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国际清算银行总经理Agustín Carstens：中央银行与不平等

金融读书会 · 公众号 · 金融 · 2021-05-09 07:31

正文

编者语：

2021年5月6日。国际清算银行总经理奥古斯丁·卡斯滕斯在普林斯顿大学本德海姆金融中心的马库斯学院发表演讲，阐述中央银行和不平等之间的关系。在其看来，不平等本质上不是一个货币现象，但货币政策事实上在一定程度上加剧了不平等，特别是近二十年来。对于解决不平等问题而言，货币政策自身能力有限，更为根本和有效的方式是审慎、财政及结构性政策。只有这些政策与货币政策形成有效的政策组合，才能真正缓解不平等进一步加剧的趋势。译者翻译了该讲话，仅供交流。译时略有删节。敬请阅读。

文/ 奥古斯丁·卡斯滕斯

译/王鑫

一、引言

非常感谢你邀请我来做这次演讲。很高兴今天来到这里，与大家分享我对中央银行如何才能更好地促进社会平等的看法。

各国央行对不平等现象感到担忧。作为公共机构，它们的最终目标是确保支持公民福祉的经济条件。我将辩称，从长远来看，不平等不是一种货币现象，尽管央行的行动可能会在较短的时间内对财富和收入的分配产生影响。长期的高通胀和衰退可能会损害经济，并对处境最不利的人群造成不成比例的打击。因此，货币政策对公平社会所能做出的最好贡献，就是努力通过履行职责来保持经济平稳。各国政府可以通过更直接的财政和结构性政策来减少不平等。

在这次演讲中，我将回顾最近不平等加剧的趋势，并分析为什么各国央行只有在大金融危机(次贷危机，GFC)之后才参与这场辩论——20多年前，不平等趋势加剧。我认为，无论是实现法定目标所需的行动，还是货币政策与不平等之间的相互作用，随着时间的推移，都变得越来越复杂。这是因为商业周期的性质发生了变化。这一变化的两个特点(特别是自次贷危机以来)是低且反应较慢的通胀，以及金融因素在放大经济波动方面发挥着更突出的作用。

我演讲的重点将是货币政策在宏观稳定中的作用。央行在这方面任务的性质和准确理解是历史演变的。如今，它主要被解读为限制商业周期波动(以产出和就业衡量)，并提供低而稳定的通胀。随着时间的推移，低而稳定的通胀被正确地视为实现产出和就业最大化的必要条件。

但宏观经济稳定还有一个必要条件：金融稳定。虽然大多数央行在其货币政策职权中没有将金融稳定作为一个单独的目标，但商业周期的变化已经将这一目标推到了突出位置。从狭义上讲，为金融稳定创造条件意味着降低银行业和金融危机等事件发生的可能性和严重性，以及它们带来的巨大产出损失。但在更广泛的意义上，金融稳定与金融因素有关，这些因素放大了商业周期波动，因此也就成为了可能阻碍实现货币政策目标的力量。出于这个原因，我将把金融稳定纳入稳定经济活动的更广泛目标。

二、正如各国央行所承认的那样，不平等程度一直在上升

分配问题在过去几十年的公开辩论中变得突出起来，因为经济不平等的两个主要维度——收入和财富——一直呈上升趋势。

自20世纪80年代以来，新兴市场经济体(EME)的收入不平等程度一直高于发达经济体(AE)，但发达经济体的增幅要大得多。但这一增长不仅在东欧国家较为温和，而且在过去10年中甚至出现了部分逆转。 显示最近收入不平等加剧的一个具体例子是美国，在美国，收入最高的1%人口持有的收入份额从1986年的11%增长到2019年的19%。

重要的是，不平等的趋势在很大程度上是长期结构性力量的结果，文献对此进行了广泛的分析和记录。其中，技术变革、全球化和制度变革在过去几十年中发挥了重要作用。这些力量在很大程度上独立于货币政策，对货币政策不敏感，因此它们促成的趋势最好应当由公共政策，特别是财政政策来纠正。

各国央行充分意识到不平等问题在公开讨论中日益突出。不平等是制定货币政策的环境的一部分，央行官员必须在决策中反映这一点。例如，日益加剧的不平等影响货币政策决策，以至于削弱了货币政策的传导。收入和财富相对较高的家庭通常消费倾向较低，或边际倾向较低，对政策利率变化的反应也较小。因此，货币政策必须采取更有力的行动，在更加不平等的经济中提供同样的经济刺激，这一点得到了国际清算银行最近的研究的支持。

央行沟通中提到的不平等在很大程度上反映了一些观察人士的担忧，即通过将利率维持在极低水平并购买金融资产，央行正在为那些已经拥有更大比例财富的人创造收入增长的条件。事实上，自GFC以来，房价和股市指数一直在上涨。一个后果是，在其投资组合中持有更多股权的家庭——通常是非常富有的(财富分配中最富有的1%，甚至最富有的0.1%)——已经获得了大量的资本收益。可以肯定的是，这在一定程度上反映了货币政策的预期效果，因为较高的估值源于货币政策的有效传导。然而，主要的输家是年轻的家庭，他们可能越来越多地被排除在房地产市场之外，以及养老金领取者，他们的债券投资组合的利息收入缩水。

