零利率的故事：一降就是40年？

渐近投研 · 公众号 · · 2024-07-02 16:16

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过去十年，中国的利率发生了史无前例的变化。 十年前，国债收益率最高4.6%，收益率5%的保本理财比比皆是，十年之后，国债收益率最低到了2.2%，3%收益率的理财都成了稀缺资产。尤其是2022年以来，就在海外各国疯狂加息的同时，国内的利率却开始加速下行，不断创出历史新低。

正如我们一直所强调的，这不仅是一个短期的周期现象，更是一个长期的结构性趋势。换句话说，长期来看，中国的利率中枢大概率还会进一步下降，核心驱动力来自三个长期的结构性变化：

一是杠杆周期。 正如我们在此前的报告《零利率的序曲：倒数第二波加杠杆来了》中所讲，中国已经进入总量加杠杆的后期，家庭部门、企业部门和地方政府部门的杠杆基本透支，甚至有去杠杆压力，仅剩中央政府部门还有较大的加杠杆空间。整体来看，过去那种高速的债务扩张周期已经结束，债务融资的总需求可能会逐步放缓甚至转向下降。

举个最典型的例子，过去作为家庭部门加杠杆主力的房贷一年新增最高接近7万亿，而最近一年才新增2万多亿，甚至在连续降息之后还多次出现了罕见的单月净下降的现象。

二是人口老龄化。 长期来看，人口是决定经济增长和利率中枢的最核心因素，没有之一。从目前的人口结构来看，未来几十年的人口趋势几乎已经是明牌：作为资金供给方和投资者的老年人会越来越多，而作为资金需求方和生产者的劳动力人口尤其是年轻人会越来越少，这势必带来房地产等传统产业的衰退以及经济增速的换挡，进而带动利率下降。

日本在1990年代初的老龄化率和现在的中国差不多， 65岁以上人口占比都在13%左右。后来三十年日本的老龄化率从13%飙升到近30%，而利率（10年期国债收益率）也从8%左右降到了负利率（最低-0.4%），而按照联合国的预测，中国未来三十年的人口趋势可能和日本类似，老龄化率也会加速攀升，最高可能超过30%，这也会持续的拉低利率中枢。

三是货币宽松。 只要有充分的货币自主权，任何一个经济体几乎都避免不了用“放水”来对冲经济的下行，尤其是在长期经济换挡的过程中。一方面是为财政加杠杆创造条件，让政府债务可以低成本的持续扩张，而私人部门债务也能低成本的滚动下去，另一方面是为改革转型创造时间，虽然杠杆不能治本，但只有用杠杆把宏观经济的大盘稳定住，才能为改革和转型争取更多的时间。

从历史来看，货币宽松几乎是每个国家都拒绝不了的诱惑。 自从布雷顿森林体系也就是金本位+美元本位崩溃以来，各国央行基本都处于长期宽松状态，只是宽松的力度有所区别而已。

当然也有例外，但大多不是不想，而是做不到，比如被剥夺了货币主权的“欧猪五国”。 当年希腊这些爆发危机的国家肯定是希望放水和贬值的，只是德国、法国等欧元区的核心国家不允许而已。插一句，欧债危机之所以爆发，就是因为重债国没法用放水和贬值来刺激经济，要是希腊能自己印钞，问题早解决了。

只要你稍微看一眼全球的经济史，就会发现 这些逻辑都不是中国特有的，几乎每一个经济体在经济和人口换挡阶段都经历了类似的变化。 阳光底下无新事，如果想知道未来中国利率的走势，我们有必要研究一下全球的利率历史，因为过去几十年在全球主要经济体发生的利率故事很可能在中国重演。当然，历史永远不会完全重复，但故事的主要情节可能会惊人的相似。

关于 全球利率的故事 要从50年前开始讲起。

上世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃，各国货币盯住美元、美元盯住黄金的全球货币体系不复存在。这意味着， 全球的货币发行不再需要等值的黄金和美元背书，货币宽松彻底挣脱了金本位的枷锁 。从那时起，全球主要央行无一例外的采取了长期宽松的货币政策。

逻辑很简单，虽然货币放水不能解决经济的根本问题，但的确是拉动经济增长最直接也是最省事的方式。 一旦没有了“货币锚”的束缚，几乎没有国家能拒绝货币宽松的诱惑。

当然，货币宽松并不意味着利率一定下行， 在全球货币大宽松的初始阶段，利率不仅没有下降反而加速飙升 ，核心原因不在于货币宽松，而在于货币宽松碰上了罕见的供给收缩，也就是两次石油危机的巨大冲击，这一下子把通胀水平吹上了天。

以美国为例 ，1970年代美国核心CPI从不到3%飙升到13%以上，利率也随之飙升，美国1年期国债收益率从不到4%最高飙升到16.5%，10年期国债收益率也从6%左右飙升到15%以上。

不过这种趋势并没有持续太久 ，随着两次石油危机以及供给冲击的退潮，全球的通胀和利率逐步见顶回落，开启了一个持续近40年的利率下行大周期 。

驱动利率下行的核心因素有两个：

一方面是货币供给的持续宽松 ，当放水的诱惑失去了实物锚的约束，奉行宽松的货币主义开始在全球流行，尤其是2008年金融危机和2020年疫情两次大危机之后彻底失控，QE（量化宽松）和MMT（现代货币理论）等新货币主义大行其道；

另一方面是货币需求的持续低迷 ，全球发达国家普遍陷入人口老龄化，经济增速持续换挡，融资需求不足。在这两个动力的驱动下，一旦供给收缩导致的通胀冲击过去了，利率自然会持续下行。

以美国为例 ，美国10年期国债利率在1980年代平均高达10.6%，1990年代下降到6.7%，21世纪头十年下降到4.5%。2008年全球金融危机之后，随着货币宽松的进一步升级（QE+零利率），利率加速下行，到2020年疫情前已经跌破了2%。而随着疫情后的新一轮大放水，美国的10年期国债利率一度跌破1%，利率被压到了“近零”的地板上。

不只美国如此，全球主要经济体的利率都走出了类似的走势，欧洲国家甚至创出了“负利率” 。比如，从上世纪80年代到2020年疫情的四十年间，法国的10年国债收益率从10%以上最低降至-0.4%，德国的10年国债收益率从10%以上最低降至-0.6%，英国的10年国债收益率从10%以上最低降至0.2%，也基本接近零利率。

零利率的故事：一降就是40年？

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