债市-理财负反馈还是来了？

2025年3月7日，债券市场深度调整，几乎所有期限利率债调整幅度均在5BP以上，需要注意的是，下午13：30开始，日内有一轮明显的买盘介入，但是最终无力回天，债券市场整体大幅上行。同时，信用债调整也非常剧烈，银行二永债调整幅度甚至达到8BP。

本轮调整奇怪的是，几乎没有大的利空，甚至可以说，连资金面都开始缓和了，DR007在今天的加权利率为1.8%，远低于此前2%以上的水平。

显然，今天的调整已经不再是资金面的问题，而是市场更深层次的问题。这个问题就是，债券市场的负债端结构，可能又呈现出我们曾经熟悉的场景。

现在需要考虑两个问题：

一是以银行理财、公募基金为代表的固收理财，是不是已经开始赎回-下跌-赎回负反馈；

二是银行现金理财、货币基金的负偏离度是不是已经到达-0.25%的警戒线。

首先，作为债券市场、特别是信用债市场最重要的配置力量，银行理财是债券市场最大的买方之一。

首先，从今天市场的变动幅度来看，银行理财遭遇大幅度赎回的可能性并不高。因为一般来说，市场的赎回顺序是这样的：在银行理财遭遇流动性问题时，先赎回公募债基，如果再遇到大规模赎回，才开始卖持仓的债券。

从历史上看，公募基金在债券市场上相对弱势，主要原因包括以下几个方面：

一是公募基金多为开放式基金，而且债券基金客户主要为机构客户，个人客户在债券基金中也有一定影响力。而近期随着股票市场预期发生较大变化，如果普通客户赎回理财，那么理财第一时间就会赎回公募基金，如果再叠加个人客户赎回公募基金，那么对于债券基金经理来说，加点剁券是正常的；

二是和庞大的债券市场规模来说，债券基金的规模和影响力并不大。考虑到相当大一部分债券基金实际上是银行等机构客户的避税通道，基金的实际管理权非常暧昧，所以在市场发生变动的时候，基金往往是第一个受伤的；

三是与银行理财、券商资管可以通过信托通道积累一些安全垫不一样，公募基金没有这些“类保护”机制，市场变化每天都可以在净值上反应，所以基金的投资者对于净值是最敏感的。往往在净值发生变动的时候，银行理财和券商资管可能还可以通过此前积累的安全垫来对净值进行缓冲，但是基金完全没有这类武器。

因此，在债券市场调整时，公募基金是第一轮砸盘主力，这也是当前市场呈现的状态。

当然，由于公募基金本身体量不大，对市场影响整体可控。甚至有可能，银行理财赎回公募基金，在公募基金被动卖出时，会有银行理财抄底。

所以，如果银行理财赎回公募基金就能满足赎回时，市场会有调整，但是会很快稳定下来。

比如2024年9月底10月初，债券市场在政策出台之后快速调整，公募基金成为最受伤的人。不过，市场并没有形成负反馈，因为银行理财并没有遇到大规模赎回，而且权益市场热度很快冷却，最终债券市场成功度过那一轮危机。

但是，如果银行理财赎回规模过大，公募基金都不能满足时，银行理财就会被动卖券，但是这个时候，市场根本没有对等的力量去接银行理财的卖盘，市场的调整就会剧烈。

至少从今天的情况看，似乎还看不到银行理财大规模卖券的迹象。当前只能说公募基金被伤到了，银行理财还没有。

不过，需要注意的是，银行理财也不能说安全，或者可以说，可能客户还没有反应过来。

根据公募基金的数据，截至2025年3月6日，全市场3370只中长期债券基金，已经有2739只年内负收益，占比81.3%，可以想象，在3月7日市场大幅调整之后，年内负收益的基金占比只会更高。

