债券基金的未来：指数化与工具化！

公募基金，作为国内市场化程度最高的资管产品之一，其变动一直受到市场关注。2024年以来，投资者对于公募基金有了很多新的认知，其中最突出的一点就是基本抛弃权益类主动管理基金，坚决拥抱指数化投资的ETF基金。

之所以会出现这种情况，是由于2020年以来，公募基金在核心资产类股票的高点大量发行主动管理基金，可以说伤透了基金投资者的内心。而ETF基金能够最大程度跟踪投资者看好的指数，同时也避免基金经理变动引发的风格漂移。

所以说近年来公募基金整体上有什么值得注意的变化，那么公募基金指数化、工具化一定是市场关注的焦点。

股票类ETF在2024年取得重大突破的同时，债券ETF也在2024年迎来爆发。

从全球资管行业的发展来看，公募基金指数化和工具化会逐步成为趋势，所以指数化投资的债券基金也会成为未来。

所以摆在国内基金公司面前的，其实是一座还没有被开发的金矿，那就是债券ETF，这是公募基金还没有被开发的蓝海。

公募基金的工具化，体现在两点：

一是主动管理的权益类产品逐渐式微，指数化产品、ETF基金逐步成为市场主流；

二是债券类产品目前已经成为机构配置债券最重要的工具型产品，未来也不排除债券基金会逐步指数化。

之所以公募基金逐步工具化，主要是由于公募基金受到的监管更严格，信息披露更加透明，运作也更为规范化和专业化，所以，公募基金的投资者不会担心管理人在合规上出现瑕疵。

而另一方面，随着近年来权益类主动管理产品对投资者造成巨大的伤害，主动管理类的产品在短期内很难再次得到客户信任，反而指数类产品逐步得到客户认可。

同时，需要普通投资者注意的是，国内债券类产品如果取得高收益，往往并非是基金经理水平有多高，有很多时候更多的是由于信用下沉和加杠杆的结果，这在一定程度上是有风险的。公募债券基金的高收益，和股票基金的高收益，其收益来源是很不一样的，这点需要投资者注意。

所以，在天时地利人和之下，公募基金可能迎来一个新的时代：淡化主动管理，强化工具属性。

我们从债券基金规模变动可以看到：    

我们可以看到，在2024年9月份，债券型基金有4000亿份额的赎回，那么这些赎回主要来自哪些投资者呢？

有个人投资者，更重要的是机构投资者。我们知道，9月底由于股票市场快速回暖，市场在股债跷跷板效应之下，个人投资者可能会赎回债券基金投向股票市场，机构投资者预期会有市场波动来提前赎回，这就造成在2024年9月底有过一轮债券基金砸盘引发的债券市场调整。

从银行理财的净值数据来看，本次银行理财净值受伤并不严重，反而是债券基金有一定回撤。所以，未来观察债券市场，不应该仅仅观察银行理财的净值变动，而应该第一时间观察公募债券基金的净值变动和赎回情况。    

实际上，这也符合市场一贯的认知，因为公募基金在债券市场上相对弱势，主要原因包括以下几个方面：

一是公募基金多为开放式基金，而且债券基金客户主要为机构客户，个人客户在债券基金中也有一定影响力。而近期随着股票市场预期发生较大变化，如果普通客户赎回理财，那么理财第一时间就会赎回公募基金，如果再叠加个人客户赎回公募基金，那么对于债券基金经理来说，加点剁券是正常的；    

二是和庞大的债券市场规模来说，债券基金的规模和影响力并不大。考虑到相当大一部分债券基金实际上是银行等机构客户的避税通道，基金的实际管理权非常暧昧，所以在市场发生变动的时候，基金往往是第一个受伤的；

三是与银行理财、券商资管可以通过信托通道积累一些安全垫不一样，公募基金没有这些“类保护”机制，市场变化每天都可以在净值上反应，所以基金的投资者对于净值是最敏感的。往往在净值发生变动的时候，银行理财和券商资管可能还可以通过此前积累的安全垫来对净值进行缓冲，但是基金完全没有这类武器。

市场熊市能够每天反映在净值上，产品又是开放式的，客户又高度集中在机构客户，所以，基金在债券市场发生变动时，能够在第一时间出现在砸盘队伍里。

所以银行间有一个说法，公募基金是债市的“金丝雀”，市场往往能够通过公募基金的操作来判断未来变动。

熊市如此，牛市也一样。因为银行理财在拿到申购资金时，往往来不及配置债券，可以第一时间申购公募基金来分担买入压力；当然，银行理财在遇到大面积赎回时，也要第一时间赎回公募基金来应付。         

那么，机构投资者持有债券基金比例有多高呢？

根据2023年年报，全市场债券型基金一共为90437亿，而机构投资者占比就达73912亿，占比达84.32%。

全市场目前债券基金大约在7000只左右，机构投资者占比超过50%的债基超过3300只，接近半数。

所以，国内债券基金确实已经成为机构投资者、特别是银行机构的工具型产品。

当然，即使是从全球资产管理发展史来看，公募基金的指数化、工具化也是大势所趋。未来债券基金最重要的方向，可能不是主动管理，而是指数类产品。

而指数类的债券产品，恰恰是目前中国债券市场最稀缺的品种，特别是债券类ETF。很难想象，在大资管时代爆发之际，中国债券类的ETF只有20来只，要知道权益类的ETF已经快1000只了。

