【建投有色】锡：宏观波动拓展定价空间

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作者 | 张维鑫   中信建投期货研究发展部

研究助理 | 虞璐彦 中信建投期货研究发展部

本报告完成时间  | 2024年10月15日

在8月的文章《锡：高价的达摩克利斯之剑》中我们提到两个关键：供需矛盾锚定金九、需求受预期限制。彼时我们预测锡价将维持24-27.5万元震荡，推荐库存保值管理与09-11、10-12反套。目前价格区间判断吻合，且在交割周前，上述两个反套策略也分别可获利约750、890。

展望四季度，在供需双减结构下，锡价刚性支撑边际减弱，而宏观预期将主导价格双向波动风险。四季度全球宏观预期内强外弱，国内刺激政策出台节点决定锡价弹性大小。尤其宏观利多预期消化后，工业品往往会存在不同程度的回调，不过锡强劲的基本面预计能够防止出现“郁金香泡沫”。

预计年末价格中枢或继续下移至23.5-27万。当前逢高可轻仓布空，企业亦可积极卖出保值管理，现货可延迟点价。考虑到四季度需求边际降温（强现实转弱），跨月反套（11-01）可逐步获利了结。

风险提示：

国内刺激政策超预期、全球地缘冲突、海外经济风险

在8月末的文章中，我们提示供需矛盾将锚定金九旺季强度，今年8-9月原料紧张+冶炼企业检修+消费旺季，单9月全球锡去库约2083吨，远超过去两年水平，其中上期所与伦金所锡库存比接近2:1。节后旺季效应淡化，即便部分贸易企业库存不多也依旧畏高，SMM国内三地锡锭社会库存（含SHFE仓单）约9300吨，略高于历史同期水平。

原料端，三季度国内原料紧张、进口萎缩，预计四季度供应短缺仍将延续。8月国内锡矿产量5680吨，环比减少9.2%，同比增幅收窄至8.7%；同时因缅矿迟迟未复产+陆运中断、非洲锡矿产量不及预期，8月中国锡矿进口仅8825吨，环比大降41%，同比减少67%。

9月佤邦雨季持续时间长且暴雨频繁，邦康至勐波公路车祸总重量要求不得超过30吨，限制进口增速释放，再加上今年Minsur、Renison因品位下滑、机器折损等影响产量环比下滑，预计四季度国内进口供应紧张格局难改。不过，9-10月人民币升值改善锡进口亏损水平，预计后续进口萎缩有望得到小幅改善。

冶炼端，三季度国内锡锭供应季节性回落，预计四季度矿紧张将真正传导至冶炼环节。8月缅矿进口减少，再生锡原料不足，西南部分冶炼小厂自有库存接近耗尽，选择减少排产甚至开启年度检修停产。9月，随着检修陆续结束，锡精矿加工费止跌企稳，不过结合上文对原料紧张格局难改的判断，预计后续锡锭产量增速仍不乐观。此外，未锻轧的非合金锡进口增速延续负增长，尤其来自印尼锡锭出口恢复不及预期，9月进量由6400吨下滑至5000吨，远远低于过去3年月均6000吨的水平。

需求预期转弱，关注年末低价+节前备货能否对价格形成支撑。在金九刺激下国内锡锭去库斜率较为突出成为了“强现实”，但从前端与终端产销增速来看，四季度消费预期或将转弱：一是海外补库周期动能不足，二是全球经济增速下行压力。分行业来看，半导体方面，前端晶圆装置进口增速逐步下滑，8月累计同比降至-15%，前瞻性的SOX指数摸高回调后进入箱体震荡。消费电子方面，产业链上游电路产量累计同比延续回落，终端3C数码出货量、汽车产销增速不及预期。家电方面，从地产据来看，竣工端至销售端地产仍未有企稳迹象，从行业排产来看，四季度初仍有海外黑五出口备货增产，但四季度末三大白电排产增速基本下滑。

9月美联储降息开启后，海外软着陆预期升温，10月中美利差收窄打开刺激政策预期空间，全球宏观氛围偏暖对锡价的提振较明显，预计11月宏观风险集中释放或将放大锡价弹性。

海外，软着陆预期一把双刃剑。美国9月通胀反弹，主要原因与住房成本高涨有关，美国楼市属于低库存、供给不足的结构，地产韧性仍将支撑美国经济持稳。但是通胀数据超预期后，美联储官员陆续暗示11月不降息、后续降息或不及预期。结合芝商所“美联储观察”工具，10月14日利率市场押注美联储11月不降息的概率约87%，12月降息50个基点的概率约82%。

国内，刺激政策出台时间或是锡价弹性变化的关键。市场对刺激政策的关注点无非是方向与规模，目前刺激投向基本明确：中美利差收窄打开货币宽松空间，财政则围绕地方化债、特别国债、地产求稳、消费刺激，但政策规模尚未可知。若刺激政策细节延后至11月美联储会议前，海外经济与政治不确定性风险依然较大，彼时锡价弹性或有限。

供需双减结构下，锡价刚性支撑边际减弱，而宏观预期将主导价格双向波动风险。四季度全球宏观预期内强外弱，国内刺激政策出台节点决定锡价弹性大小，尤其宏观利多预期消化后，工业品往往会存在不同程度的回调，不过锡强劲的基本面预计能够防止出现“郁金香泡沫”。预计年末价格中枢或继续下移至23.5-27万，当前逢高可轻仓布空，企业亦可积极卖出保值管理，现货可延迟点价。考虑到四季度需求边际降温（强现实转弱），跨月反套（11-01）可逐步获利了结。

风险提示：若佤邦复产预期出现，企业及时做好库存保值工作。