赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基2024Q3季报解读

赎回扰动频现，三季度债基规模环比下行3362亿。根据Wind统计，截至2024年三季度末，共有债券基金3715支，占全部基金数量的30.53%。三季度债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化，期间央行关注长债风险、稳增长政策加码带动风险偏好回升等因素推动阶段性赎回扰动频现，带动债基规模环比下行。三季度债基净发行52支，资产净值减少3362亿至10.27万亿元（不含未披露净值数据基金），资产净值环比增速较二季度下行16.82个百分点至-3.17%，同比增速下行4.02个百分点至22.72%；债基存量总份额减少3295亿份（不含未披露份额数据基金），环比增速下行16.05个百分点至-3.41%，同比增速下行6.28个百分点至19.29%。

分类型来看，份额方面，债基环比份额下降3.41%，主要受短期纯债基金拖累，可转债基金、混合债基由于前期业绩不佳份额也有所下降。其中，短期纯债基金、可转债基金、一级债基和二级债基份额下降幅度分别为14.15%、9.78%，7.33%、9.55%，中长期纯债基金、被动指数基金份额小幅下降0.28%和0.17%。

规模方面，仅被动指数债基规模继续增长，其余各类债基均呈现不同幅度下降，其中短期纯债基金下行幅度较大，其次是混合债基和中长期纯债基金。

（1）中长期纯债基金：资产净值小幅下降，环比增速下行至-0.35%。资产净值约为6.43万亿，三季度净值变动从2024年二季度的增加5387亿变为减少227亿，同比增速下行至22.63%。

（2）短期纯债基金：资产净值下降幅度最大，环比增速大幅下行至-14.21%。资产净值约为12818亿，增幅由2024年二季度的2928亿下降至-2123亿，规模环比增速大幅下行38.58个百分点至-14.21%。

（3）一级债基：资产净值下降，环比增速下行至-7.38%附近。资产净值约为7809亿，三季度增幅由2024年二季度的1211亿元下降至-622亿元，规模环比增速大幅下行24.15个百分点至-7.38%。

（4）二级债基：资产净值下降，环比增速下行至-8.14%附近。资产净值约为7168亿，三季度增幅由2024年二季度的630亿减少至-635亿，规模环比增速下行16.93个百分点至-8.14%。

（5）被动指数债基：资产净值延续上升，环比增速下行至2.99%附近。资产净值约为10181亿，三季度增幅由2024年二季度的2476亿减少为296亿，规模环比增速下行30.42个百分点至2.99%。

三季度所有类型债基的净申购占比均低于50%，净申赎率中位数多为负值，体现产品的赎回压力。

（1）三季度短债基金业绩不佳，赎回压力大于中长期纯债基金。三季度配置信用债比例较高的短债基金业绩表现不佳，出现净申购的基金数量占比为33.83%，明显低于中长期纯债基金的45.30%，净申赎率中位数从二季度的7.5%下降至-7.22%。

（2）风险偏好提升，被动指数债基申购意愿较二季度有所下降，但头部产品仍保持净申购。被动指数债基净申赎率中位数由0.14%降至-6.97%，3/4分位数由27.54%降至11.42%、仍居所有债基之首，净申购的基金数量占比从52.43%下行至35.89%。

（3）三季度末稳增长政策加码之前权益市场表现偏弱，混合基金赎回压力边际有所增加。一级债基、二级债基净申赎率中位数较二季度分别下行至-2.66%、-7.66%，出现净申购的基金数量占比由51.69%、33.46%分别降至36.13%、21.98%，整体赎回压力有所增加。

根据Wind债券基金指数，2024年三季度债券基金年化回报较二季度下行1.77个百分点至2.32%，业绩表现排序为二级债基（6.1%）>被动指数债券基金（2.73%）>中长期纯债基金（1.54%）>一级债基（1.45%）>短期纯债基金（1.08%）。

（1）纯债基金：收益率在0%-3%区间，长债好于短债，被动好于主动。中长期纯债基金年化回报环比下行3.24个百分点至1.54%，短期纯债基金的信用债持仓较大、受赎回潮扰动明显，年化回报环比下行2.14个百分点至1.08%，被动指数债基年化回报环比下行1.84个百分点至2.73%。