Wind数据显示，截至10月底，全市场ETF的总规模达到3.53万亿元。而在2023年底，全市场ETF的总规模约为2.05万亿元。

也就是说，不到一年时间，ETF的规模实现了超过70%的增长。其中，股票型ETF从2023年底的1.45万亿元增长到2024年10月30日的2.77万亿元，增幅更是超过90%。

但是需要注意的是，ETF发展很依赖先发效应和规模效应。一个指数ETF，先发行的基本就是“占坑”，后面想再超过非常困难，同时，ETF发展也很依靠规模，规模越大，对于基金公司成本越低。

从股票型ETF规模来看，前5家基金公司的股票型ETF总规模接近2万亿元，占股票型ETF总份额的72%。

坦白说，股票ETF的坑基本都被占满了，后面的人想要超越，太难了。

但是，摆在国内基金公司面前的，其实是一座还没有被开发的金矿，那就是债券ETF，这是公募基金还没有被开发的蓝海。

很多投资者说，以银行间市场为主要交易场所的债券，与交易所上市的ETF还没有实现完全的互联互通，所以债券类ETF还有诸多发展的困难。

我想说的是，如果基金公司只是强调产品运作的问题，那么你可能永远发展不起来。

况且，银行间与交易所互联互通已经接近实现，债券指数化产品可能会在未来一段时间成为基金公司的胜负手。

因为债券类基金本身就是机构投资者的工具，如果能开发出风格鲜明、具有特色的指数类产品，那么对于机构投资者来说，一定是非常受欢迎的。    

根据财政部相关文件，财税〔2004〕78号文规定：自2004年1月1日起，对证券投资基金（包括封闭式基金、开放式基金）管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，免征营业税和企业所得税。

对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。

此处“证券投资基金”特指“公募基金”。在全面推开营业税改增值税之后，该税收豁免政策得到延续。

而在2016年财税〔2016〕36号文规定，证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券暂免征收增值税。

由于公募基金巨大的税收优惠，使得商业银行、保险公司等机构投资者非常有动力把资金委托给公募基金管理。

公募基金在免税方面有极大优势，政策依据什么？

主要看《关于企业所得税若干优惠政策的通知》和《关于全面推开营业税改增值税试点的通知》

（1）所得税

①对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。

②对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。

③对证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，暂不征收企业所得税。

其中第一款是对基金产品而言，覆盖范围更广；第二款是投资人基金分红免税；第三款是基金管理人，但是基金管理人只对价差收入免税，利息收入不免税。

需要注意的是证券投资基金作为非法人产品只能通过基金管理人缴税，所以本质上第一款和第三款规定的纳税主体其实是一样的。根据规定的表述，如果后续公募基金税收优惠政策取消之后，公募基金的收入要交一次税，基金管理人还要再交一次税，导致重复征税问题，但本质上二者本质上一样的，所以不需要对公募基金产品自身和管理人运营基金进行区分。

由于对公募基金价差收入和利息收入都免税，基金管理人只对价差收入免税，出于审慎角度考虑，公募基金管理人对债券的利息收入应该按照25%税率缴纳所得税。但是实际操作中，这部分税目前也是不交的。具体有两种不同的处理方法：①先计提25%的税再卖出或者到期时一次性返还，等价于不缴税。②直接不计提税也不用缴税。

（2）增值税

证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券的收入免征增值税，故公募基金的转让价差不需要缴纳增值税。

2. 其他资管产品税收优惠

资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税。也就是说资管产品无论是利息收入还是买卖价差增值税都是3%。资管产品纳税人是资产管理人而非最终投资者，这可能与我们平常理解的谁受益、谁缴税的理念有所不同，但是管理人作为纳税人在一定程度上减少了增值税的征收难度。

在资管产品增值税税收政策出台之前，并未明确资管产品投资人、管理人谁是增值税纳税主体，管理人认为资管产品运营属于表外业务而非自有财产，不用缴纳增值税，投资人认为没有纳税硬性要求，部分投资机构也通过各种方式避税，最终导致的结果就是管理人、投资人都没有纳税。

如果将最终投资者作为纳税人，需要通过资产管理人投资再去判断投资的底层资产，看是否属于需要缴纳增值税的范畴。在实际操作中投资者买了资管产品，在募集说明书中会列明大致投向，但具体投资了哪些资产，最终投资人是很难判断的。故将资产管理人直接作为纳税主体，可以直接了解底层资产情况缴纳增值税，征税难度大大降低。

3. 思考：公募基金增值税的纳税主体是谁？

根据《中华人民共和国证券投资基金法》第八条规定，基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴。根据这一法规来看，公募基金纳税主体是最终投资人而非基金管理人，管理人承担代扣代缴义务。

但2016年《关于明确金融房地产开发教育辅助服务等增值税政策的通知》及2017年《关于资管产品增值税政策有关问题的补充通知》明确规定资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人。

所以资管行业营改增政策在基金行业实施与《证券投资基金法》存在冲突，营改增政策对基金行业的影响非常之大，颁布之初细节问题也对基金行业造成困扰，实际业务操作中仍是按照营改增整体政策实施，由基金管理人申报缴纳增值税。

税收优惠政策相关文件

4. 不同投资者债券投资税率

结合目前的税收优惠政策，对公募基金税收和其他资管产品投资债券进行总结。可以看到公募基金除了买铁道债和信用债的利息收入需要减半缴纳增值税外，其余债券投资利息收入转让价差均免所得税与增值税。