国债招标利率再度走高，收益率曲线异常平坦甚至小幅倒挂，一级市场招标对收益率曲线的影响力显著上升。
上周财政部1年期和10年期国债招标引发了市场关注。一方面是此前关键期限国债单只发行量都在300多亿，而此次国债单只发行量上升到了400亿，供给压力有所上升，也是历史上单只发行量首次达到400亿；另一方面，此前几次国债一级市场招标容易出现利率走高的情况，导致收益率曲线形态变异，而市场也关注这次招标利率以及对二级市场的影响。从招标结果上来看，招标倍数有所回升，但招标利率依然出现了较为明显的升高，尤其是1年期品种招标利率明显高于二级市场，边际利率达到3.73%，10年国债边际中标利率也达到3.73%，1年和10年招标利率基本持平，历史上较为罕见。而在5月初1年和10年国债招标时，当时10年期利率比1年期高出约15bp。一级市场招标之后，二级市场收益率也相应升高，1年期国债二级市场收益率达到3.66%，10年期为3.65%，两者略为倒挂。这也是历史上为数不多的几次收益率曲线倒挂之一（图15）。在1年期国债利率走高后，周五的3个月和6个月贴现国债招标利率也明显上升，边际利率达到3.58%和3.76%。
从
5
月份开始，一级市场招标结果成为了影响国债收益率曲线最重要的变量，差不多每次一级市场招标利率都容易出现走高，从而带动二级市场利率上升，并因此引发了收益率曲线的形变。比如
5
月
10
日的
5
年期国债招标、
5
月
17
日的
3
年期和
7
年期国债招标都出现了招标利率的上升，
5
年期国债招标利率走高推动收益率曲线在
5-10
年段变平，
3
年和
7
年期招标利率走高，导致国债收益率曲线呈现
M
型。这次
1
年和
10
年又导致了收益率曲线倒挂。因此，从
5
月份开始，一级市场招标对市场的影响已经大于二级市场买卖的影响，此前几个月收益率的上升很大程度上都是二级市场抛盘引发的。
不同于政策性银行债和地方政府债，这两者在今年债券市场配置需求减弱以及收益率上升的环境中，发行量和净增量都有所减少，发行人可以根据市场环境动态的调整全年的发行量和净增量。比如政策性银行在发债利率升高甚至接近贷款成本的情况下，倾向于减少发债量或者更多依靠央行资金支持（图
16
）。我们上期周报《人弃我取的地方债》中，我们也分析过今年地方政府债的发行量将比去年有明显减少，在市场利率走高的环境中，地方政府债务置换已经难以节约融资成本，而且发行难度也上升，倾向于延缓发行，部分发行量可能会推迟到明年。但国债的发行量和净增量是刚性的。由于今年中央赤字规模比
2016
年继续小幅上升，加上储蓄类国债在货基和银行理财利率升高的环境中吸引力也有所下降（储蓄类国债的部分发行可能会转化为记账式国债），今年记账式国债的净增量可能较去年
1.3
万亿高出近
2000
亿，达到
1.5
万亿附近。但从今年前
5
个月的发行情况来看，前
5
个月记账式国债只有
2689
亿，低于去年同期的
3792
亿。在发行进度落后以及净增量较去年上升的情况下，国债单只发行量的上升也就不难理解。我们预计此后关键期限国债的单只发行量可能都要上升到
400
亿才能保证顺利完成年度发行任务。但国债的投资者群体毕竟比政策性银行债要少，单只发行量上升，容易导致有效需求不足而出现利率走高的情况。相比之下，政策性银行债净增量和发行量萎缩使得招标利率相对平稳。
债券配置价值和交易价值上升，交易型投资者兴趣开始提升，但核心的制约因素来自银行类机构的配置需求。
回顾去年
11
月份以来的这一轮债券市场调整，无论从调整时间上还是调整幅度上，都已经超过
