488亿跨境并购之后，风神股份：收购倍耐力资产，冲击世界第四大，并购基金之连环计！| 小汪天天见

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并购基金如何助力“中国制造”崛起？71.4亿欧元收购倍耐力，51.57亿元分拆出售。工业胎行业格局改变，风神股份即将冲击世界第四大？

中国化工于2015年联合外部投资者成立了并购基金马可波罗，并通过马可波罗收购了世界第五大轮胎制造商倍耐力。倍耐力被誉为“轮胎中的普拉达”，而私有化价格也达到了71.4亿欧元。这一交易为当时最大的跨境并购。

这么大体量的跨境并购，中国化工有何计划？原来，中国化工收购倍耐力，是为了获得专利技术及商标等具有核心竞争力的资产。收购完成后，中国化工将倍耐力的工业轮胎业务分拆出来，并拟将这块业务注入旗下的上市平台风神股份。

风神股份已于2017年4月推出了交易预案，拟收购倍耐力工业轮胎业务等资产。假设本次交易完成，风神股份便可成为全球第四大工业胎制造商。可以说这次分拆交易将改变世界轮胎业的竞争格局。中国企业的竞争力将更上一个台阶。

这是一起经典的并购基金分拆标的的案例。并购基金是如何拿下倍耐力的？本次分拆交易具体如何？小汪@并购汪带你走进交易。

中国化工收购倍耐力：当时最大的跨境并购

中国化工于2015年完成了对意大利上市公司倍耐力的收购，交易金额约为71.4亿欧元（按2015年5月汇率计算约为488亿元，按目前汇率约合538亿元），这是2015年中国最大的工业并购。这一交易在推出时，为当时最大的跨境并购交易。

倍耐力是全球第5大轮胎制造商，拥有140多年的研发制造历史，销售额超过60亿欧元，销售网络遍布160多个国家和地区，全球高端市场排名第一，是F1赛车的独家供应商。公告披露，倍耐力在2015年底的营业收入为31.71亿欧元，净利润为1.78亿欧元。

倍耐力品牌知名度较高，有先进的生产技术，成为了中国化工集团的目标。

2015年3月，中国化工旗下的橡胶公司与倍耐力当时的第一大股东Camfin基金签订了收购协议，拟以15欧元/股的价格收购Camfin基金持有的倍耐力的26.2%股份，并拟以15欧元/股的价格通过要约收购方式收购倍耐力剩余的股份。以倍耐力总股本4.7574亿股计算，交易金额约为71.4亿欧元。

此前，我们仅能从媒体报道、官网消息看到中国化工收购倍耐力的交易情况。而通过本次交易的报告书，我们可以看到前次交易的更多情况。

中国化工与丝路基金等联合成立了马可波罗工业控股公司（Marco Polo International Italy S.p.A.，简称“马可波罗”），并通过马可波罗收购了倍耐力。前次中国化工收购倍耐力的交易，实际上是通过马可波罗完成的。交易完成后，马可波罗持有倍耐力的100%股份。马可波罗为本文讨论的并购基金。

本次交易披露马可波罗最新的股权结构图。这一结构和2016年6月披露的股权结构图相差不大。马可波罗的股东包括橡胶国际（香港）、Camfin基金、Long-Term Investments；持股比例分别为65%、22.40%、12.60%。

其中，橡胶国际（香港）为橡胶公司与战略投资者丝路基金联合成立的公司。丝路基金是由中国外汇储备、中国投资有限责任公司、中国进出口银行、国家开发银行于2014年共同出资成立的中长期开发投资基金，重点是在“一带一路”发展进程中寻找投资机会并提供相应的投融资服务。丝路基金规模约为400亿美元。

公告并未披露Camfin基金、Long-Term Investments的具体资料。但Camfin基金此前为倍耐力第一大股东，持股比例为26.2%。在私有化交易完成后，Camfin基金通过并购基金间接持有倍耐力的22.40%股份。

马可波罗的最新结构如下：

马可波罗的结构设计也属于一个典型的多层级结构设计。合并计算，橡胶公司实际上仅拥有马可波罗的48.75%权益，也就是倍耐力的48.75%权益。但是，橡胶公司通过控股的橡胶国际（香港）持有马可波罗的65%股份，从而控制住了马可波罗，也控制住了倍耐力。