（2）“固收+”基金：收益率表现分化，季末政策加码带动权益市场表现亮眼，二级债基收益率快速上行。2024年三季度一级债基年化回报下行3.22个百分点至1.45%，二级债基年化回报上行3.75个百分点至6.10%。

从业绩分位数来看，混合债基中，二级债基业绩分化较为明显，3/4与1/4分位数的年化收益率差值为8.62%；纯债债基业绩分布相对集中，3/4与1/4分位数的年化收益率差值在2%以内。

三季度末增量政策密集出台推动投资者风险偏好回暖，赎回压力再起，基金杠杆被动抬升，债基总体杠杆率上行0.82个百分点至121.62%附近，各类债券基金杠杆率均有所上升。

分类型来看，中长期纯债基金加权平均杠杆率约为124.38%，环比上行0.14个百分点；短期纯债基金加权平均杠杆率为116.33%，环比上行1.54个百分点；一级债基加权平均杠杆率为120.26%，环比上行2.12个百分点；二级债基加权平均杠杆率为119.41%，环比上行2.01个百分点；被动指数债基加权平均杠杆率为113.42%，环比上行1.39个百分点。

基金定期报告会对前5大重仓券做出公示，分析债基的前5大重仓债券的加权平均久期基本上可以描述整个债基的久期状况。分析发现，三季度债基小幅拉久期，存续债基的前5大重仓券加权平均久期上行0.07年至2.64年，为2020年二季度以来最高水平，但不同类型债基分化明显。

分类型来看，指数债基和混合债基拉久期，纯债基金降久期。长久期的指数债基受到青睐规模快速增长，带动被动指数债基加权平均久期上行0.3年至3.12年；混合债基基金拉久期，一级债基加权平均久期上行0.20年至2.93年，二级债基加权平均久期上行0.45年至3.45年；三季度央行关注长债风险，从预期管理到正式操作层面，纯债基金小幅降杠杆，中长期纯债基金和短期纯债基金平均久期小幅下滑，分别下行0.02和0.14年至2.80年和0.93年。

1、大类资产配置：银行存款和其他资产占比提升，债券和股票占比下降

2024年三季度债基总资产减少1520亿至12.32万亿，其中主要增持银行存款419亿、其他资产484亿，减持债券2359亿、股票64亿。三季度债基持有债券占比下降0.72个百分点至96.07%，股票占比下降0.04个百分点至0.83%，银行存款占比上升0.35个百分点至1.22%，其他资产占比上升0.41个百分点至1.87%。

中长期纯债基金主要增持银行存款和其他资产，债券持仓基本不变。中长期纯债基金总资产增加589亿至7.93万亿，其中小幅增持债券3亿元至7.71万亿，占比下降0.72个百分点至97.17%；增持银行存款308亿元至965亿，占比上升0.38个百分点至1.22%；增持其他资产278亿元至1282亿，占比上升0.34个百分点至1.62%。

短债基金大幅减持债券，小幅增持银行存款。赎回潮影响下短期纯债基金总资产减少2242亿至14892亿，其中减持债券2295亿至14423亿，占比下降0.72个百分点至96.85%；增持银行存款65亿至180亿，占比上升0.54个百分点至1.21%；减持其他资产12亿至289亿，占比上升0.19个百分点至1.94%。

一级债基主要增持银行存款和其他资产，减持债券和股票。一级债基总资产减少522亿至9373亿，其中减持债券571亿至9006亿元，占比下降0.7个百分点至96.09%；减持股票3亿至40亿，占比下降0.01个百分点至0.43%；增持其他资产42亿至208亿，占比上升0.54个百分点至2.22%；增持银行存款11亿至119亿，占比上升0.17个百分点至1.26%。

二级债基增持存款和其他资产，减持债券和股票。二级债基总资产减少454亿至8427亿，其中减持债券546亿至7015亿，占比下降1.89个百分点至83.25%；减持股票61亿至988亿，占比下降0.09个百分点至11.72%；增持其他资产140亿至273亿，占比上1.75个百分点至3.24%；增持银行存款13亿至151亿元，占比上升0.24个百分点至1.79%。