公募基金如此，银行理财当然也不例外，如果银行理财是按照市场价来估值的话，那么大部分银行理财年内负收益是可以肯定的。

市场应该庆幸的是，本次债券市场调整，以一种相对缓慢的方式进行，这让所有投资者都有充足的时间来应对，这也意味着银行理财的赎回可能在短期内不太会明显影响债券市场。

但是来得慢，并不代表不会来。

如果银行理财负债端以一种持续净流出的趋势发展，债券市场最终会有所体现，所以，固收理财的考验，才刚刚开始。

从法询理财产品库( www.frmoney.com )的数据就可以看到，近期银行理财的收益率呈现整体下行的趋势。

银行理财的考验主要体现在两方面： 一方面是收益，一方面是规模。

银行理财收益端的考验，主要是基于两个维度： 一个维度是，债券底层资产的静态收益率已经非常低，所以固收理财未来很难给客户带来超过2.5%的年化收益； 另一个维度是，在如此低的静态收益预期下，客户还有可能发生亏损。

对于固收理财的客户来说，不仅持有的预期收益低，还有较大的可能发生亏损，这使得固收理财的持有体验极其糟糕。

当然，这种糟糕的持有体验，并不会立刻传导给客户。毕竟，经历2021年到2024年的债券大牛市，债券类固收理财给客户的持有体验是非常良好的，客户对于固收银行理财有相当的黏性，所以短期的持有体验糟糕，对于大部分客户来说是能够接受的。

但是从长期来看，固收类的理财产品，注定会让客户失去耐心。从2018年到2021年的权益类核心资产大牛市，给客户的持有体验也是非常良好的，所以2021年股票市场调整时，大部分客户的选择并不是赎回，而是持有。但是当2022年-2024年持续大幅度亏损时，客户最终选择用脚投票，权益基金出现大面积赎回。

这和目前的固收类理财的环境是一样的，虽然我们很难说银行理财的大规模赎回何时到来，但是可以肯定的是，固收类银行理财的规模已经接近天花板。

既然固收理财未来的规模很难继续增长，那么就意味着市场增量资金接近极限，所以，债券市场的供需结构就非常重要。

因为资产荒的本质，是债券市场的供给严重小于需求。所以如果未来银行理财不再有增量资金，即使是债券市场供给不变，那么资产荒的逻辑，可能就会慢慢变得不再成立。

考虑到今年更加积极的财政政策已经成为定局，债券市场的供给甚至可以超出预期，这显然对于债券市场来说，是一个巨大挑战。

在此之前，固收理财赎回—债券市场下跌，是一个市场快速反应下的负反馈机制，这种机制有特殊的历史原因。在经历多轮这样的负反馈之后，从投资者到管理人都逐步成熟。

在各相关参与方都成熟之后，我们认为今后固收理财规模的变化，可能是一个慢变量，对债券市场的负反馈影响，也不会是一个短期显著的影响因子。

正是因为如此，我们认为，银行理财的考验才刚刚开始，而且持续的时间会比较长，对债券市场的影响也会比较缓慢而漫长。

对于当然的现金理财和货币基金来说，有两个问题需要注意：

一个是资金面收紧、同业存单收益率上行的背景下，现金理财7日年化收益率仍然下行；

二是当前现金理财、货币基金负偏离度是不是已经接近甚至达到负偏离度0.25%的警戒线。

从法询理财产品库( www.frmoney.com )的数据就 可以看到，现金管理产品收益率呈现持续下行趋势：

回想2024年底， 市场利率自律定价机制发布同业存款新规发布，同业存单从短期到长期立刻下行至1.7%以内。

同业存款新规发布以后，市场的定价逻辑是，同业活期存款利率被认为形成一条隐性的上限，那就是7天公开市场操作利率1.5%。

既然活期存款利率已经有上限，那么定期存款利率也不应该偏离太多，市场目前的定价逻辑是，一年期同业存单（存款）是7天公开市场操作利率+20BP，所以形成了一条从活期到1年的同业存单利率曲线，也就是从1.5%到1.7%的利率曲线结构。

同时，部分市场成员认为，考虑到同业存款提前去取会损失利息，所以同业存款的性价在逐步降低，而同业存单作为二级市场交易的标准化工具，流动性更强，如果持有到期也能吃到全部收益，市场认为存单性价正在逐步提升。

