总量研究
【固收】宽松与贬值可以并存，以日本为例
【固收】核心通胀超预期的三点原因
【策略】如何看待 A 股开年调整？
【策略】全球等待特朗普扰动
【策略】“强预期、弱现实”下北向如何交易？
【宏观】等待汇率由贬转升的拐点
【宏观】黄金 vs 比特币，谁能替代美元？
【金工】量化择时周报：继续等待缩量信号或者外生变量
【银行】2025年银行业信贷投放展望
【能源开采】美国天然气空间与时间上或存在错配
【商社】老铺黄金：定位高端古法金，渠道卡位带动高增长、品牌积淀决定成长天花板
公司深度
【通信】光环新网（300383）：具备 IDC 资源优势，算力租赁业务规模迅速提升
【电子】中芯国际（688981）：大陆晶圆代工龙头，受益 AI 浪潮
【医药】天益医疗（301097）：全球化布局的血液净化先行者
【商社】爱婴室（603214）：母婴店型优化，万代合作纵深化打开第二增长极
以日本为例，汇率贬值与货币宽松的横向比较。直观来看，1990 年代以来日本有三轮大规模贬值，其中 1995-1998 年和 2012-2015 年期间，日元贬值与货币宽松同时存在。淡化对货币贬值的担忧，关注利率下行趋势。无论是参照国内历史还是海外经验，汇率贬值通常不影响货币宽松和利率下行。我们认为，内外均衡，对内为主。面对内需偏弱与外需不确定性，货币政策支持性方向不会发生改变。当然，目前我们面临的局势更加复杂，还要打造强大的货币，或许降息存在时点性考虑，但是交易货币宽松大概率仍然是确定的方向，债市继续看好。
2024 年 12 月核心 CPI 读数超预期回升的原因主要有三点：消费政策结构性支撑、春节错位下的季节性因素、部分行业成本端支撑。交通工具、家用器具等分项受到消费政策支撑，需求有所修复；家庭服务等分项在春节错位影响下提前回升；服装等行业受原材料价格上涨和商家策略变化影响，产品价格上涨。12 月通胀数据还受到食品项的拖累。PPI 环比仍有压力，基数效应支撑同比读数。政策工作前置和春节错峰效应下，1 月消费品价格可能延续偏强。但在读数之外，需要关注居民真实的需求状况，我们认为居民内生消费需求与收入和预期相关，仍需关注后续是否出现针对性的居民增收政策。
如何看待 A 股开年调整？我们在《元旦与春节：跨年行情的节奏感》（20241229）提示：春节后的表现往往要好于节前。近期 A 股出现了明显调整，H 股市场表现相对稳定，背后可能是微观结构的因素作用——岁末年初跨过考核窗口期有调仓的需求、春节前实体企业的流动性需求较大导致节前日历效应普遍偏弱等。从 924 行情拐点以来，核心驱动逻辑仍然是政策加码逆周期调节。而在 12 月两大重磅会议召开以后，特朗普就任前，市场处于预期空窗期，易受交易因素扰动。需要耐心，等待政策落地，以及验证春节归来基本面恢复情况
特朗普 2.0 提名情况。整体来看特朗普 2 .0 团队呈现以下四点特征：1 .MAGA 派占据新内阁主导力量；2.竞选团队获得普遍重用；3 .部分黑马来自美国优先政策研究所（AFPI）；4.部分人选来自首个任期执政团队。经贸团队主要由财政部长、贸易代表、商务部长以及白宫经济委员会以及经济顾问委员会等官员组成，他们将负责执行特朗普新一任政府关于减税、财政预算等相关竞选承诺，同时就经济政策提供咨询。尽管多数竞选承诺需要国会通过，但特朗普上任后可以通过总统行政令推行部分贸易、关税、外交政策，我们预计此前竞选承诺中关于关税、移民、外交领域方面政策落地成功率或依次递减。
“强预期、弱现实”下北向如何交易？北向在 24Q4 主动减仓白酒、家电、电子、 有色金属和高端制造。持仓市值方面，24Q4 上升最多的行业是非银金融（+156 亿元）传媒（+24.79 亿元），下降最多的是食品饮料（-220 亿元）、公用事业（-221 亿元）和医药生物（-201 亿元）。总体来看，北向在 24 年 10 月后市场“强预期、弱现实”逻辑下，逢高减持“强预期”一端的科技成长（电子），且对“弱现实”一端的顺周期大盘（白酒、家电、有色）亦谨慎。另外，北向均减持三大核心红利品种（银行、交运和公用事业）。社会服务和非银金融是唯二北向持股市值增长超过 10%的一级行业。