被动指数债基主要增持债券，小幅增持银行存款、其他资产。长久期指数基金规模快速增长，推动被动指数债基总资产增加1108亿至11186亿，其中增持债券1050亿至10836亿元，占比下降0.22个百分点至96.87%；增持其他资产36亿和银行存款22亿，占比分别上升至2.29%和0.84%。

2、债券类别资产配置：主要增持政金债，赎回影响下减持各类信用债

2024年三季度债基持有债券资产减少2820亿至11.79万亿，小幅增持政金债。大幅减持短融、企业债、金融债等信用品种，三季度债基主要减持短期融资券849亿、企业债806亿、同业存单577亿、其他金融债573亿、中期票据410亿、资产支持证券47亿、国债26亿，存续占比分别为5.13%（-0.58pct）、7.92%（-0.48pct）、3.62%（-0.39pct）、19.76%（-0.01pct）、17.8%（+0.08pct）、0.28%（-0.03%）、4%（+0.07pct），增持政金债209亿、其他债券162亿、可转债97亿，存续占比分别为38.15%（+1.06pct）、1.71%（+0.17pct）、1.64%（+0.12pct）。

中长期纯债基金小幅增持金融债，减持其余各类券种。三季度中长期纯债基金持有债券资产减少390亿至7.67万亿，其中增持其他金融债235亿、其他债券118亿，存续占比分别为22.51%和2.2%；大幅减持企业债403亿、同业存单135亿、国债110亿，存续占比分别为6.93%、3.21%、4.15%；小幅减持短期融资债47亿、中期票据21亿、资产支持证券15亿、政金债14亿，存续占比分别为1.99%、14.92%、0.25%、43.84%。

短期纯债基金减持各类券种，以短融和金融债为主。三季度短期纯债基金持有债券资产减少2324亿至14394亿，主要减持短期融资券604亿、其他金融债419亿、同业存单366亿、中期票据349亿、政金债345亿，存续占比分别为25.23%、14.78%、3.97%、35.28%、10.54%；小幅减持企业债150亿、国债77亿、资产支持证券8亿、其他债券8亿，存续占比为8.34%、1.27%、0.30%、0.30%。

一级债基减持各类券种，以金融债和企业债为主。三季度一级债基持有债券资减少606亿元至8971亿元，主要减持其他金融债220亿、企业债166亿、短期融资券122亿，存续占比分别为19.03%、16.28%、4.75%；小幅减持政金债61亿、同业存单25亿、资产支持证券17亿、可转债7亿、国债6亿，存续占比为12.28%、2.90%、0.69%、7.04%、4.18%；小幅增持其他债券16亿、中期票据2亿，存续占比分别为1.17%、31.70%。

二级债基主要减持其他金融债和企业债，增持国债和其他债券。三季度二级债基持有债券资产减少549亿至7012亿，其中主要减持其他金融债271亿、企业债139亿，存续占比分别为26.50%和15.04%，主要增持国债71亿、其他债券10亿，存续占比分别为8.06%、0.9%。

被动指数债基持仓依据跟踪指数类型而定，主要增持政金债。三季度跟踪长久期政金债指数的指数基金规模增长较快，被动指数债基持有债券资产增加1050亿至10836亿，主要增持政金债710亿，存续占比为73.73%，环比下降0.66个百分点。

3、重仓债评级变化：赎回压力下债基主要抛售AAA流动性较好品种

基金定期报告中会对前5大重仓券做出披露，分析债基的前5大重仓债券的信用等级状况，以反映基金底层资产的信用评级状况，从而描述各类债券基金持仓等级的变化。

从债基总体来看，（1）城投债持仓评级分布相对较低，产业债重仓债券以高等级为主的态势并未改变；（2）城投债AAA级、AA+级和AA-及以下等级持仓占比上升，AA级占比下降；（3）产业债AA+级占比上升，AAA级和AA级占比下降。

