以月度视角来看：（1）资金部分，结合央行主要目标以及利多/扰动因素判断，预计2月流动性体感环比转宽松，资金绝对利率和分层也有回落的空间，但由于主要目标尚未切换，对应主基调仍旧偏收敛，资金体感更多是从“偏紧”回到“均衡中性略紧”状态；（2）存单部分，若无降准，2月存单供给端或面临一定扰动，需求端核心是银行参与，因此全月1年期存单核心上下限或是1.60%/1.80%
。
1、对1月资金、存单的复盘？
（1）资金部分：
“春节取现、缴税”等边际扰动背景下，央行采取“量稳价高”的操作模式，微观结构中银行系融出环比下降且明显低于季节性，对应流动性体感收敛；
（2）存单部分：一级存单本质上提价诉求一般，二级市场呈现出银行系边际买入，非银边际卖出格局，该种买盘格局对应存单买盘疲软，仍是需求侧行情，全月收益率整体震荡向上。
2、
对1月资金、存单的思考？
（1）资金部分：
大行水平偏低客观有季节性因素扰动，但核心还是因为负债端不稳所致，该种资金投放格局带动资金利率处于相对高位，但资金结构整体仍是“银行紧，非银相对中性”格局；
（2）存单部分：
当前制约存单价格下行核心来自于需求侧，特别是货基在低收益率和资金预期悲观下的配置选择。
3、
对2月资金、存单的看法？
（1）资金部分：
扰动因素为“汇率压力仍存，2月政府债净融资或环比增加至1.5万亿，5000亿MLF和8000亿买断回购到期”，利好因素是“春节取现资金回流和配合政府债融资”，对应流动性体感环比转宽松，资金绝对利率和分层也有回落的空间，但由于主要目标尚未切换，对应主基调仍旧偏收敛，预计资金体感更多是从“偏紧”回到“均衡中性略紧”状态；
（2）存单部分：
结合供需格局判断，若无降准，2月存单供给端或面临一定扰动，需求端核心是银行参与，因此全月1年期存单核心上下限或是1.60%/1.80%。
整体来看，1月资金面和存单格局同我们12月底判断的大方向一致，但需加强债市行情对资金面的强扰动，以及该种资金格局下，存单需求侧非银介入意愿的再评估。
1.1、1月资金复盘和思考
核心观点：
“春节取现、缴税”等边际扰动背景下，央行采取“量稳价高”的操作模式，微观结构中银行系融出环比下降且明显低于季节性，对应流动性体感收敛。
投放部分，
在“春节取现、缴税”导致银行流动性短缺的背景下：
（1）中长期流动性投放部分，低成本的降准和国债买卖两大操作有所落空，取而代之的是相对高成本的买断回购，同时结合买断回购期限，我们可以发现，
6M占比明显高于3M，说明投放的中长期资金的成本相对前期明显偏高，数量上，环比仅略有增加
；
（2）在1月流动性缺口较大的时刻，相比于中长期流动性投放，央行核心通过逆回购投放滚续维稳资金面，短期资金投放环比增加明显，说明央行流动性数量呵护态度较为坚定，但该种投放格局容易导致流动性摩擦增加，同时期限上，我们发现，在1月21日，7日资金可以跨年的时间点，央行选择14天资金跨年，相较于7天资金，该种投放模式一是避免了资金集中到期，
数量呵护明显，二是价格相对偏高，稳汇率和债市调控诉求较为明确。
其余部分：
（1）2025年1月政府债全月净融资9,292.31亿（前值11,438.44亿），全月净缴款9,223.74亿（前值15,069.44亿），政府债对流动性“抽水”的压力环比下降；
（2）汇率贬值压力整体有所抬升，带动10月资金利率和政策利率差继续走扩；
（3）票据利率月底开始上行，对应春节前后信贷可能略有起色；
（4）微观结构中，银行系（特别是国股行）融出能力明显下滑和低于季节性，其中核心关注信贷和“无形之手”的影响，货基和理财子融出能力明显强于季节性，核心是因为低收益率市场中债市调整