人民币汇率贬值并不是政策主动求贬。首先，对一篮子货币稳定，人民币指数持续上行。人民币对其他主要非美货币表现均较强。对美元贬值，主要是因为美元因大选走强，自 2024 年 9 月底以来，美元指数从 100.8 的低点持续上行至 1 月 3 日的 108.9，涨幅达 8.1%。强美元的背后是市场对特朗普上台后的高增长、高通胀、高利率的强预期。其次，汇率贬值并不能刺激出口。同时，从数据上看，中国出口份额与中国出口商品价格和人民币汇率也不存在显著关系。相反，出口增速与汇率存在明显的同向关系，即出口强，汇率强，出口弱，汇率弱。
比特币等加密货币代表了可能对美元信用地位构成挑战的潜在资产，这实际上是技术挑战的一部分，而这些技术挑战背后又反映了能源竞争的实质。通常，能够掌握新能源的国家能够引领新技术的应用，提高生产效率，扩大高效且低成本的应用范围，进而提升全要素生产率。无论哪个国家在这场竞争中胜出，一旦新的秩序得以确立，黄金所代表的百年未有之大变局的历史使命可能就宣告完成。
【金工】
量化择时周报：继续等待缩量信号或者外生变量
继续等待缩量信号或者外生变量。数据显示格局仍未摆脱震荡。展望下周，市场近期大幅回调，下跌动能的减弱需要外生变量介入或者成交萎缩，我们预计成交萎缩至 1.2 万亿以下，市场有望迎来止跌反弹。配置方向上，我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐消费/新能源等相关行业；此外 TWOBETA 模型 12 月继续推荐科技板块，建议关注消费电子/机器人。展望 2025 年，结合中央经济工作会议和指数估值水平以及过去几年的市场表现，消费板块有望在全年取得较好的超额收益。当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至 80%。
社会信贷投放的“主旋律”为“挤水分”。大部分行业信贷增长均出现回落，一是：在信贷“挤水分”和“手工补息”整改背景下，制造业信贷投放出现明显收缩；二是：政信类信贷受化债影响出现明显下滑趋势；三是：对公地产业贷款边际改善。监管对于信贷规模的考核有所弱化；贷款利率降幅慢于 LPR，存贷款套利空间显著压缩；制造业贷款持续面临“挤水分”；化债对政信类贷款投放产生负向影响；农商行贷款投放较弱。综合上述分析，预计2025 年新增人民币贷款 17.37 万亿元，同比少增约 0.5 万亿，增速维持在6.5-7%。各个季度的信贷投放节奏与 2024 年大体相似，四个季度的贷款增量占比约为 5:2:2:1。
美国本土存在天然气供需错配的情况，美国本土存在天然气供需错配的情况，我们认为依旧有大部分的天然气可能被困于 Permian 内部。美国 Permian 区域的气价跟 HH 价格存在价差。LNG 码头投产延期：未来需求量有望受阻。我们认为这次 LNG 码头的延期投产，一定程度上有望使供需格局得到改善。美国天然气供需情况。截至 2024 年 12 月 5 日，EIA 的天然气周报表明美国天然气库存已经处于了五年历史高位，我们认为 25 年的去库对于气价的影响不会太大，HH 有望长期维持在 2~3 美元/MMBTU 的历史中枢位置。投资建议：卫星化学，新奥股份。
【商社】
老铺黄金：定位高端古法金，渠道卡位带动高增长、品牌积淀决定成长天花板