分基金类型来看，受赎回压力影响，纯债基金抛售流动性相对较好的AAA级品种，一级债基和指数债基赎回压力相对可控，城投债持仓向AAA集中。

（1）中长期纯债基金：赎回影响下，AAA级的城投债和产业债占比均有所回落。

（2）短期纯债基金：赎回影响下，AAA级的城投债和产业债占比均有所回落。

（3）一级债基：城投债向AAA级品种集中，AAA级产业债占比有所下降。

（4）二级债基：赎回影响下，AAA级的城投债和产业债占比均有所回落。

（5）被动指数债基：城投债向AAA级品种集中，AAA级产业债占比有所下降。

1、资产规模：支数不变，规模小幅缩减

2024年三季度末货币基金存续支数保持在364支，规模小幅收缩，但仍维持在13万亿附近。截至2024年三季度末，传统货币基金（不包括短期理财型基金，下同）存续364支，数量持平2024年二季度；三季度供给放量加大银行承接压力，货基出现赎回，带来资产净值小幅缩减1536亿至13.02万亿，环比下降1.17%，但整体维持在13万亿附近。

2、申购赎回：申购意愿回落，主要受渠道端拖累、零售端仍在净申购

从净申购占比来看，2024年三季度货币基金中有41.48%出现净申购，较2024年二季度下降9.89个百分点。

从净申购率的统计分布来看，三季度1/4分位数为-10.51%，较二季度下行2.94个百分点；中位数为-1.92%，较二季度下行2.50个百分点；3/4分位数为5.00%，较二季度下行8.91个百分点。

分类型来看，三季度货币基金的零售端继续大幅净申购，幅度较二季度有所减弱，渠道端转为净赎回。三季度以个人投资者为主的货币基金零售端份额（主要是A、C、D、E、I等）净申购规模为1479亿，大行降存款利率、债基的赎回反复仍对货基申购形成支撑；而由于供给放量、银行资负压力增大的情况下，申购起点高、机构持有比例较多的货币基金渠道端份额（主要是B份额）大幅净赎回2688亿。

3、业绩表现：7日年化收益率均值下降

2024年三季度资金面运行相对平稳，货币基金7日年化收益率均值为1.46%，较二季度下行0.19个百分点。三季度末余额宝和微信理财通的7日年化收益率经历波动后仍处于至1.4%-1.6%附近。

4、杠杆率和久期：杠杆率小幅回升、久期持平

杠杆率方面，2024年三季度货币基金的平均杠杆率为105.53%，较2024年二季度上行0.55个百分点；剩余期限方面，2024年三季度货币基金的平均剩余期限下行至80.33天，较2024年二季度减少0.04天。

5、偏离度：绝对值均值下降，负偏离度数量增加

三季度货基负偏离风险回升。2024年三季度货基偏离度绝对值均值水平为0.03%，较2024年二季度下行0.01个百分点，偏离度最高值为0.19%，较二季度下行0.02个百分点，最低值为-0.05%，较二季度下行0.02个百分点。三季度有97支货币基金的最小偏离度为负值，数量较二季度的31支增加66支，货基负偏离风险回升。

6、资产配置：减持存单和政金债等债券资产，增持银行存款和买入返售等货币类资产

（1）大类资产配置：减持债券，增持银行存款、买入返售来增强流动性管理

2024年三季度末，货币基金资产总值减少1069亿至13.84万亿，主要减持债券、增持货币类资产。其中减持8354亿债券，增持1497亿买入返售（资金融出）和5932亿银行存款，减持143亿其他资产，四类资产的配置占比分别为31.96%、23.77%、44.00%和0.28%；相比二季度，债券占比下降5.74个百分点，买入返售资产占比上升1.26个百分点，银行存款占比上升4.59个百分点，其他资产占比下降0.1个百分点。

（2）债券类别资产配置：主要减持同业存单和政金债，小幅增持国债

2024年三季度末，货币基金减持债券资产规模8354亿至4.42万亿。其中主要减持6628亿同业存单，占比下降0.07个百分点至78.92%；减持1036亿政金债，占比下降0.73个百分点至7.81%；仅增持2亿国债，占比上升0.07个百分点至0.45%。

2024年三季度浮动净值型基金规模小幅下降。截至2024年三季度末，浮动净值型货币基金存续6支，均为2019年三季度发行，2024年三季度无新发行；6支浮动净值型货币基金的资产净值为118.35亿，环比降低6.86%，资产总值为129.68亿，环比降低5.73%。