2013
年那一次。国债和政策性银行债收益率平均上升了
120bp
和
140bp
，地方政府债收益率平均升幅达到
170bp
。与历史上其他几次债券熊市相比，这一轮熊市的调整幅度也都是名列前茅。尤其是这次短期债券收益率上升的幅度更高，导致收益率曲线异常平坦甚至倒挂。与基本面相比，可以看到这一次债券收益率的上升是与
CPI
走势大幅背离的（图
17
），因此利率的上升是超脱基本面的。如果与贷款利率相比，这次债券收益率的上升也远远超过贷款利率上升的幅度，导致了企业发债需求转移到了贷款市场，债券市场融资持续萎缩。也正是因为债券收益率调整幅度已经比较大，而且明显冲击到了债券一级市场融资（图
18
），同时也在逐步推高实体经济的融资成本，因此债券投资者也普遍认可目前债券市场的配置价值。对于货币当局而言，也会密切关注债市冲击对实体经济的影响，一旦经济有再度回落的压力，那么政策层面可能也会重新考虑适度调整。
正是基于这样的一些考虑，交易型债券投资者的悲观情绪有所减弱，甚至开始考虑重新介入市场。如果观察国债期货和利率互换等衍生品，可以看到这种市场情绪正在转变。比如近期国债期货表现的比现券要强，导致
IRR
逐步回升到相对较高水平，正套机会正在显现。而基于
FR007
的互换利率近期也有所回落，相对强于现券的表现（图
19
）。
交易型机构情绪的改善固然会对市场产生一定的正面影响，不过从历史上来看，债券收益率要出现趋势性回落或者扭转熊市局面，需要依赖于银行配置需求的恢复。正如前面所分析，近期一级市场反而是成为影响收益率走势的关键因素。而一级市场招标尤其是利率债招标，很大程度上依赖于银行的需求。因此，如果仅仅只是非银类机构发起进攻，而得不到银行配置需求的配合，也很难走出像样的反弹或者反转行情。因此，分析未来收益率走势的核心，其实是分析银行类机构配置债券的需求在什么情况下会有所恢复，如何恢复。
从最近的情况来看，银行的同业负债成本仍在持续上升，
3
个月同业存单发行利率已经上升到
5%
的水平，推动
3
个月
Shibor
利率也节节上升（图
20
）。从这个角度上而言，银行的负债依然十分稀缺，而且成本偏高。“负债荒”是导致目前银行整体配置债券需求偏弱的主要原因。正如我们在
4
月
15
日周报《以存定贷对银行意味着什么？》中提到，“过去两年，在货币政策放松以及
MPA
不考核或者考核不严的环境中，银行资产配置是不需要考虑额度和资金来源的，银行的业务思路是“以贷定存”，即不需要考虑是否有存款类负债，只要积极配置资产，负债是不用愁的，而且资产扩张后，派生的存款也会较多。但今年在央行货币政策有所收紧，加上
MPA
考核约束以及银监会监管政策趋严导致存款增长乏力，银行的业务思路转变为“以存定贷”。即有稳定的存款资金来源之后再去配置资产，如果存款增长放缓，那么在同业负债受限的情况下，银行宁可减少资产配置，尤其是债券的需求可能会削弱。但问题就在于，如果银行不积极配置债券或者其他资产，所形成的存款就会更加乏力，陷入恶性循环。
”
事实上，我们认为银行同业存单利率的节节升高表明银行正陷入了这种“负债荒”导致减少资产配置，导致负债进一步紧缺的恶性循环。从我们与很多中小银行的沟通交流来看，今年银行普遍感受到普通存款增长的乏力，尤其是企业类存款。这也是为何银行不惜代价要开始提高存款利率，以及更加依赖同业存单市场募集资金的原因。某种程度上，现在银行发行同业存单，可能已经不再是为了对接同业资产，而是即使支持正常的贷款投放运作可能也需要依靠发行同业存单，因为普通存款增长不足以支撑银行的业务运作。