这种并购基金的多层级结构设计，可以使得并购基金在不同的层级引入外部投资者，并使得主导的收购方使用更少的出资控制住标的。这是一个并购基金多层结构设计的经典案例。关于并购基金的更多经典设计，可以订阅小汪@并购汪新推出的《并购基金》报告，下单可扫描图片二维码。

中国化工对倍耐力的收购于2015年11月正式完成。在收购完成之前，倍耐力的核心高管在接受采访时曾指出，这次交易一旦完成，中国化工便会分拆倍耐力，并将倍耐力的工业轮胎部分装入橡胶公司旗下的上市平台风神股份，从而将风神股份打造成全球第四大工业轮胎生产企业。

随后我们也看到了，倍耐力的工业轮胎部门被分拆出来，而且风神股份拟通过发行股份购买资产的方式收购倍耐力的工业轮胎业务。

这起71.4亿欧元（约合人民币538亿元）的超大型跨境并购最终整合效果如何，还要看风神股份的交易能否成功落地。

本次交易：风神股份收购PTG，估值51.57亿元

风神股份的控股股东为中国化工的子公司橡胶集团，实际控制人为国务院国资委。风神股份为中国最大的全钢子午线轮胎重点生产企业之一和最大的工程机械轮胎生产企业，主要生产“封神”、“黄海”、“双喜”等多个品牌1,200多个规格品种的卡客车轮胎、工程机械轮胎等多种轮胎。

风神股份于2017年4月12日推出了重大重组预案。本次交易，风神股份拟作价57.83亿元，收购PTG（倍耐力工业轮胎业务）的90%股权、桂林倍利100%股权、黄海集团工业胎相关土地和房产。

假设本次交易完成，风神股份将取得PTG的100%股权及橡胶公司旗下其他工业胎资产，全面实现工业胎业务整合，一跃成为全球第四、中国最大的工业胎企业，并将成为中国化工全球唯一工业胎资产控股平台。

（1）发行股份购买资产

风神股份拟向TP发行股份购买其持有的PTG52%股权；向HG发行股份购买其持有的PTG38%股权；向橡胶公司发行股份购买其持有的桂林倍利100%股权，以及向黄海集团发行股份购买工业胎相关土地和房产。本次交易之前，上市公司已现金收购PTG的10%股权；因此交易完成后，上市公司将持有PTG的100%股权。

交易对手：TP、HG、橡胶公司、黄海集团；

标的：PTG的100%股权、桂林倍利100%股权、黄海集团工业胎相关土地和房产；

标的作价：合计57.83亿元；PTG的100%股权作价464,114.41万元；桂林倍利100%股权作价66,910.86万元；黄海集团工业胎相关土地和房产作价47,271.88万元；

发行价格：9.78元/股；

发行数量：59,130.57万股；

标的业务：PTG及其子公司主要从事工业胎研发、测试、生产和销售，其产品主要适用于重卡车、道路拖拉机、重型拖车、货运汽车、公共汽车、农业拖拉机、林业拖拉机、推土机、工业机车等重型机车的轮胎及内胎；

估值方法：PTG的100%股权使用收益法估值，增值率136.86%；桂林倍利100%股权、黄海集团工业胎相关土地和房产使用资产基础法估值，增值率分别为1.00%、28.68%；

标的历史业绩：PTG在2015年、2016年的扣非后归母净利润分别为33,146.49万元、6,562.52万元；

业绩承诺：PTG在2017、2018及2019会计年度预计将产生的归属于权益持有者合并净利润分别为40,358.10千欧元、43,164.35千欧元和45,288.21千欧元；假设交易于2018年完成，则业绩补偿期限应为2018、2019及2020会计年度，2020会计年度的预测净利润应为67,167.90千欧元；