这些批评通常没有提到最初采取宽松货币政策的原因：为了避免萧条，然后支持复苏。另一种情况将对就业和不平等产生明显更糟糕的后果。会有更多的工作岗位流失。这些工作对所有人都有利，包括遭受更高和更周期性失业的年轻和低技能家庭。

这表明，讨论货币政策和不平等需要一种全面的方法：我们需要更广泛地考虑货币政策和宏观经济稳定之间的联系，并根据政策授权的背景来这样做。一旦我们这样做了，很明显，履行央行确保宏观经济稳定的使命，为一个公平的社会提供了最好的基础。现在让我详细说明原因。

三、不平等与货币政策：价格与经济稳定目标

过去几十年，在大多数新兴市场国家，以及越来越多的新兴市场国家，通货膨胀率一直很低且稳定。然而，我们不应忘记不受控制的通胀对不平等造成的长期创伤。历史上充斥着高通胀和失控的事件，这些通胀通过实际工资的大幅下降加剧了贫困和不平等。拉丁美洲在20世纪70年代末和80年代以及东欧在20世纪90年代加速通胀、实际工资下降和贫困加剧的经历就是很好的例子。

对于通货膨胀，处于收入水平最低端的家庭对冲风险的能力最差：他们的收入通常是名义固定的，他们的储蓄以现金或银行账户的形式持有。指数化机制(如果存在)只能提供部分缓解，因为工资调整的频率往往跟不上步伐，特别是在通胀非常高的情况下。此外，它们往往会巩固通胀及其所有更广泛的经济成本。这使得通胀更有可能进一步上升，也更难压低。

有趣的是，通胀和实际工资之间的关系是非线性的。从高水平抑制通胀对穷人有很大好处，但从已经很低的水平降低通胀可以忽略不计——就像许多企业目前所经历的那样。

此外，一旦通胀失控，驯服它会带来额外的成本。政策/金融条件的必要收紧导致了经济衰退，并增加了失业率，这对处境最不利的家庭造成了不成比例的打击。通胀越高、越根深蒂固，成本就越大——只要想想美国在20世纪80年代初的经历就知道了。

一旦通胀得到控制，好处就会显现出来。在许多历史时期，将通胀从高(和不稳定的)水平稳定下来，通过更高的实际利率支持储蓄，帮助刺激了经济增长，进而促进投资，创造更多和更好的就业机会。随之而来的经济繁荣意味着收入分配更加公平。

央行的另一个典型目标是持续增长和经济活动——低通胀是实现这一目标的一种手段。工作仍然是社会的主要收入来源。稳定的宏观经济条件使失业率保持在较低水平，增加了人们获得收入和维持生活水平的机会。正如鲍威尔(美联储主席)1月份在普林斯顿大学举行的网络研讨会上所说的那样，“最大限度地增加就业是一个广泛和包容的目标，这反映了[…]。强劲的劳动力市场给中低收入社区的许多人带来的好处。”

事实上，失业对非熟练工人的打击往往是不成比例的，而且持续的时间更长。随着经济衰退的到来，低技能工人通常是第一个被解雇的人。

大流行就是一个很好的例子。根据欧盟统计局的估计，对于欧洲国家来说，低收入工人失业的风险更大。对于处境最不利的人来说，与高收入工人相比，他们失业的可能性可能高出10%。当收入分配最底层的人失去收入，而收入最高的人保持收入时，两者之间的鸿沟就会拉大。

同样，让我再次引用鲍威尔在三天前的一次演讲中的话：“虽然复苏正在增强，但对于那些从事低薪工作的人来说，复苏速度更慢：在2020年2月收入最低的四分之一的工人中，近20%的人一年后没有找到工作，而在收入最高的四分之一的工人中，这一比例为6%。”

不幸的是，在经济低迷之后，随着经济复苏，低收入和低技术工人重新进入劳动力市场的难度也越来越大：他们的资历耗尽得更快，他们可能被迫接受工资低于失业前的工作。

这就解释了为什么失业对收入不平等有着持久的影响。经济衰退期间典型失业率下降的影响最初很小，但随着时间的推移，往往会累积起来。失业率每下降一个标准差，基尼指数或收入最高的10%所占收入份额等不平等指标就会下降约0.4个标准差。

