今天很高兴看到招商食品饮料董总团队的新财富拉票信中提到了投资禅院此前刊发的一篇文章，作者宋总为某买方机构大佬，现将宋总的文章再次推送供大家交流参考。
入行以来，有幸经历了上证指数从1849点上涨到5178点，又跌到了3000点附近，此期间创业板从585点一路上涨到4000点，后又跌回2000点附近。虽然还不确定这是一次完整的牛熊，但也算经历了市场最疯狂和最恐慌的时期。
在这期间，市场对于投资者风险偏好的讨论不绝于耳，
我试图从企业估值的角度讨论牛熊市中，我们变化的到底是什么；所谓的风险偏好变化的核心是什么；以及为什么会有牛市品种和熊市品种的差异
。
金融学理论中指出，企业的估值等于未来现金流折现，企业估值是未来现金流的函数，即DCF模型
……（1）
在实际操作过程中，投资者多简化使用利润替代现金流，市场多用PE进行估值，企业估值是未来利润的函数。
……（2）
对于个别净利率显著低于同行的企业或行业，当诸如企业治理改善等事件触发净利率有回升迹象时，市场多会将对净利润的关注转向收入，市场由PE估值转向PS。企业估值是未来收入的函数。
P=f(净利率*收入)
……（3）
随着投资者变得越来越乐观，投资者会将对收入的关注延伸到未来可变现的资产，比如企业的资源、用户数、数据等，企业估值重点开始转向用户数、数据资源等。企业的估值成为未来经济价值的函数
P=f(净利率*用户数*arpu)=f（用户数、资源或数据等）……（4）
从上面1-4的估值模型来看，市场对企业估值的关注逐渐从企业利润不断向外延伸，关注重点从近期不断向远期发展，最后关注企业未来可变现的经济价值。从1至4，投资从类似固定收益向类似VC发展。
除去企业成长，仅从估值来看，牛市的发展过程，其实就是市场估值体系从1不断向4迁移的过程
。但是从1向4的迁移，估值模型对企业状态描述的精确性，实际是逐渐衰减的。
而市场在牛市的发展过程中，对企业未来价值实现的可能性和路径，都在有意或无意的放大。市场对企业经济价值实现可能性的不断夸大，就催生了市场的泡沫
。
当牛市发展到后期，企业管理层只需要向市场传达一个经营规划，市场都会趋之若鹜，所以我们能在15年看到很多一无所有的企业做了天马行空的设想，就能引起市场的追捧。也能看到有企业通过更名或向市场传达进入某行业的信号，就能让股价一骑绝尘。这其实就是市场对企业的估值已经专注于非常遥远的未来，对企业实现价值的可能性和路径不断夸大的结果。
那是什么会引起估值体系从1向4的不断迁移？
流动性增加，科技进步，制度改革等，都会使市场估值模型从1向4过渡，这一轮牛市，就是科技进步叠加了流动性充裕，加快泡沫催生速度。
但是在长期来看，市场的估值是在1-4的估值体系中不断摇摆的，若企业资源的变现能力长期得不到验证，而企业拥有的用户粘性、资源或数据门槛受到质疑，同时流动性边际贡献不足，都可能造成牛市结束。
熊市中，估值体系从4向1回归，市场关注焦点从企业的远景，不断向短期的产品价格或业绩迁移。所以今年以来，短期价格上涨的周期股表现显眼，以及过去牛市中被遗弃的传统消费品，以其短期较稳定的业绩，吸引了市场的关注。这并非某个行业出现独特的变化，更多的是投资者将未来关注度不断向短期聚焦的结果。投资者对企业未来经济价值的关注，不断向短期回归。
索罗斯说“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”股市牛熊的转换，也是基于投资者对企业短期现状和长期愿景关注度不断摇摆的连续剧，只是每一次登上主演的行业不同。
最后附上招商食品饮料团队杨永胜的拉票信：
《
做好自己，全力做的更好
——入行六年感悟随笔一则
》
我得承认，
“为业绩喝彩”
这个说法，原本是招商轻工首席郑恺的原创，但我们觉得和郑老师同一个大消费组，这几个字用在整个消费板块也非常贴切，就在开头也引用下，来形容今年整个消费品投资思路。但市场的风格并非一贯如此，回想三年前的那轮牛市，那时候路演被问得最多的，是谁在转型谁要改革，我们当时很郁闷，为什么别人就可以30倍PE起步，为什么我们这边给20倍还要战战兢兢，波涛汹涌的行情下，看着伊利茅台的股价静如止水，内心的煎熬感此起彼伏。
斗转星移，事情逐步在发生变化，过去两年，茅台的股价掀开波澜壮阔的行情，小公司的市值和估值也逐步回落到合理的水平，
这让我想起去年有位买方兄弟（确实是大牛，每次路演都是学习），写了篇文章
《牛熊市中，我们改变的是什么？——从DCF模型说起》
，一时间洛阳纸贵，陆家嘴街边人群言必称DCF，我们开始庆幸自己没把模型扔进垃圾堆，当客户讨论产品结构、追溯茅台集团数据的时候，我们不至于有钻地缝的冲动。
虽然自信在同行中已做的很好，但也经常在一些外资客户面前被不断质疑，市场总是从一面走向另外一面，我们显然更适应当前市场，但还可以做的更好。
最近有位买方朋友和我闲聊，说最近没怎么交流，要听听我的看法，不能只看报告，从交流中要听听我内心的看法，因为卖方分析师不会看空，只会噤声。我说何尝不会思考，又何尝不会纠结，其实我们担心错过每一只牛票，也担心推错某一只熊票让朋友亏钱，茅台五粮液伊利他们发布财报的晚上，都像极了高考结束打电话查分的时刻。不过好在认识经销商朋友（真的很感谢这些朋友，经常动不动就来骚扰，口头禅就是“*总，现在茅台五粮液一批价多少啊？”），是他们的反馈让我们有信心，也多亏有上一轮周期的经验，新一轮行情的启动，让我们有体系化的理解和历史经验的比较，小组内也经常互动讨论，力求观点和预测尽力靠谱。可以说，我们一直在喊的行业无泡沫，市值有空间，的确是我们内心的心声，尤其是当看到那么多禁酒令陆续出台，很多买方小伙伴紧张慌乱，让我们尽快打听下渠道的时候，我们在调研之前，其实结论已胸有成竹。