业绩承诺方：TP；

补偿上限：不应超过作为将PTG52%的股权注入风神股份的对价而由TP认购的股份总数；

补偿方式：支付股份。

（2）发行股份募集配套资金

定价方式：询价；

发行对象：不超过10名特定对象；

募资总额：不超过202,053万元；

募资用途：用于PTG及桂林倍利主营业务相关的全球产能布局优化、产品及工艺提升、全球工业胎研发中心建设和信息化系统建设四大领域。

本次交易前，橡胶公司直接持有上市公司42.58%股份，为上市公司控股股东。

本次交易对手中，TP为橡胶公司间接控股的公司，黄海集团为橡胶公司控股股东中国化工间接控股的公司。本次交易之后，不考虑募集配套资金，橡胶公司、TP、黄海集团合计持有上市公司54.64%股份，橡胶公司仍为上市公司控股股东。上市公司实际控制人仍为国务院国资委，控制权不变。

PTG：倍耐力分拆出来的工业胎部门

PTG公司成立于2015年11月，为专门承接倍耐力工业胎业务而新设的公司。设立时，倍耐力持有PTG的100%股权。

2016年6月，风神股份与橡胶公司、倍耐力签署了《资产注入协议》。根据这一协议，风神股份以现金形式收购了倍耐力持有的PTG的10%股份，作价70,067,516欧元。0.70亿欧元按目前汇率约合人民币5.30亿元。也就是说，当时PTG的100%股权估值约为7.01亿欧元。

2016年12月，倍耐力新分拆出了TP公司。TP公司为马可波罗的全资子公司。作为分立的结果，TP公司持有PTG的52%股权。

2017年1月，信达旗下基金HG收购了倍耐力持有的PTG的38%股份。收购完成后，倍耐力不再持有PTG的股份。HG间接控股股东为中国信达，实际控制人为财政部。公告披露，HG主要资产为持有PTG的38%股份。

HG收购PTG股份时，PTG的38%股份价格为266,256,560.80欧元。也就是说，当时PTG的100%股权估值为7.03亿欧元。

由于在本次交易前引入了HG基金，马可波罗可通过出售PTG的38%股份，套现2.66亿欧元。

HG的权益结构如下：

通过上述交易，并购基金马可波罗的子公司TP、中国信达旗下基金HG成为上市公司的交易对手。上市公司拟作价46.41亿元，通过发行股份方式收购TP、HG持有的TPG的90%股权。交易完成后，TP、HG将成为上市公司的股东。

具体交易结构如图所示：

PTG承接了倍耐力的工业胎制造业务，主要客户为大型车队及轮胎批发商、轮胎经销商和整车厂商。PTG在全球范围内服务的大型车队超过700家（其中300家拥有超过200辆车）、轮胎批发商及轮胎经销商约2,600家。

PTG的销售业务网络广泛，覆盖南美、欧洲、中东、非洲及北美地区。2016年，PTG在南美以及中东、非洲市场的销售额分别占其总销售额约46%和27%。

PTG与主要竞争对手的市场占有率情况如下：

PTG的客户情况如下：

PTG目前生产轮胎所需的专利、专有技术、Pirelli商标，均由其重组前的母公司倍耐力许可提供。倍耐力为世界老牌轮胎生产商，拥有知名商标及先进专利技术。

具体情况如下：

（1）针对专利和产品集成技术工艺许可授权：PTG将从2018年起向倍耐力公司支付技术使用费。自2018年起，按年度合并净销售额的1%或1,000万欧元的孰高者支付；2019年及以后，按年度合并净销售额的2%或2,100万欧元的孰高者支付；

（2）针对商标授权：为继续使用Pirelli商标，PTG将向倍耐力公司支付商标使用费，2016年、2017年和2018年按年度合并净销售额的2%或1,500万欧元的孰高者支付；2019年及以后，按年度合并净销售额的2%或2,100万欧元的孰高者支付商标使用费；

（3）针对机械专有技术工艺许可授权：PTG将向倍耐力公司支付总计6,100万欧元的费用，并且这笔费用不可退还。

未来商标使用权到期后，PTG可办理续期。而未来PTG不需再向倍耐力支付专利使用权费用。

根据未经审计的财务报表，PTG在2015年、2016年的营业收入分别为11.90亿欧元、11.15亿欧元，折合人民币约为82.21亿元、81.94亿元；扣非后归母净利润分别为人民币3.31亿元、0.66亿元。

