美国政府经贸政策动摇美元体系。
冷战结束后的前二十多年，全球化不断推进，美元在全球贸易、投融资的中心货币地位持续提升。但自2016年起，美国奉行“脱钩断链”、“小院高墙”。美国对中、俄等贸易大国的贸易保护、制裁等措施，使得美元的使用范围正在收缩。而美国频繁动用金融制裁也使得市场对于持有美元的担忧有所上升。在这种情况下，为保持美元的吸引力，美国需要维持高利率以及强势的货币币值。
但美国如果延续高利率政策又将动摇美债体系。
美国在对外采取贸易保护的同时，对内已转向“大政府”思路，这使得美国政府债务率被推至历史高位。而且从近期美国的战略规划来看，未来美国仍将维持高强度财政投入。在此背景下，如果高利率持续，将意味着债务的利息负担急剧扩张，进而导致债务率本身加速上升，引发市场对于美债可持续性的担忧。
“稳美元”还是“稳美债”，联储货币政策框架或已发生系统性改变。
从上述分析可以看出，联储除了其传统的关注点——就业与通胀——之外，还不得不同时关注维持美元吸引力以及维系美债可持续性的问题。但这两个目标对联储的诉求是矛盾的，“稳美元”需要相对高利率来维持对资金的吸引力，而“稳美债”则需要利率不能过高。联储面临“双支柱”的约束，如果偏向一方则可能意味着短暂放弃另一方的诉求。近期联储转向宽松，或意味着联储政策短期更侧重“稳美债”。
基于前述逻辑，联储降息后，全球资金对美国资产的看法或发生变化。
联储从前期坚持高利率突然转向大幅降息，或指向联储阶段性放弃“稳美元”的目标，美元资产的吸引力下降。但联储阶段性弱化“稳美元”目标，一旦“盟友”国家货币政策不同步，可能会造成更大的不稳定。
往后看，联储决策或继续“拧巴”——在一段时间“稳美债”之后不排除“稳美元”会再度倒逼联储调整政策取向。
这些因素可能会影响全球资金对于美国资产的看法。实际上，近期汇率市场已有所反映，人民币升值明显快于以少数美国“盟友”货币编制的美元指数。往后看，这种变化是否会向其他资产蔓延，比如全球资金对于A股看法的变化，也值得关注。
风险提示：国内外经济政策不确定性，地缘政治风险，全球经济金融风险。
美国政府经贸政策动摇美元体系
美国从“全球化”到“脱钩断链”、“小院高墙”，保守主义倾向上升。
冷战结束后的前二十多年，全球化程度大幅提高。企业通过生产环节的跨国布局，充分挖掘各国的比较优势，以达到资本回报的最大化。在此过程中，国家间的分工越来越细，国家间的经贸关系也日益紧密。然而， 2016年起，随着特朗普在大选中提出贸易保护政策，全球化开始出现逆行迹象。特朗普在任期间，于2018年对中国产品加征关税，并不断扩大征税产品的范围、提高关税税率，意图从贸易端与中国“脱钩断链”。2021年，拜登上台之后，尽管与特朗普的着力点不同，但整体仍然采取遏制中国的策略。拜登政府期间采用“小院高墙”策略，旨在通过与盟友联手在核心技术领域筑建高墙，来遏制中国的科技进步。无论是 “脱钩断链”还是 “小院高墙”，都透露出保守主义的倾向 。
保守主义下，全球贸易领域的美元使用有所下降。
此前，在全球化的大环境中，美元在全球贸易、投融资的中心货币地位持续提升。而过去几年，随着美国转向保守主义，美元体系正在发生变化——美元使用范围面临收缩。中国、俄罗斯分别是全球制造品、原材料的贸易大国。然而，在“小院高墙”策略下，被加入制裁清单的中国企业更多转向其他货币结算，金融制裁也迫使俄罗斯发布卢布结算令。受此影响，在中国，美元在中国境内银行代客涉外收付款中的占比已由2018年的68%下降至2024年前八个月的43%，同期人民币的占比由22%上升至52%，已超过美元。在俄罗斯，美元在其出口结算中的占比也由2022年1月的52%快速下降至2022年9月的34%，卢布的占比则由2021年的14%升至2024年二季度的40%。在美国保守主义影响下，全球企业也正在调整投资方向和重新布局供应链（参见《何必悲观—全球产业链重构的中国视角》），寻找替代市场或供应商，意味着上述美元在贸易中的使用占比下降将继续演绎。
美国频繁动用金融制裁进一步弱化美元的吸引力。
此前，全球资金对于美元的持有是基于美元是全球“最安全”的货币的认知，但2022年美国针对俄罗斯的金融制裁动摇了该基础。过度使用美元作为制裁工具也使得市场对于持有美元的担忧上升，导致过去几年即使是未被制裁或采取贸易保护措施的经济体，也正在寻求降低对美元的依赖或试图提高其他货币结算比例，如沙特、法国、巴西、印度等。从数据来看，美元在全球官方外汇储备中的占比正在下降，已从2017年的62.7%降至2023年的58.4%。
在此背景下，为保持美元吸引力，美国需要维持高利率以及强势的美元。
美国政府经贸政策的变化带来美元使用范围的收缩，意味着在全球范围内美元支付、贮藏功能下降，则美元资产的吸引力也随之下降。一旦美元资产吸引力下降，会影响当前以经常项目逆差-金融项目顺差为模式的美元循环，进而影响美元体系的不稳定性。通俗来说，如果把美国比作一个企业，美国持续贸易逆差意味着盈利持续为负，则维持运营需要持续从外部融资（债务和股权融资）。而美元则相当于“美国”这个企业对外发放的债券。美元使用范围的减小，相当于企业债券投资者的减少，如果不能提高投资者的购买量，则融资就会出现缺口，影响企业经营。在这种情况下，如果想保持此前同等体量的融资量，则需要一个更高的利率以增加对投资者的吸引力，对应来看，就是美国需要一个更高的美元利率和强势美元来吸引资金流入。这也可以解释最近两年联储的政策操作——将利率水平维持在一个高位以保持美元的强势地位。实际上，联储自2022年3月开启加息周期，至2022年12月，联邦基金目标利率已从0.25%快速攀升至4.5%，2023年进一步加息至5.5%的高位，并在此高位维持了一年有余的时间。同期美元指数也从89左右的水平一度升至114左右的高位，并维持在99-108的区间内。
美国高利率政策动
摇美债体系
美国对外采取贸易保护、对内“大政府”的思路正将其债务率推至历史新高。
冷战结束之后，美国的政府债务率一度出现下行，尤其是00年代维持在偏低水平。但2008年为应对次贷危机，美国政府债务率已再次出现“上台阶”。在美国单方面发动贸易战之后，全球竞争格局已在发生变化从而导致政府调动资源的诉求上升。自特朗普上台后，美国财政赤字快速上升。2020年之后美国先后经历疫情应对、俄乌冲突、巴以冲突等问题，美国政府债务率进一步冲高。截至2023年，美国联邦政府债务率升至122.3%，已超过二战时的高点。