杠杆方面，杠杆率总体水平上升，仍低于传统货币基金。2024年三季度浮动净值型货币基金平均杠杆率上行0.17个百分点至101.73%，低于传统货币基金的105.53%。

久期方面，剩余期限下行，大幅低于传统货币基金。2024年三季度浮动净值型货币基金平均剩余期限为40.67天，较2024年二季度下降8.17天，低于传统货币基金的80.33天。

大类资产配置方面，主要减持债券，增持其他资产。2024年三季度末，浮动净值型货币基金总资产减少7.88亿至129.68亿，其中主要减持债券6.58亿，占比下行3.15个百分点至28.55%；增持其他资产0.15亿，占比上升0.12个百分点至0.12%。

债券资产配置方面，主要减持同业存单。2024年三季度末，浮动净值型货币基金的债券资产减少6.58亿至37.03亿。其中主要减持同业存单6.54亿至36.51亿，占比下行0.13个百分点至98.59%，为主要持仓品种。

业绩表现方面，三季度浮动净值型货基收益率上行，高于传统货基。2024年三季度浮动净值型货基年化收益率均值较二季度上行0.24个百分点至1.54%。

三季度，债市供给压力上升，货政改革加速推进，期间债市阶段性赎回扰动频现，非银“钱多”有所弱化，季末受一揽子稳增长政策影响，风险偏好修复，债市大幅调整，债券基金又迎赎回潮。为应对赎回压力，债基被动加杠杆，抛售流动性较好的资产；配置信用债为主的短债基金业绩表现不佳，赎回压力偏大。货币基金规模下降，主要受银行赎回影响，但零售端仍在净申购，资产配置更加注重流动性管理。

1、规模方面，三季度债券基金资产净值减少3362亿至10.27万亿元，仅指数债基因长久期指数基金受青睐规模有所增加，其余债基在赎回压力影响下规模和份额均有所回落。银行承接债券供给的压力增加，赎回货币基金导致其规模小幅缩减1536亿至13.02万亿。

2、收益方面，赎回潮中信用债估值损失较大，信用债持仓越多的基金业绩拖累更为明显，纯债基金的业绩长债好于短债，被动好于主动。2024年三季度债券基金年化回报较二季度下行1.77个百分点至2.32%，业绩表现排序为二级债基（6.10%）>被动指数债券基金（2.73%）>中长期纯债基金（1.54%）>一级债基（1.45%）>短期纯债基金（1.08%）。三季度货币基金7日年化收益率均值为1.46%，较二季度继续下行0.19个百分点。

3、投资策略方面，三季度债基被动加杠杆，加强流动性管理

（1）资产配置方面，三季度债券基金注重流动性管理，减持债券、增持存款；债券资产中主要增持政金债，减持各类信用债。

（2）杠杆策略方面，三季度末赎回压力下机构被动加杠杆，债基杠杆率上行0.82个百分点至121.62%附近。

（3）久期策略方面，三季度债基重仓券组合久期上行0.07年至2.64年，但多数债基并非主动拉久期，而是受长久期被动产品规模增长影响，其中指数债基和混合债基的久期有所增加，债市表现偏弱后纯债基金在降久期。

（4）信用持仓方面，受赎回压力影响，纯债基金抛售流动性相对较好的AAA级品种，一级债基和指数债基赎回压力相对可控，城投债持仓向AAA集中。

往后看，（1）政策布局及市场风险偏好变化仍是关键因素，四季度机构投资偏好更倾向于维护净值稳定，兑现全年收益，整体操作风格偏保守，政策预期和风险偏好可能导致赎回扰动反复，需要待未来两周市场行情进一步走稳，再进行更积极的交易。（2）若再有赎回演绎，可跟踪产品净值、债券ETF等指标把握赎回潮的风险和机会，产品负债不稳、部分区域金融监管收紧的背景下对流动性较弱的长久期低等级信用品种保持谨慎。（3）近年在中央经济工作会议前后基金（提前交易下一年降息行情）和保险（提前布局下一年票息资产）存在抢跑行为，可积极关注其操作变化。

具体内容详见华创证券研究所11月05日发布的报告《赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基2024Q3季报解读》

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