PTG在报告期内业绩有所波动，主要是因为全球轮胎市场受宏观经济影响、委内瑞拉局势动荡产生的汇率波动、分拆产生的整合费用。

本次交易的交易对手之一，并购基金马可波罗子公司TP为标的作出了业绩承诺。假设本次交易在2017年完成，未来3年的承诺净利润数合计约为1.29亿欧元，按目前汇率计算约为人民币9.72亿元。

并购汪点评

并购基金马可波罗成功完成私有化交易，得益于强大的参与者阵容。并购基金的主导方中国化工有强大的产业背景与资金实力。中国化工对倍耐力的收购，获得了倍耐力管理层的支持。而倍耐力原第一大股东Camfin基金与中国化工合作，参与并购基金，很大原因为看好中国化工能带给倍耐力的资源与机会。

而丝路基金为参与本次交易的资金方。丝路基金规模约为400亿美元，为专门支持“一带一路”的长期产业投资基金，有强大的资金实力。

虽然公告并未披露并购基金的两大股东Camfin基金、Long-Term Inverstments的详细资料，但许多媒体报道倍耐力的管理层与意大利当地财团均参与了对倍耐力的私有化交易。这两大股东的出资者可能包括管理层及意大利当地企业及银行。

马可波罗私有化倍耐力的交易规模约为71.4亿欧元。这么大体量的交易，日后如何退出呢？

中国化工董事长接受采访时指出，对倍耐力的规划为，将倍耐力的工业胎业务拆分出来，装入上市公司风神股份，然后在未来几年内实现倍耐力在意大利的再次上市。

小汪@并购汪曾在《并购基金》报告中分析过，分拆出售标的为并购基金经典的退出策略。通常并购基金分拆出售标的，是因为标的的分拆价值大于标的的现有价值。比方说上市公司A体内有一块可获得高估值的资产“B”，还有一块不断亏损的资产“C”。那么资产“C”会拖累整个公司的业绩，也使得整个公司无法获得很好的估值水平。这时私有化上市公司A，并将资产“B”分拆出售，即可获得好的回报。

但在这个案例中，并购基金的分拆策略的出发点有所不同。

马可波罗分拆出售倍耐力的工业胎业务，是为了将风神股份打造成世界第四大工业胎制造商。也就是说，通过此次交易，使风神股份获得倍耐力的工业胎业务，同时也获得倍耐力的商标、专利技术、销售渠道等有价值的“资产”。如此一来，风神股份的竞争力可大为提升，将在世界工业胎的竞争中更上台阶。

这也意味着，中国企业在世界工业胎行业中的产业地位大为提升。

公告披露，通过本次收购，上市公司工业胎产能约1,800万套，销售收入约200亿元。也就是说，上市公司的营收将翻倍。

值得注意的是，按公告披露的2015年净利润计算，倍耐力的私有化价格的PE倍数达到了40倍。假设马可波罗拟通过将倍耐力再次上市的方式实现退出，那么倍耐力未来几年业绩需提升，马可波罗才能获得较好的退出回报。

看来，好戏还在后头。

最近新出现了不少全现金方式的跨境并购交易。海外优质公司拥有的专利、技术、品牌等资产，均为中资企业看中的目标。但中资企业想获得海外公司的核心技术，却会发现技术是很难买到的。但中国化工这种操作方式就是好方法。

像中国化工这样，通过并购基金引入外部投资者，取得标的控股权，随后再推动标的进行分拆，再让自身旗下公司收购分拆出来的标的。那么旗下的公司可获得宝贵的专利技术及商标。

同时，中国化工本身拥有轮胎行业的上市公司，可将分拆出来的资产装入上市公司，并利用上市公司的募资能力发展分拆资产的业务。本次交易中，风神股份拟募集配套资金不超过20.21亿元，用于发展工业胎业务。

中国经济转型升级，中资企业提升竞争力，跨境并购是好方法。

小汪@并购汪发现，这种全现金的跨境并购中，常常出现并购基金的身影。并购基金不仅可引入外部投资者，还可以引入标的管理层、当地财团，提升购买方的实力；还可以灵活地进行各种结构设置，方便后续整合及交易。

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