本周大盘先扬后抑，市场热点主要集中在金融次新股上，周五出现大幅回调，几乎抹去一周涨幅，但与股指期货“松绑”关系不大。转债正股中，苹果股价创新高，苹果产业链也收到追捧，带动歌尔转债涨幅居首。其余转债普遍下跌，汽模、顺昌、白云、洪涛跌幅居前，跌幅均超过1%。电气转债尚未复牌。
图1：转债市场回顾（2017/2/13-2017/2/17）
歌尔、顺昌的估值仍较贵。而我们推荐的广汽、三一、宝钢EB估值较为合理。皖新EB的估值小幅回升至0附近，估值仍然是全市场最低；国盛EB的绝对价位仍然是全市场最低，到期收益率1.9%左右。
图2：转债估值（截止日为2017/02/17）
一年一度的“两会”临近，不少资金也在酝酿布局。混改、国企改革和一带一路是可能受益于两会的主要板块。转债中，我们推荐的三一转债（三一重工）、15国盛EB（上海建工）值得关注。机械板块复苏，1月挖掘机售出4548台，同比增长54%，将持续受益于一带一路和基建投资。上海建工2016年新签订单2149.64亿元，同比增长27.58%，且未来上海国企改革深化，公司有望继续受益。
表1：未来重要事件和主题提示
新华保险发布的2016年业绩预告称，2016年预计实现归属净利润同比下滑45%，约在47.3亿（去年同期净利润86.01亿）。我们对此进行简评。
新华保险2016年净利润的下滑非个案，而是保险行业普遍现象。从三季报来看，上市保险公司的归属净利润基本同比下滑了40%-60%（除了平安），而同样发布业绩预告的中国人寿预计2016年归母净利润同比下滑40%-50%。主要的原因有两个：（1）、投资收益率的下滑。因为2015年保险行业平均投资收益率7.56%（四家保险上市公司平均7.21%），是近几年的高点，所以16年的基数效应比较大，四家保险上市公司三季报显示的平均投资收益率回落至5%附近，预计行业平均水平也会有很快下滑；（2）、传统险准备金折现率假设变动导致责任准备金计提增加，成本水平上升冲减利润。其中2016年10年期国债750日平均收益率下降了26BP，幅度较大。
表2：上市保险公司2016年Q3财务情况
影响保险行业2016年业绩的两大因素有边际改善的趋势。（1）、投资收益率目前已经基本下滑到常态区间，在权益类市场波动平缓的情况下，保险公司投资收益率有望企稳回升，对净利润负面影响在减弱；（2）、以目前水平看，10年期国债750日平均收益率在2017年上半年仍会下滑25BP，但下半年会出现往上的拐点，对利润的正面影响逐步体现。
而新华保险还面临转型的阵痛期。从保险上市公司公布的2017年1月份的保费数据来看，除新华保险保费下滑22%外，中国平安（42%）、中国太保（39%）、中国人寿（30%）的保费增速均大于30%。因此2017年对于新华保险来说，主要应该关注其转型的进度和效果。
新华保险的转型主要集中在渠道结构、期限结构和产品结构上。渠道结构方面，新华保险的银保渠道占比一直位列上市险企首位，转型将主动减少银保渠道的占比，而提高代理人渠道的占比。近年来转型发展成果明显，截止2016年9月，保险营销员渠道保费收入同比增长17.2%，占比达到50.72%。
表3：上市险企渠道结构比较：代理人渠道实现保费收入/总保费收入
期限结构方面，新华保险新单保费中趸交保费占比一直较高，趸交型产品一般是现金价值较高的保险产品，产品价值率较低，对应客户粘性也不高，不利于公司长期发展，转型后新华保险首推期缴业务。截止2016年10月，首年期交保费达到211亿元，同比大幅增长44%，占首年保费比重达到47%，较2015年同期上升17%，即将超过首年趸交保费。
表4：上市险企期限结构比较：首年期缴保费收入/首年业务保费收入
产品结构方面，随着中国进入老龄化社会和医疗费用的快速提高，医疗养老保险产品市场需求巨大；同时，在未来利率下行、资产荒的背景下，资产端投资收益的下行将加大利差损风险，做保障型产品加大死差是很好的应对手段，基于这两方面原因，公司积极把握市场机会，大力发展健康险等高保障型产品。
图3：新华保险产品结构
对于14宝钢EB，由于发行时没有设立换股价主动下修和提前赎回条款，预计发行人的促换股意愿不强。由于14宝钢EB到期赎回价是103元，如果按照目前换股价值107元去看，虽然没有设定提前赎回条款，预计投资者也会倾向于逐步换股。14宝钢EB的余额约39.99亿，换股后对新华保险的股本稀释比率约4.48%，换股后可能对正股的走势有一定压制。
从另一个角度看，14宝钢EB可以看成“纯债+期权”的组合，其中纯债部分按照银行间固定利率企业债收益率曲线（AAA）计算的价值约99.90元。而期权部分，按照BS公式计算的合理价值是20.94元。“纯债+期权”的合理价值约120.84元，显示目前113元左右的市价相对合理，并不存在高估。必须注意的是，随着时间的推移，期权的时间价值将下降，除非正股有较大的涨幅，才能抵销期权时间价值的下降。
表5：14宝钢EB期权价值测算表（参数：无风险利率3.03%，波动率42.85%）
截止目前，待发可转债21只，合计1141亿，待发公募可交换债5只，合计130亿。
表6：转债/交换债发行进度