老铺如何实现超额高增长？1）“人”：差异化定位优势、高端古法金领先品牌。2）“货”：工艺和审美加持、产品溢价更高。3）“场”：先发占位优势、高端渠道领先布局。中国逐步积攒了培育自有奢侈品品牌的土壤，一是 Z 世代的中华文化认同感增强、二是中华文化数千年故事积淀、三是中国这几十年经济实力积累，最后高质量发展阶段的精神释放诉求增强、需要兼顾情绪表达和实用主义的消费品。黄金是实用主义的代表、古法金工艺在此基础上传递了情绪表达，高端古法金消费摆脱了纯功能性消费目的、更偏体验式消费，而有限的供给减弱了比价效应因此并没有受到金价急涨的影响。
【通信】
光环新网（300383）：具备 IDC 资源优势，算力租赁业务规模迅速提升
首次覆盖，给予“增持”评级。IDC 和云计算双轮驱动公司业绩。2024 年上半年 IDC 及增值服务占总毛利的 62%、云计算及相关服务占比为 36%，两块业务为公司的利润主要来源。AIDC 需求高增，传统 IDC 有所放缓。光环新网具备核心区域资源优势。稳健经营亚马逊 AWS 业务。预计 2024 年-2026 年归母净利润为 4.73 亿元、6.53 亿元、8.37 亿元，分别同比增长 22%、38%、28%，对应 24-26 年 PE 分别为 53 倍、38 倍、30 倍。基于公司 IDC 业务机架逐步达产，上架率有望逐步提高，同时 AI 算力需求正从训练逐步转向推理，公司拥有核心区域资源、未来有望受益。
【电子】
中芯国际（688981）：大陆晶圆代工龙头，受益 AI 浪潮
首次覆盖，给予“买入”评级。中芯国际是大陆晶圆代工龙头。公司拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供 8 英寸和 12 英寸晶圆代工与技术服务。我们基于三条逻辑，看好公司在 AI 时代的发展：逻辑一：AI 推动半导体周期上行，公司充分受益；逻辑二：先进制程代工需求受益于本土 AI 需求高速增长；逻辑三：成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。我们预计公司 24/25/26 年营收达到 567/657/735 亿元，归母净利润达到 40.17/59.62/72.95 亿元，我们给港股中芯国际 2025 年 2.35xPB 估值，我们给中芯国际 A 股 2025年目标 7.05xPB，对应目标价 133.59 元。
【医药】
天益医疗（301097）：全球化布局的血液净化先行者
首次覆盖，给予“买入”评级。国内领先的血液净化耗材制造商，深耕行业二十载；领航国内 CRRT 管路发展，CRRT 市场扩增有望带来新机遇；体外循环血路产品获国际认可，海外客户积累深厚。我们预计公司 2024-2026 年 营 业 收 入 分 别 为 4.22/5.40/8.00 亿元，归母净利润分别为 0.24/1.00/1.96 亿元。天益医疗作为医疗器械国际化高新技术企业，在血液净化耗材、病房护理等产品领域的市场地位持续巩固，我们看好公司在血液净化领域的发展潜力，给予公司 2025 年 32 倍 PE，对应目标价 54.5 元。
【商社】
爱婴室（603214）：母婴店型优化，万代合作纵深化打开第二增长极
首次覆盖，给予“买入”评级。公司在双品牌融合和精细化运营上取得了阶段性成果，伴随门店数量和品类结构的持续优化，公司有望逐步进入提质增效阶段，暂不纳入新业务假设，预计 2024-2026 年归母净利润分别为 1.21 亿元/1.39 亿元 /1.50 亿元，1 月 8 日收盘价对应 PE 为 25/21/20 倍。当下零售行情下，传统主业对比同业的估值相对可比公司处于较低水平，预计 25 年传统门店优化效果有望显现，且与万代南梦宫合作的经销模式高达基地门店 12 月 20 日落地，紧抓 IP 消费需求高涨新趋势，有望贡献后续增量空间，给予 2025 年 35 倍 PE，对应目标价 35.15 元。