，叠加货基负债端不稳，因此资产配置主要以逆回购业务为主，主要非银环比降杠杆明显，但整体融入还是略强于季节性，反映非银在高资金利率下主动降仓但可能还是略欠配的形态。
整体来看，在1月“春节取现，缴税压力明显增加”的背景下，央行采取“量稳价高”的操作模式，整体态度边际收敛，对应资金的微观结构中，银行系列融出能力环比下降明显且明显低于季节性，货基贡献主要融出，非银降仓予以应对，进而形成资金中枢抬升，资金摩擦增加，资金体感边际收敛的结果。
1.2、存单行情复盘：
核心观点：一级存单本质上提价诉求一般，二级市场呈现出银行系边际买入，非银边际卖出格局，该种买盘格局对应存单买盘疲软，仍是需求侧行情，全月收益率整体震荡向上。
（1）一级市场中，
2025年1月存单到期量相较于2024年12月降温，同时净融资也明显回落，说明银行通过发行存单补充负债诉求一般，提价诉求也一般，结合买断回购开展1.7万亿，或还是核心依赖于央行投放；
（2）二级市场中，
涉及春节，交投环比转清淡，需求侧相对比较疲软，对比2024年12月，2025年1月卖转买是城商行/农商行，边际买入增加是国有行/其他，边际买入减少是外资行/其他产品，边际卖出减少的是股份行/券商，买转卖是货基/理财子/基金/，边际卖出增加是保险，整体买盘呈现出银行系边际买入，非银边际卖出格局，该种买盘格局对应存单买盘疲软，仍是需求侧行情。
核心观点：大行水平偏低客观有季节性因素扰动，但核心还是因为负债端不稳所致，该种资金投放格局带动资金利率处于相对高位，但资金结构整体仍是“银行紧，非银相对中性”格局。
（1）为何大行融出整体水平偏低？
或涉及“汇率压力，以及债券收益率调控诉求，大行负债端仍旧偏紧（中长期流动性投放不足，非银活期存款利率调降）”等原因，
政策意图叠加大行资金周转率下降，同时伴随着“1月春节取现，缴税”等扰动，带动大行融出能力偏低
，目前大行融出仅在2万亿附近；
（2）为何资金利率延续高位？
绝对值部分，前述资金格局，直接带动DR007和7天OMO资金利差处于绝对高位，目前DR007月均值同政策利率之差为40BP之上，打破了近几年传统数值规律，相对值部分，分层基本上符合季节性规律，但环比12月明显抬升，
核心还是因为银行系资金偏紧，但GC系列分层回落明显，也处于近几年低位，本质反映非银并非十分缺钱，整体应当是中性格局。
核心观点：当前制约存单价格下行核心来自于需求侧，特别是货基在低收益率和资金预期悲观下的配置选择。
（1）当前制约存单价格是供给侧因素还是需求端因素？
2024年初至今，存单价格核心由需求侧主导，2025年1月也不例外，一级市场净融资环比回落明显，
同时一级市场中只有点状提价诉求增强，但存单收益率却是中枢基本上持平，全月走势震荡偏上
（2024年12月1年期存单收益率中枢1.6678%，2025年1月1年期存单中枢1.6593%），展现需求侧疲软制约存单价格下行特征；
（2）需求侧谁影响了存单行情？
核心是货基和理财
，其中货基核心因为低收益率和负债端不稳的组合带动其阶段性被赎回，因此将更多资金用于逆回购，这也是GC价格相对偏低的原因，而理财则是因为基于负债端有限，叠加资金预期悲观，交易存单诉求相对偏弱。
核心观点：（1）综合利好扰动因素，对应2月流动性体感环比转宽松，资金绝对利率和分层也有回落的空间，但由于主要目标尚未切换，对应主基调仍旧偏收敛，预计资金体感更多是从“偏紧”回到“均衡中性略紧”状态；（2）价方面，春节后，DR007月中枢和分层均存在回落空间，以日度视角来看，资金绝对利率呈现“前低后高”走势，分层呈现“前高后低再稳”的规律。
宏观上看，
扰动因素为“汇率压力仍存，2月政府债净融资或环