当然，需要注意的是，如果投资同业存单比重过高，在市场利率大幅变动之时，会有偏离度问题（当然偏离度主要针对货币基金以及现金管理类理财产品）。

现在可能就遇到这个问题了。

我们可以看到，一年期同业存单从最低点1.54%持续上行，到目前上行幅度已经达到50BP，一年期同业存单已经上行到2%。

考虑到目前货币基金均重仓投资同业存单，或许可以说， 目前部分货币基金、银行理财的负偏离度已经接近、甚至达到-0.25%的警戒线。

根据中国银保监会、中国人民银行《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》对负偏离度的要求：

1、现金管理类产品采用摊余成本法进行核算的，应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的资产净值的公允性进行评估。

当影子定价确定的现金管理类产品资产净值与摊余成本法计算的资产净值正偏离度绝对值达到0.5%时，商业银行、理财公司应当暂停接受认购并在5个交易日内将正偏离度绝对值调整到0.5%以内。 当负偏离度绝对值达到0.25%时，商业银行、理财公司应当在5个交易日内将负偏离度绝对值调整到0.25%以内 。当负偏离度绝对值达到0.5%时，商业银行、理财公司应当采取相应措施，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，商业银行、理财公司应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止产品合同进行财产清算等措施。

2、商业银行、理财公司应当建立健全内部流动性风险控制制度，细化流动性风险管理措施。在满足相关流动性风险管理要求的前提下，当现金管理类产品持有的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占产品资产净值的比例合计低于5%且偏离度为负时，商业银行、理财公司应当对当日单个产品投资者申请赎回份额超过现金管理类产品总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用，并将上述赎回费用全额计入该现金管理类产品财产。商业银行、理财公司与托管机构协商确认上述做法无益于现金管理类产品利益最大化的情形除外。上述情形及处理方法应当事先在销售文件中约定。

为公平对待不同类别产品投资者的合法权益，商业银行、理财公司应当在现金管理类产品的销售文件中约定，单个产品投资者在单个开放日申请赎回份额超过该产品总份额10%的，商业银行、理财公司可以采取延期办理部分赎回申请或者延缓支付赎回款项的措施。

3、商业银行、理财公司应当对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模控制。同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。银保监会可结合现金管理类产品的合规运作情况、风险管理水平与认购赎回机制安排等，适时调整上述比例。

同样，在中国证监会发布的《货币市场基金监督管理办法》中，对于偏离度的要求是：

对于采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的基金资产净值的公允性进行评估。

当影子定价确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金资产净值的负偏离度绝对值达到0.25%时，基金管理人应当在5个交易日内将负偏离度绝对值调整到0.25%以内。 当正偏离度绝对值达到0.5%时，基金管理人应当暂停接受申购并在5个交易日内将正偏离度绝对值调整到0.5%以内。当负偏离度绝对值达到0.5%时，基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施。

显然，本轮同业存单上行幅度超过50BP，现金理财、货币基金也面临负偏离度的问题。

回顾2022年，这是全球近四十年来首次利率急剧上升的一年，经济衰退担忧和俄乌冲突、能源危机等事件使得全球通货膨胀飙升，受剧烈通胀影响，全球各国央行普遍选择加息，年内全球平均国债收益率上升2.4%，创近四十年历史新高。 国内，自2022年2月起股、债市场表现不振，利率债收益率上行、转债和正股齐跌，遭遇“股债双杀”。 同年9月起，中国市场经过几个月休整后再受重创，10年期国债收益率从2.67%最高上行至2.755%附近。 国庆假期结束后首个交易日，A股震荡下行，沪指跌破3000点大关。

2022年中国理财市场迎来两轮“破净潮”。作为资管新规结束后的第一年，全面净值化改革，非标资产收紧，摊余成本法加大受限，理财产品市场面临着净值波动加大的艰巨挑战。温故而知新，接下来，我们一起简单回顾2022年的具体情况。

第一轮破净潮从2022年三月前后喷涌而出，截至3月底，全市场24900余产品中超2000只理财产品破净，破净比例高达9.3%，破净产品数量在四月持续攀升，占比有所降低，并于五月份趋于稳定缓和。

本次理财产品破净没有造成大规模的赎回现象，一方面市场波动持续情况和程度尚在一定范围内，另一方面面对市场下行情况，理财子公司较为果断的采取了挽救措施，光大理财于三月下旬通过自购方式下场救难，此后招银理财、兴银理财等多家理财子公司纷纷加入产品认购行列，合计抛出28亿元以认购公司旗下理财产品，有效的增强投资者信心，维稳市场。