中金：“中国好品牌”Top30组合•互联网传媒

电子商务行业

►     物流网络布局，线上线下进入“两小时”时代：根据尼尔森2016年的消费趋势报告表明，尽管仍有61%的消费者表明价格是选择网购时的首要因素，但方便比价因素由2015年的41%上升至2016年的56%，同时54%的消费者会由于提供送货上门服务进行网络购物，而2015年同期该比例为42%。消费者对于便利性、时效性更高的要求，使得主流电商品牌纷纷推出“当日达”、“次日达”等急速配送业务的道路，从而进一步优化网络购物体验。

►     数据驱动的深度的个性化–全渠道零售，广告想你所想。根据麦肯锡2016年中国数字消费者年度调查，98%的社交媒体用户都在社交媒体上收到过广告，但仅有18%的用户仍为其收到的推荐“投其所好”，而线下门店中仅有10%的消费者表示曾收到过个性化的建议和服务。这给拥有大量交易数据沉淀的电商平台带来了新的增长驱动力，“好品牌”通过算法优化实现更精准的商品推荐。

►     发力内容建设–体验不足，内容来补。为了主动触达更多用户，进一步提升线上复购率，内容建设成了电商发展的新常态。例如：淘宝在2013年上线的App内的信息流功能“微淘”，商户可以通过图片和视频等方式向关注过该店铺的用户实时推送上新、促销以及新的潮流资讯。之后又推出了直播功能，由于丰富生动的产品展示交易转化率达到传统图片形式的4倍；另外VR购物等新兴科技的试验，也是为内容提供了更为丰富的载体，在提升用户活跃度和粘性的同时弥补了线上购物非标品体验的不足。

►     优质中国制造，品质消费进入大众市场。近年来，消费者对于名牌和低价的迷思逐渐回归理性，对于商品质量的要求上升。相比于低价商品或者国际大牌商品，消费者对于优质本土品牌的认可度逐渐升高。在双十一天猫品牌销售榜单中即可窥见一斑，传统线下本土品牌正在逐渐取代淘品牌成为网购的中坚力量。应运而生的，是一批中国优质的自有品牌，例如网易严选，依托OEM模式由网易筛选制造商和商品保障选品和质量，以品质消费为主打建立护城河，受到越来越多年轻消费者的追捧。

截至2017年8月，中国网络购物在整体社会消费品零售总额中的占比已经高达13.8%，在国际也属于高端水平，但货币化仍处于较低水平。

消费者对于优质商品的需求推动了海淘市场的繁荣，主要电商品牌纷纷布局海外市场，通过建立保税仓或者打造海外直邮供应链的方式引入海外商品，满足消费者需求。跨境电商市场规模2016年达到6.3万亿元，预计到2018年扩大到8.8万亿元市场规模。    

中国电子商务市场成长性依然，海外扩张才刚刚起步，未来仍有巨大空间。目前海外相关资产的价格相对较低，为中国企业出海提供了多有利条件。预计中国好品牌通过培育电商生态体系有望在国际市场中获得更多市场空间。

网络游戏行业

泛娱乐、全民化和重度化趋势继续推动整体网络游戏市场向上发展。移动游戏经过前两年爆发式增长，人口红利逐渐消退，而用户付费习惯的逐渐养成和ARPU值的提升成为驱动整体移动游戏继续增长的主要因素。网络游戏市场的好品牌则需要满足：

►        精细化运营；游戏行业对于数据的依赖度高，拥有多年大型游戏运营经验的厂商通常在运营数据方面具有先发优势，可以通过精细化运营更好的理解和捕捉用户，并且在延长游戏生命周期以及打造爆款上拥有更多筹码，从而形成竞争壁垒。

►        重研发；作为内容产业，强大的研发能力和高水平的研发团队已成为决定游戏公司成功的重要条件。更加注重对于研发的投入，着力构建人才激励机制，打造精品游戏才能在竞争日益激烈的游戏市场中获得品牌认可。

►        游戏产品多元化；目前中国手游市场仍然是一个由MMORPG类型游戏所主导的市场，然而玩家对于玩法的多样化则提出了更高的要求。一方面，女性玩家数量增加，以王者荣耀为例，根据极光咨询数据，截至2017年5月，女性玩家占比已经超过男性达到54%。另一方面，单一打怪升级式的玩法难以满足玩家更高的要求，卡牌+RPG，卡牌+动作，策略+动作等组合拳的玩法形式层出不穷。我们认为能在多元化趋势中推出更加契合玩家心理需求的游戏产品的公司才能称得上是网络游戏领域的“好品牌”。

►        优质内容仍然是稀缺资源。在过去几年中，手游市场实际增速一再超出市场预期，且爆款流水记录不断被刷新；从侧面反映了中国手游市场中优质资源的缺乏。根据AppAnnie的统计，2014年2季度至2016年2季度，我国手游前30强平均ARPU增长了10倍，已超过美国的水平，但相比而言仍不足日本的一半。与日本相比，我国手游玩家、尤其是重度玩家的付费水平仍有很大的提升空间，而优质IP等资源的引入将推动用户付费意愿进一步提升、为游戏好品牌发展带来巨大机遇。

►        多元化趋势。与中国用户相比，欧美市场用户对于手游类型的偏好不同。根据Newzoo数据显示，中国手游玩家大比例集中在MMORPG和竞技类游戏，而欧美玩家在休闲类、策略类游戏的分布比例则更多。用户偏好的差异为游戏好品牌“出海”带来更多元化的机会，休闲、策略类游戏可以通过开拓海外市场获得进一步货币化的机会。同时，亚太地区如日本、韩国与中国文化较为相近，在游戏设计方面能够提供一定借鉴。

