业政策、财税政策等等因素，共同决定了美国的PPI。

中国对美出口商品，形成美国从中国进口价格指数（IPI）。那么中国出口产品（或者说IPI）是如何影响美国PPI的呢？我们认为大致有如下逻辑：

【1】如果中国对美出口的是原材料、初级产品、半成品，需要投入生产进一步加工，则很显然，美国从中国进口价格指数（IPI）同比下降/上升，则会导致美国PPI也下降/上升。

【2】如果中国对美出口的是产成品，其价格下降/上升，则竞争力增强/下降，会倾向于压低/抬高美国同类产品的价格，导致美国PPI下降/上升。不过，如果中国出口商品价格下降，会导致美国居民购买力增强，实际需求增加，抵消掉一部分通缩效应。

【3】如果中国对美出口的产品价格下降，则会抢占其他国家在美国的市场份额，或者迫使其他国家也降低产品价格，从而压低美国PPI。

这些逻辑在任何两个贸易伙伴之间都存在，只是在主要贸易伙伴之间、在某些阶段表现得可能比较明显。

那么，是否可以用美国商品PPI对从中国进口价格指数IPIChina进行回归，来估算IPIChina对美国商品PPI的影响？不能。因为影响美国商品PPI的因素实在太多了（表2第2列），IPIChina只是其中次要的一个。

表2 各个变量的影响因素和共线性

资料来源：自己梳理

表1中还表明，美国从各国进口价格指数依赖于各国的PPI（包含国际原材料价格的影响）、运费和汇率。各国PPI都与国际原材料价格和海运费或多或少地相关，导致它们之间具有相关性。例如从图10可以看出向美国出口原材料较多的加拿大、拉美、墨西哥的价格指数相关性尤其强。当它们同时作为解释变量时，存在多重共线性，导致结果不可信。

图10  美国从各国进口价格指数之间的共线性

资料来源：Wind；自己计算

因此我们采取如下办法：

第一步：用美国从中国、加拿大、墨西哥、东盟、欧盟、日本、拉美等的进口价格指数同比分别对CRB商品价格指数同比、运费同比（如果有合适的）进行回归，将回归的残差项分别定义为RChina、RCanada、RMexco、RASAN、REU、RJapan、RLatin等。这样做的目的是为了尽量消除共线性。（注意，这样做其实是有问题的，因为只放入CRB、YF两个解释变量，会导致它们的系数偏大，残差偏小，在下文的分析中，会导致中国PPI对美国物价的影响被高估。但是我暂时没想到更好的办法。）

在这一步发现了一些有意思的现象。例如美国从加拿大进口商品的IPI波动非常大（图10），从图11可知，它与CRB指数同比相关性很强。用它对CRB指数同比回归，得到：

IPICanada = 0.9388 CRB + 残差RCanada

CRB同比的系数高达0.9388，R-squared是0.8283。剩下的残差波动就不大了（图11中黄线）。显然，加拿大对美国出口的产品中原材料和初级产品较多——对美国从加拿大进口价格指数总指数、制成品指数、非制成品指数水平值进行分析，发现在2014-2016年，在总指数中，制成品占68.5%，非制成品占31.5%。2022-2023年，制成品约占67%，非制成品约占33%。因此IPICanada受原材料和初级产品价格影响大。拉美、墨西哥与加拿大的情况类似，但是非制成品占比没有这么高。