比增加至1.5万亿，5000亿MLF和8000亿买断回购到期”，利好因素是“春节取现资金回流和配合政府债融资”，对应流动性体感环比转宽松，资金绝对利率和分层也有回落的空间，但由于主要目标尚未切换，对应主基调仍旧偏收敛，预计资金体感更多是从“偏紧”回到“均衡中性略紧”状态。
（1）汇率部分，
假期特朗普宣布对华加税10%，美元指数再次走强，离岸人民币汇率再次贬值至7.3附近，往后看，短期利空有所释放，央行汇率组合拳也淡化单边贬值预期，但是60%的关税“达摩斯之剑”以及较高的中美利差仍旧给汇率带来一定扰动，预计短期汇率可能仍处于7.2-7.4的区间；
（2）政府债部分，
2025年1月政府债净融资9,292.31亿，2月按照国债计划，预计净融资约3400亿，按照目前公布的地方债发行计划，预计净融资11674亿，对应2月政府债净融资约为1.5万亿，处于相对高位，政府债发行缴款对流动性也有一定压力；
（3）央行部分，
目前量稳价高导向相对明确，汇率和债券价格约束短期仍存，利好为春节取现资金回流和政府债发行配合，缺口有5000亿MLF到期和8000亿3M的买断回购到期，整体来看，2月环比1月利多因素环比增多，对应流动性摩擦环境或略有缓解，资金利率和分层也有略有缓和的空间，但整体来看，当前流动性缺口也不小，整体处于央行调控过程中，价格和分层即使回落或仍旧处于高位，流动性体感回到12月之前，需要央行目标切换为“稳增长”以及政府债批量发行配合。
2、微观来看，按照季节性规律，春节后，资金利率有“前低后高”规律，分层有“前高后低再稳”的规律，但两者中枢均会回落，核心因为取现资金的回流所致，往后看，该规律或仍延续。
3.2、对2月存单的看法
核心观点：结合供需格局判断，若无降准，2月存单供给端或面临一定扰动，需求端核心是银行参与，因此全月1年期存单核心上下限或是1.60%/1.80%。
1、一级市场方面，到期量环比升温，叠加银行系资金缺口较大，预计净融资或环比上量，同时提价诉求增加，对应一级市场可能略有扰动。
2月存单到期2.22万亿（前值1.39万亿），鉴于
当月政府债发行增加，买断回购到期增加，非银活期存款调降带来的负债端缺口不确定，预计银行体系资金缺口增加
，但央行目前“量稳”态度较为明显，对应净融资或环比略有上量，同时提价诉求或环比增加，对应一级市场的供给可能略有扰动。
2、二级市场方面，按照季节性规律，买盘制约存单收益率大幅下行，月内走势偏向于整体上行。
按照季节性买卖盘规律，2月存单的典型边际买盘是国有行，非银强介入诉求不强，因此
往年2月存单收益率走势惯性向上
，2024年的下行更多是非银做多带动债市利率下行的比价诉求以及降准后节后资金宽松所致。
3、结合供需格局判断，若无降准，2月存单供给端或面临一定扰动，需求端核心是银行参与，因此全月1年期存单核心上下限或是1.60%/1.80%。
前面我们论述过，春节后DR007中枢和R007-DR007中枢客观存在一定回落空间，
但央行投放通过制约资金缺口限制供给，通过资金利率限制买盘，当前存单供需端均受到一定的限制
，整体来看，若无降准，2月存单供给端或面临一定扰动，需求端核心是银行参与，因此预计存单核心上下限可能分别是1.60%/1.80%，节奏上或先下后上，若降准，供给端将不再存在压力，买盘中非银或明显参加，1年期存单最终锚定1.50%演绎。
统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；
外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；
统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；
统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。