四、货币政策正在一个更具挑战性的环境中运行

通过控制通胀并寻求保持产出稳定(即衰退更少、更短、更温和)，货币政策可以在促进公平增长方面发挥作用。然而，过去几十年来商业周期性质的变化正在使其任务复杂化。

第一个值得注意的变化是，菲利普斯曲线在至少20年的时间里变得更加平坦。 通货膨胀率不仅低而稳定，特别是在企业中，而且对经济活动速度的变化也不太敏感。央行面临的挑战是，要让通胀率从低于许多国家的水平回升至目标水平，需要比上个世纪更大的经济活动和就业增长。因此，货币政策需要更加积极主动，才能让通胀达到目标。

第二个重大变化是，金融因素发挥着越来越重要的作用，放大了商业周期波动。 金融周期的一个指标——信贷与国内生产总值的差距，或信贷与国内生产总值之比与其长期趋势之间的差异——围绕着发达经济体及新兴市场经济体的商业周期转折点。直到20世纪80年代中期，这一指标相对于经济活动的变动很小。但最近一段时间出现了大幅增长，这往往与商业周期的转折点不谋而合。

商业周期性质的变化放大了跨期权衡，并使央行行长在寻求履行其主要使命时的工作变得复杂。

一方面，通胀对疲软的低反应性降低了劳动力市场过热导致通胀失控的风险。 因此，运行一个“高压经济体”，并从一个更具包容性的劳动力市场获得不平等利益，就需要降低价格稳定的风险，增加收入分配的好处。

另一方面，长期的宽松货币政策也可能加剧金融失衡。 这很有挑战性，因为由于它对经济扩张的反应很小，通胀的行为几乎没有传达出有关经济是否超出最大产能的信息。要实时衡量金融失衡的累积程度也非常困难。这样的失衡反过来可能会播下更严重衰退的种子，并可能导致严重的金融压力，甚至未来的金融危机。随之而来的经济低迷和一波又一波的失业可能会在不平等方面留下持久的伤疤。

另一个相关的权衡出现在衰退来袭之后，而此时的货币政策寻求刺激和培育复苏。由于需要消除债务累积，央行不得不更积极地降息，并在更长时间内保持低利率，可能还会伴随着大规模的资产购买。这必然会缓解金融状况，支撑资产价格，这可能会不成比例地增加富人的财富，加剧不平等。这是一种暂时的副作用，对于确保就业随着时间的推移得到保护，以及从长远来看收入不平等得到缓解是必要的。我们不要忘记，如果没有这样的行动，分配结果很可能会更加戏剧性。对财富不平等的暂时影响必须与在就业和收入不平等方面不采取行动的后果进行比较。

五、货币政策与金融衰退：管理权衡

这些复杂的权衡对货币政策意味着什么？它们意味着，其他政策需要发挥补充和支持作用，以帮助促进可持续增长。货币政策可以在稳定经济方面发挥很大作用，但它不能单独做到这一点。

让我用一个典型化的商业周期来说明这一点，这个周期被金融因素放大了，可能包括金融危机。在扩张阶段，如果通胀保持在低位——甚至可能低于目标——专注于短期价格稳定的货币政策自然会保持宽松。在这一阶段，宏观审慎措施可以发挥关键的补充作用：它们可以寻求减缓金融扩张，特别是在被视为给金融体系带来更大风险的行业——通常是房地产。

一旦经济开始低迷，银行必须拥有充足的资本，才能保持韧性，从而遏制经济影响。要做到这一点，微观审慎政策肯定已经做好了自己的工作。这正是后GFC时代的重大国际审慎改革在新冠肺炎爆发前所做的，不止是“巴塞尔协议III”(Basel III)。这使得大流行的爆发，银行可以成为解决方案的一部分，而不是问题的一部分。

尽管如此，银行可能还不够强大。金融失衡和经济低迷可能如此严重，以至于金融危机随之而来——GFC就是最新的例子。在这一点上，货币政策进入危机管理模式，央行充当贷款人，并越来越多地扮演最后做市商的角色。但是，在这一点上，央行不可能靠自己取得成功：财政支持对于稳定银行和整个金融体系，进而稳定经济至关重要。此外，政府干预以帮助修复资产负债表，对于解决危机并为健康复苏奠定基础至关重要。不过，在此过程中，各国央行可能因牺牲公众利益（main street）而支持华尔街受到批评。但这是一种错误的二分法，因为各国央行将更广泛的金融状况作为限制危机影响、造福整个经济的渠道。

最后一个阶段是为复苏做准备，与高悬的债务作斗争。需要一个更加平衡的政策组合，以避免长期极低利率通过资产价格对不平等和更广泛的经济产生一些副作用。这意味着采取更具支持性的财政政策和有利于增长的结构性改革，以防止央行成为“城里唯一的游戏”（the only game in town）。

六、超越货币政策

当然，所有这些都没有解决推动不平等趋势的长期力量。但财政和结构性政策可以。我们不应该忘记，央行还可以通过履行法律赋予它们的一系列非货币职能，为更公平的社会做出贡献。

国际清算银行总经理Agustín Carstens：中央银行与不平等

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文/ 奥古斯丁·卡斯滕斯

译/王鑫

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