图11 把美国从加拿大进口价格指数IPI过滤掉CRB指数的影响

资料来源：Wind；自己计算

图12 美国从加拿大进口商品价格指数IPI分类

资料来源：Wind

对中国的数据处理方式是这样的：

用美国从中国进口商品价格指数IPIChina同比对CRB价格指数同比、中国对美出口运费同比（YF）、中国PPIChina、汇率同比EX回归，得到：

IPIChina = 0.0230CRB+0.0151YF

+0.2154PPIChina(-6)-0.0729EX(-6)    （3）

所有系数都在1%的显著性水平上异于0。R-squared=0.9807。式（3）与式（1）相比，多了一个CRB项。然后定义：

RChina

= IPIChina - 0.0230CRB - 0.0151YF

= 0.2154PPIChina(-6)-0.0729EX(-6)   （4）

RChina就是从IPIChina中剔除CRB和YF影响之后的残差，将用于下一步的分析。

图13 从IPIChina中过滤掉原材料和运费的影响

资料来源：Wind；自己计算

第二步：把美国商品PPI同比记为PPIUS，用它作为被解释变量。解释变量包括：

（1）CRB价格指数同比；

（2）美国10年期国债收益率Yield，它代表美国的货币政策；

（3）美国工业总体产出指数季调同比Pro，它代表美国对商品的总供给；

（4）上一步得到的残差项RChina、RCanada、RMexco、RASAN、REU、RJapan、RLatin等。

结果如下：

PPIUS=0.2046CRB+1.4184Yield+0.1557Pro

+1.3812RChina +1.3210RASAN         （5）

所有系数都在1%的显著性水平上异于0。R-squared=0.9790。从式（5）可以发现：

【1】墨西哥和加拿大对美国出口商品金额在美国进口商品金额中占比很高（图5），但是它们和拉美的残差项RMexico、RCanada、RLatin都没有出现在式（5）中。这是因为，它们对美国出口的非制成品（原材料和初级产品）比较多，因此美国从它们进口的价格指数IPIMexico、IPICanada、IPILatin受CRB指数影响很大。从IPIMexico、IPICanada、IPILatin中剔除国际原材料价格的影响后，剩下的RMexico、RCanada、RLatin等波动都不大了。我们在模型（5）中把CRB同比单独作为解释变量，它很大程度上已经代表了加拿大、墨西哥和拉美对美国PPI的影响。换言之，并不是说墨西哥、加拿大和拉美没有通过出口影响美国的PPI，而是它们的影响在模型（5）中被CBR代替了、代表了。

【2】欧盟的残差项REU也没有出现在模型（5）中。我推测这可能是因为，一方面，2020年以来美国从欧盟进口商品的价格指数受到CRB指数、国际海运费的影响，剔除CRB后剩下的残差项对美国PPI影响不大；另一方面，欧盟的价格受到美国货币政策的严重影响，模型中已经有了美国10年国债收益率Yiled和工业产出指数同比Pro，因此欧盟的影响在一定程度上被这两个变量代表了。日本的残差项RJapan没有进入方程（5），推测是因为日本本国内需弱，PPI比较平，导致美国从日本进口价格指数IPIJapan剔除CRB影响后，比较平。

这样就可以理解，为什么是对美国出口原材料和初级产品少、同时受美国货币政策影响小、货币政策相对独立的中国Rchina、东盟RASAN出现在了模型中。

【3】从式（4）（5）可知，2020年以来，中国PPI同比每上升/下降1个百分点，会导致半年后残差项RChina上升/下降0.2154个百分点，美国商品PPI同比则上升/下降大约0.3个百分点。

至此，我们搞清楚了从中国PPI到美国商品PPI同比的传导机制和大致定量结果。

（五）逻辑链4：从美国商品PPI到美国总PPI

美国最终需求PPI包括三个部分：商品、服务、建筑业。用2020年1月至2023年11月这些PPI的未季调定基指数回归（如果用PPI季调数据，结果无实质性差异），可以发现它们之间的关系（权重）如下：

美国最终需求PPI

= 0.3325商品+0.6529服务+0.0159建筑业

如果是用同比数据进行回归，结果是：

美国最终需求PPI同比

= 0.3349商品+0.6362服务+0.0191建筑业   （6）

即美国商品PPI同比在最终需求的总PPI同比中占比大约是1/3。

这样，忽略服务业进出口的影响，则2020年以来，中国PPI同比每上升/下降1个百分点，会导致半年后残差项RChina上升/下降0.2154个百分点，美国商品PPI同比上升/下降0.3个百分点，美国总PPI同比上升/下降0.1个百分点。

图14 从中国PPI到美国PPI

资料来源：Wind；自己计算

（六）逻辑链5：从美国从中国进口商品价格指数IPIChina到美国CPI