海外IP/游戏本地化。欧美相对注重沉浸感、画面精度以及世界观的设置，而日本游戏则在玩法复杂性多样性上相对更胜一筹，利用本地渠道优势引入海外优质作品同样将是未来的发展趋势之一。海外游戏厂商价值重估。2017年中全球游戏行业价值重估趋势明显。育碧和暴雪动视的18年P/E均已达到35倍以上水平，而中国本土游戏企业网易仅为15倍，且公司每年向股东支付~25%的股息。另外，中国好品牌网络游戏公司的ROE水平也相对较高，因此我们预计在游戏行业价值重估的大环境下，其未来估值依然有较大的上行空间。

K12教育行业

建立口碑，实现规模经营。K12教育市场由于进入门槛低，行业参与者众多质量良莠不齐。尽管部分地方性机构凭借师资以及教研累积可以在区域性市场中占得一席之地，但大多难以在全国性市场中建立口碑从而实现区域扩张，因此整体市场呈现高度分散以及区域性割裂的状态。我们认为值得消费者口口相传，例如好未来、新东方等率先在市场中建立广泛品牌认知度的企业才是教育领域的好品牌。

国家政策促进市场合规，优质教学资源惠及千万学龄儿童。新的民促法对于K12教育行业最首要的影响在于强调合规经营，资质不符合要求的小型机构将被逐渐清理出市场从而提升行业整体服务质量。市场将加速向专注于产品内容质量的龙头企业集中，丛林效应将在行业内进一步凸显。

科技布局提升学习效率。在行业竞争加剧的情况下，我们认为能够真正激发学生学习兴趣、满足个性化需求并提供有效学习效率提高方案的企业才可以称得上是教育行业的好品牌。

主要城市竞争加剧，家长焦虑心态催生K12需求增长。尽管全国学龄人口数量增长平缓，但主要城市人口由于1）城市化；2）1985-1990年第三次婴儿潮出生的人群进入育龄以及3）二胎政策放开的影响，呈现攀升趋势。以北京为例，2016年新生儿数量为21万人，但当年小学入学人数仅9万。更多的学生带来更激烈的考试竞争，从而催促这些城市中对于K12辅导的需求发展。

中国课外辅导的渗透率仍有上升空间。相较于其他亚洲国家，我国K12教育辅导渗透率水平仍然相对较低。据中国教育学会发布的《中国辅导教育行业及辅导机构教师状况调查报告》指出，2016年该行业的市场规模超过8000亿元，参加学生规模超过1.37亿人，约占全体在校学生总数的36.7%。而日本、韩国和台湾的渗透率均在50%以上。

教育行业地域割裂现象明显。基于社会因素、文化等先决因素，教育行业通常难以进行全球性扩张，中国K12课外辅导行业与日韩、台湾等地具有较高可比性，且相对于中国这些地区的K12课外辅导行业更为成熟发达。在海外市场中，较为成功的案例为韩国的Daekyo，公司在韩国境内主营一对一的课外辅导业务，同时还有中文教育、媒体等业务，并以Eye Level作为品牌名称通过在当地建立学习体验中心向海外扩张。公司打造一套基于学历水平测试让学生自主学习的体系，这套标准化体系也是公司得以向海外扩张的原因，然而海外业务也仅占公司收入的3%。目前中国进行海外合作的方式主要是收购海外优质内容或与其内容提供商合作，如新东方通过和ETS合作上线托福最新TPO等。科技驱动的新型教育模式可能将是未来海外扩张的机会之一。

多元化发展以及STEAM教育。STEAM（science 科学、technology 技术、engineer 工程、 arts 艺术、maths 数学）教育在国际上颇受推崇，海外发展较为完善。美国是STEAM教育发展最成熟的国家，美国国家科学委员会于1986年便提出STEM教育的概念，2015年奥巴马更颁布了STEM教育法案，而台湾的STEAM课外教育渗透率也达到34.75%。我国STEAM教育处于起步阶段，2015年才于“十三五”规划中首次提出，渗透率极低。2017年教育部撰写的《中国STEAM教育发展报告》指出，我国相关制度不到位，科技类课程和人文艺术类课程缺乏，公立学校中58.3%的STEAM课程由教研机构与公司提供，意味着我国STEAM教育仍有较大潜力。

由于中国K12课外辅导行业仍处于高速发展阶段，高成长性导致估值水平较高。ROE同样高于国际可比公司，因此更具吸引力。预计市场渗透率将逐渐向亚洲成熟市场靠近，另外中国公司在于EduTeach领域的先发投入将进一步延续其经营规模优势，由于中国K12教育市场仍高度分散，最大的两家公司市占率仍不到5%，市场集中度的提升有助于企业规模进一步扩大。

本报告摘自：2017年10月24日已经发布的《聚焦“中国好品牌”：中金大消费Top 30组合》

郭海燕 SAC 执业证书编号：S0080511080006 SFC CE Ref： AIQ935

行业研究团队：

电子商务行业：

吴  越CFA SAC 执业证书编号: S0080515100002 SFC CE Ref: BDI411

杨晓宇SAC 执业证书编号: S0080116040045 SFC CE Ref: BJW364

网络游戏行业：

吴  越CFA SAC 执业证书编号: S0080515100002 SFC CE Ref: BDI411

杨晓宇SAC 执业证书编号: S0080116040045 SFC CE Ref: BJW364

K12教育行业：

吴  越CFA SAC 执业证书编号: S0080515100002 SFC CE Ref: BDI411

杨晓宇SAC 执业证书编号: S0080116040045 SFC CE Ref: BJW364